乾貨丨REITS案例之--中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃

該專項計劃是國內首單以書店作為物業資產的類REITs項目、首單由國有文化企業作為原始權益人的類REITs項目，本項目規模5.55億元，目標資產為皖新傳媒原持有的合肥安徽圖書城、蕪湖圖書城、六安皖西書城、安慶圖書城、滁州圖書城等8處書店物業資產。優先A級規模3.6億（評級AAA），優先B級1.95億元（評級AA+）。產品期限為3+3+3+3+3+3（18年），專項計劃2016年12月起設立，其中2020年、2023年、 2026年、2029年和2032年初附票面利率調整權和投資者回售權。

一、產品概覽

資料來源：本節信息均出自《中信皖新閱嘉一期資產資產支持專項計劃計劃說明書》

增信方式：

1、物業資產抵押：

項目公司將物業資產抵押給委貸銀行，其經深圳市世聯土地房地產評估有限公司估價為5.51億元，是A類證券本金規模的1.53倍，可為A類證券提供有效增信。

2、 物業資產運營收入超額覆蓋:

物業資產每年的實際運營收入對A類證券每年的本息支出存在超額覆蓋，在正常情況中的覆蓋倍數在1.30倍以上。

3、 結構化分層:

在普通分配或者處分分配時，A類證券的預期收益和本金將優先於B類證券獲得償付，在專項計劃終止後進行清算分配時也遵循A類證券優先受償的順序。

4、 租金補足承諾:

皖新傳媒將為各子公司與各項目公司《房屋租賃合同》項下的租金支付義務提供差額補足支持。

5、 皖新租賃實際運營收入差額補足:

皖新租賃作為物業運營方，承諾在其為物業資產提供物業運營服務期間，每一物業資產運營收入計算日對應的物業資產運營收入回收期內，每一項目公司持有的物業資產在支付物業運營方服務報酬前的實際運營收入不低於必備金額及預測金額。

6、 安徽新華髮行集團連帶責任擔保保證:

為皖新租賃支付權利維持費和B類證券收購價款提供連帶責任保證擔保；為皖新租賃在《運營管理協議》下的實際運營收入差額補足義務提供連帶責任保證擔保。

7、 安徽新華髮行集團流動性支持:

每個回售行權日由安徽新華髮行集團為A類證券、B類證券的回售提供流動性支持。

8、債項評級下調觸發提前退出事件:

在專項計劃存續期內，若A類證券評級低於AA+（不含），或B類證券評級低於AA（不含），則在評級下調日起7個工作日內，安徽新華髮行集團應向管理人分別支付A類證券持有人的未分配本金和預期收益的現金與相當於截至B券評級下調終止日B類證券持有人的本金和未受償的預期收益的現金，由管理人於評級下調終止日分別向A類證券持有人與B類證券持有人進行支付。B類證券和次級證券為A類證券提供增信；次級證券為B類證券提供增信。

二、交易結構圖

三、基礎資產情況

專項計劃基礎資產系指原始權益人在專項計劃設立日轉讓給專項計劃的，由原始權益人依據《基金合同》享有的基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益。

私募基金系中信金石設立名為「中信皖新閱嘉一期私募投資基金」，私募基金通過向皖新傳媒受讓8家SPV100%股權，8家SPV以內部重組非公開協議轉讓的形式收購8家項目公司100%股權，從而形成私募基金通過SPV間接持有項目公司100%股權。皖新傳媒與中信金石簽訂《中信皖新閱嘉一期私募投資基金基金合同》，認購私募投資基金的全部基金份額，成為基金份額持有人享有基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益。

四、目標資產情況

專項計劃的目標資產為位於安徽省的合肥安徽圖書城、蕪湖圖書城、六安皖西書城、安慶圖書城、滁州新華書店、合肥南七書店、廬江新華書店、巢湖新華書店等八處物業資產。

1、現金流預測風險:

本專項計劃物業資產的大部分現金流來自於物業資產的租金收益。現金流預測風險主要體現為租金收入以及費用支出波動的風險。因此，在專項計劃存續期內，若出現承租人拒絕履行租約或拖欠租金、租金市場價格產生波動、物業運營成本超出預計水平，或除不可抗力之外的其他因素導致物業資產的無法在最佳狀態運營等情況以及物業運營期間各項費用超過預計水平時，可能會對專項計劃物業資產的現金流產生不利影響，從而影響A類證券預期收益的實現，並間接影響B類證券的預期收益實現。

緩釋措施：

（1）目前物業資產出租的租金均由皖新傳媒的各下屬子公司承擔，並且均已與皖新傳媒各下屬子公司簽訂20年長期租約，能夠覆蓋專項計劃的存續期間，且租約中明確了初始租金水平與租金的增長方式及幅度。皖新傳媒將為下屬各子公司與各項目公司簽訂的《房屋租賃合同》項下的租金支付義務提供差額補足支持，為此目的，皖新傳媒向各項目公司出具了《差額支付承諾函》，考慮到皖新傳媒較強的支付能力，物業運營收入方面應相對穩定

（2）費用支出方面，為保證運營成本預測的專業性，本次項目聘請了普華永道作為稅務諮詢顧問、世聯評估作為物業評估顧問、華普天健會計師事務所作為會計顧問對費用支出做了預估，保證相關費用支出水平可控。同時，根據《房屋租賃合同》約定，物業承租人承諾超出約定範圍的維修、大修、裝修及改造，以及經營過程中發生的相關的水、電、氣、光纖、寬頻、通訊、物業管理等費用，將由物業承租人自行承擔，有助於成本控制的有效性

（3） 此外，根據《運營管理協議》，皖新租賃作為物業運營方，在任一物業資產在一個物業資產運營收入回收期內的實際運營收入低於必備金額或預測金額（以金額較高者為準）時，需對實際運營收入與該等必備金額或預測金額的部分進行差額支付，且安徽新華髮行集團對此進行擔保；在專項計劃存續期內，物業運營方對物業資產進行積極的資產管理，以達到物業資產保值增值的目的

2、目標資產無法出售風險：

如以出售方式處置物業資產本身或持有物業資產的項目公司權益，由於物業的公允價值可能受到當時不動產市場景氣程度的影響，導致售價出現不確定性，從而影響專項計劃獲得的現金流規模，進而導致資產支持證券持有人的利益會產生損失

緩釋措施：

（1）在篩選入池資產時，優先選擇位於經濟較發達、人口基數較大城市的書店，例如合肥等城市。同時，新華書店多位於當地的核心商區，物業相對成熟，較容易處置

（2）根據專項計劃文件約定，A類證券、B類證券持有人可在回售登記期進行回售，且由安徽新華髮行集團提供流動性支持；皖新租賃向B類證券持有人支付權利維持費/優先購買權價款，且安徽新華髮行集團對皖新租賃支付權利維持費及優先購買權價款提供連帶責任保證擔保

（3）本專項計劃設計有提前終止/提前退出事件的觸發機制，並對A類證券、B類證券設計了觸發條件，管理人有權提前終止本專項計劃或者使某類證券持有人提前退出，以保障資產支持證券持有人的安全退出

3、目標資產處理價格波動風險

本次專項計劃物業資產分佈在合肥、六安、蕪湖、安慶、滁州，均系安徽省內地市物業資產，相關物業的公允價值受安徽省內不動產市場景氣程度的影響較大。如安徽省內不動產市場景氣程度出現較大幅度回落，將有可能導致物業售價出現不確定性

緩釋措施：

（1）鑒於本次入池物業多位於安徽省內核心地市內，且安徽圖書城、蕪湖圖書城等均位於所在地市商圈發達的核心位置，資產價格具有較強支撐

（2）同時，根據百城價格指數顯示，合肥地區綜合、商服用地地價指數連續5年錄得正增長，而蕪湖地區相應綜合、商服用地地價指數保持平穩，不同地市間關聯度不高

（3）考慮到入池物業系位於5個地市8處不同地區的物業，相較於單一物業具有一定資產分散度，可在一定程度降低非系統性風險水平，從而降低物業資產整體面臨的波動性水平

4、相關交易無法如期完成風險：

（1）由於國家法律政策的不可預測性，以及不動產市場存在景氣程度的波動，在極端情況下，直接或間接以項目公司股權或物業資產的權益發售可公開交易證券可能無法及時實現，或者私募基金有可能無法在專項計劃存續期內成功出售物業資產本身或持有物業資產的項目公司權益，從而導致私募基金無法如期退出

（2）私募基金和專項計劃設立后，私募基金將通過委託貸款和收購股權等交易完成對物業資產的投資，若交易主體未在預定時間內設立或相關交易未在預定時間內完成，會對專項計劃造成不利影響

緩釋措施：

（1）世聯評估從安徽房地產市場的宏觀環境、所處區位、租金增長率等方面對本物業資產進行了評估，認為本物業資產的評估價值合計約5.51億元，同時認為安徽省房地產市場整體交易較為活躍，其次，若在專項計劃存續期間即將屆滿之時，無法實現公募上市，基金管理人盡一切可能努力后，仍然無法實現退出，則基金管理人將會把退出面臨的困難及時通知管理人，由管理人告知資產支持證券持有人退出面臨的困難並及時召集資產支持證券持有人大會，由資產支持證券持有人大會討論決定解決方案

（2）若專項計劃設立日起60個工作日內，私募基金未能根據《基金合同》、《基金份額轉讓協議》及其他專項計劃文件的約定完成對基礎資產的投資，私募基金尚未間接持有並控制物業資產等，導致專項計劃目的無法實現時，專項計劃將提前終止，並進行清算和最終向資產支持證券持有人分配

5、原始權益人與差額支付承諾人信用風險：

（1）皖新傳媒作為原始權益人，同時為其下屬各子公司與各項目公司簽訂的《房屋租賃合同》項下的租賃支付義務提供差額補足支持，如果皖新傳媒發生信用風險，可能導致各物業現金流歸集受到不利影響，資產支持證券持有人的利益會產生損失

（2）根據《運營管理協議》，皖新租賃承諾在其為物業資產提供物業運營服務期間，在每一物業資產運營收入計算日對應的物業資產運營收入回收期內，每一項目公司持有的物業資產的實際運營收入不低於必備金額及預測金額。若皖新租賃拒絕履行或者延遲履行上述承諾和義務，可能影響物業資產可預期收入的實現，以及A類證券持有人可獲分配的收益。在B類證券存續期限內，皖新租賃需要根據《優先購買權協議》支付優先購買權權利維持費及支付優先購買價款。若皖新租賃拒絕履行或者延遲履行上述承諾和義務，可能影響物業資產可預期收入的實現，以及B類證券持有人可獲分配的收益

緩釋措施：

（1）作為A股上市公司，皖新傳媒過往信用記錄良好，如出現上述違約行為，則對其企業聲譽、公開市場評級均產生較大負面影響，因此違約成本較高。截至2016年6月30日，皖新傳媒總資產約88.76億元，總負債約28.17億元，資產負債率約為31.74%，處於較低水平；2015年全年營業收入約65.81億元，凈利潤7.78億元，盈利能力良好。此外，截至2016年3月31日，皖新傳媒貨幣資金35.69億元，具有較強的償債能力

（2）皖新租賃為安徽新華髮行集團全資子公司。鑒於安徽新華髮行集團對皖新租賃未能根據主合同約定按時並足額支付B類證券的優先購買權權利維持費及支付優先購買價款提供連帶責任保證擔保，安徽新華髮行集團對皖新租賃提供了信用支持。同時皖新租賃具有較強的運營能力。截至2015年12月31日，皖新租賃總資產約12.13億元，總負債約8.83億元；營業收入約7,958萬元，凈利潤2,939萬元，盈利能力尚可

6、流動性支持機構/擔保人信用風險：

在資產支持證券存續期限內，安徽新華髮行集團為A類證券、B類證券的回售提供流動性支持，對B類證券的優先購買權權利維持費及支付優先購買價款提供連帶責任保證擔保，對物業運營方承擔《運營管理協議》項下補足運營收入差額的義務提供連帶責任保證擔保，以及，為A類證券、B類證券評級下調時向A類證券、B類證券持有人承擔支付義務。若安徽新華髮行集團拒絕履行或者延遲履行流動性支持、為優先購買權權利維持費或者支付優先購買價款、補足運營收入差額提供擔保的義務，或拒絕履行或者延遲履行評級下調時向A類證券、B類證券持有人的支付義務可能影響A類證券、B類證券持有人可或分配的收益

緩釋措施：

（1）根據中誠信國際信用評級有限責任公司2015年7月23日出具的評級結果，安徽新華髮行集團的主體信用等級為AA+級，評級展望穩定，履行擔保責任的實力較強

（2）皖新傳媒將其所有的入池物業資產抵押給私募基金，如因安徽新華髮行集團未履行擔保責任將觸發違約事件，則專項計劃將發生終止，清算小組會對專項計劃資產進行估值和變現，管理人控股的私募基金將以出售或其他方式對其所持有的各物業股權或物業資產的權益進行處分

7、評級下調風險：

本專項計劃A類證券、B類證券的初始評級分別為AAA級和AA+級。評級機構對資產支持證券的評級不是購買、出售或持有資產支持證券的建議，而僅是對資產支持證券預期收益和/或本金償付的可能性作出的判斷，不能保證資產支持證券的評級將一直保持在該等級。評級機構可能會根據未來具體情況在跟蹤評級報告中撤銷資產支持證券的評級或降低資產支持證券的評級，從而對資產支持證券的價值帶來負面影響

緩釋措施：

管理人已充分考慮評級風險對本專項計劃帶來的影響，在交易文件中做出相應約定。在專項計劃存續期內，若A類證券評級低於AA+（不含），B類證券評級低於AA（不含），則在評級下調日起7個工作日內，安徽新華髮行集團應根據《評級下調承諾函》的承諾，向管理人支付相當於截至評級下調終止日A類證券持有人的未分配本金和預期收益和/或截至B類證券評級下調終止日相當於B類證券持有人本金及預期收益之和的現金，由管理人於評級下調終止日向A類證券持有人和/或B類證券持有人進行分配。此外，在專項計劃存續期間，當發生資產支持證券信用等級調整（降低）事件或者可能導致資產支持證券信用等級調整的事件（比如重要參與主體信用等級調整）時，管理人將按照交易文件的約定，及時進行信息披露，儘可能地降低因資產支持證券信用級別調整對投資者造成的不利影響或損失

8、管理人、私募基金管理人、託管人盡責履約風險：

（1）在專項計劃運作過程中，管理人的知識、經驗、判斷、決策、技能等，會影響其對信息的獲取和對經濟形勢、金融市場價格走勢的判斷，如管理人判斷有誤、獲取信息不全、或對投資工具使用不當等影響專項計劃的收益水平，從而產生風險。專項計劃存續期間，專項計劃賬戶中的投資管理、資金划轉、資產分配等事項均依賴與管理人和託管人的相互監督和配合，一旦出現協調失誤或者管理人、託管人的違約事項，將導致專項計劃賬戶管理出現風險，進而影響專項計劃資產的安全性和穩定性

（2）本專項計劃的正常運行依賴於管理人、私募基金基金管理人、託管人等參與主體的盡責服務，存在管理人違約違規風險、基金管理人違約違規風險、託管人違約違規風險。當上述機構未能盡責履約，或其內部作業、人員管理及系統操作不當或失誤，可能會給資產支持證券持有人造成損失

緩釋措施：

(1)本專項計劃的基礎資產已經事先確定，且各方通過簽署一系列交易文件，已經對專項計劃的運行機制達成了共識；管理人企業資產證券化經驗豐富，建立了一整套內控和后督體系，託管人中信銀行合肥分行作為實力較強的股份制商業銀行分支機構，託管經驗豐富，預計專項計劃的運作風險較低

(2)本專項計劃聘任的中介機構的專業經驗整體比較豐富，風控措施比較嚴密。此外，如果上述中介機構未履行勤勉盡責義務，導致專項計劃資產支持證券持有人利益受到損害的，將追究其違約責任，並根據相關的解聘更換程序解聘，其原履行的職能和義務將由繼任的中介機構繼續履行

9、其他風險：

目前，資產支持專項計劃是證券市場的創新產品，和專項計劃運作相關的政策、法律制度還不明確，如果有關政策、法律發生變化，可能會對專項計劃產生不利影響

專項計劃分配時，資產支持證券持有人獲得的收益將可能繳納相應稅負。如果未來稅法及相關稅收管理條例發生變化，稅務部門向資產支持證券持有人徵收任何額外的稅負，專項計劃的相關機構均不承擔任何補償責任

在專項計劃的日常交易中，可能因為技術系統的故障或者差錯而影響交易的正常進行或者導致投資人的利益受到影響。這種技術風險可能來自管理人、基金管理人、託管人、基金託管人、監管銀行、證券交易所、證券登記結算機構等等

緩釋措施：

（1）法制建設在不斷完善的過程當中，即使將來有關政策有所變化，根據法律效力的溯及力原則和合同的意思自治原則，專項計劃的各合約及約定都將會受到合法的保護

（2）考慮專項計劃的交易實質，預期未來將繼續按稅收中性原則執行，稅法變化導致額外增加資產支持證券持有人稅務負擔的風險較低

（3）包括管理人、託管人在內的本專項計劃相關參與方均為國內實力較強的機構，不僅擁有完備的硬體設備、充足的人員儲備，而且在同類業務中業已積累了較為豐富的技術經驗；證券交易所和證券登記結算機構均為公信力較強、運作歷史悠久的專業機構。此外，上述機構均已經針對相關技術風險準備了應急預案。因此，預計專項計劃面臨的技術風險較低

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