穩中求變的天倫燃氣， 想象空間能否打開？

眾所周知，近年華北地區深受霧霾困擾，對環境治理的需求與日俱增。過去粗放式的經濟發展模式，很顯然已不能滿足現時社會所倡導的可持續發展理念。面對日益凸顯的環保問題，政府近年來已著手出台多項相關政策，環境治理力度逐年加大，務求從污染源頭抓起以解決問題的根本。

從近期北京、河北地區全面推行「煤改氣」，環保部對京津冀及周邊傳輸通道「2+26」城市開展為期一年的大氣污染防治強化督查等事件來看，政府在環境保護方面所付諸的行動已經達到了一個前所未有的高度，決心可見一斑。

說到從源頭抓起，清潔能源替代可算是其中最為重要的一環。其中天然氣作為目前性價比較高的清潔能源，已被政府列為「十三五」能源規劃的重點推廣能源。目前天然氣占能源消費比例仍不足6%，而根據「十三五」規劃，2020年天然氣消費將力爭達到8.3-10%，據中金估算到2020年國內天然氣消費量最高將可能超過3600億立方米，對應2017-2020年間的年均複合增長有望超過18%。

在政策明確給出積極指引的情況下，加上天然氣市場化改革的逐步推進，天然氣價格下降有利於其經濟性的提升，更能刺激相應需求的釋放。那麼在此時，也就是上升周期啟動前，在相關產業鏈已有所布局的企業，無疑將大概率受益於預期天然氣消費放量行情。

引伸到港股市場中相關的行業板塊,即是大家並不陌生的燃氣股。燃氣屬於公用事業板塊，特別是下游分銷商，按需供給，業績確定性較大。

也許是缺乏一些想象的空間，燃氣股估值表現往往比較穩定，市盈率一般處於20倍以內。不過今年以來市場對煤改氣預期普遍向好，龍頭企業例如新奧能源(2688.HK)年初至今已錄得接近3成漲幅，另外燃氣(384.HK)、華潤燃氣(1193.HK)漲幅也已超過一成，似乎已在悄然醞釀上漲行情。雖然投資龍頭股安全邊際相對較高，但從收益率的角度看，短期進一步上行空間有限。或許一些基本面優秀，同時仍沒啟動漲勢，甚至表現落後於大市的中小盤股，是一個不錯的選擇。

其中天倫燃氣(1600.HK)，可算得上是滿足以上條件的標的。天倫目前市值在50億港幣左右，近幾年業績表現與一眾中小型同行相比非常出色，而從該股日常成交的情況來看，市場對其關注度仍比較低，在本文中筆者將為大家詳細分析一下天倫燃氣的亮點。

績優成長性高 把握行業發展機遇

翻查公司近年業績記錄，可見公司自2014年起營收規模有顯著提升，毛利及凈利水平也逐年穩步上升。以5年CAGR衡量，公司顯著高於可比同行，甚至優於幾大龍頭公司：

在收入結構方面，燃氣銷售(銷氣)業務佔比由早年的55%左右提升到了2016年的76%以上，收入佔比達到了行業的平均水平。該業務板塊作為目前公司的支柱，很大程度將主導未來公司的發展方向。

根據銷氣終端情況來看，近年工商業用戶佔比過半，16年工商業累計用戶數更是同比大幅增長55.43%，工商業用戶銷氣量也較去年同期上升約46.29%。顯然，工商業用戶銷氣業務的強勁增長，是促成公司近年業績表現優異的主要因素。隨著國內宏觀經濟恢復平穩增長趨勢，工業景氣度回升，亦間接有利於相關產業對燃氣需求的提升，是推動公司業績向上的一個長期積極因素。

積極收購兼并 把握產業遷移機遇

天倫自2014年起擴張動作頻密，主要通過併購獲得回報率較高的城市燃氣項目，從而增厚收益。除了與地方政府簽訂管道燃氣特許經營協議來獲得燃氣項目，天倫還通過與其他燃氣公司簽訂股權轉讓協議等方式，收購地方性小型燃氣公司全部或多數股權，從而獲得原公司旗下的燃氣項目。目前公司獲得的城市燃氣項目已有53個，實現總銷氣量約1.9億立方米，貢獻超過18%的銷氣收入。收購除了帶來收入的增長，也大為增厚了公司的資產儲備，為日後進一步擴張、壯大市場份額奠定基礎。

事實上，公司這種進取的擴張手段在國內同行中並不多見，一方面燃氣公司一般採取比較穩健的經營策略，以內生增長帶動整體業績，類似華潤就是一個經典例子。

另一方面也有同業近年嘗試將業務重心轉移，向產業鏈上游延伸，或發展配套的產業鏈金融業務等，以達到拓寬收入來源、增厚盈利能力的目的。所以乍一看天倫這種擴張策略，表面上似乎略顯激進，但深究起來，卻有著長遠的戰略意義。

而且公司目前的收購行為基本圍繞主業展開，某種程度上也是彰顯公司努力做好主業，打好根基的決心。

再細看天倫的擴張路線圖，現有項目儲備雖多分佈在三四線城市，但從年報披露項目情況來看，近年來天倫目標擴張市場開始明顯轉向省會城市周邊，及比較發達的一二線城市近郊、工業園區等。這些地區大多屬於產業遷移的承接地，可顯著受益於發達城市產業升級的溢出效應。

公司正是看中產業遷移所帶來的商業機遇，催生龐大的剛需工業用戶，所以逐步調整目標市場的定位，提前布局這些潛在的發達城市和地區。未來這些地區的經濟增長潛能進一步釋放，無疑可帶動用氣需求的增量，從而驅動公司業績。

所謂產業轉移，基本都是遵循比較優勢的經濟規律進行的。

從勞動力，土地，能源，運輸等諸多成本因素出發，製造業從高成本地區向低成本地區的轉移，是一個永恆的過程。只要發達城市或地區的產業在不斷升級，周邊的中小城市或地區就將受惠於此，獲得源源不斷的發展動力。

目前公司擁有的一些比較典型的，位於產業轉移地區的城市燃氣項目：

根據管理層說法，公司今年將在收購項目方面投入超過人民幣16億的金額，以抓住產業遷移大趨勢帶來的機遇。而且，公司紮根於三四線城市，並向發達城市及其周邊地區擴張，預期可充分享受往後這些城市經濟高速增長以及消費升級的紅利。同時，實行行之有效的收購策略，公司不僅能提升市場佔有率，還能打破業績增長的天花板，也為估值創造更多想象空間。

不過，收購亦需動用不少資金，單憑營運資金來支撐擴張顯然不太實際，運用槓桿是比較慣常的做法。公司近年的資產負債比有所上升，2016年已達到65%，與其他行業公司相比，屬較高水平。因此不乏市場聲音質疑，公司槓桿較高會對盈利造成一定壓力，而且公司美債佔比較高，近年美元進入加息通道，有可能導致其財務成本有較大幅度的上升。

不過翻查公司年報數據，融資成本並沒有太大幅度的上升，單以利息費用衡量基本仍維持在5.3%左右的水平。加上公司一方面通過衍生工具對沖部分匯率風險，減少匯兌損失，另一方面降低短期債務的比例，從而將整體財務成本降低。

而且美債比例偏高這個問題，也是業內普遍存在的現象，應屬於行業系統性風險。從目前的數據來看，公司在財務成本控制這一方面，還是做的比較到位。然而後續公司如何合理把控槓桿水平，有效配合擴張同時盡量避免損害公司成長性，仍是需要密切關注的。

另外，亦有投資者留意到，公司近兩年的毛利率及凈利率相比早年均有所下降。一方面銷氣業務比例大幅提升，而這塊業務毛利率相比管道接駁的較低，隨著提供穩定收入的銷氣業務的收入佔比快速增加，整體毛利有所下降在所難免;

另一方面，公司在2015年通過收購北京慧基進入中游長輸管線業務，對公司的毛利率也會帶來一些負面影響。但從目前佔比最高的銷氣業務歷年毛利率變化情況來看，近兩年其實是呈現上升趨勢的，尤其是城市燃氣項目這一塊：

隨著日後銷氣規模擴大帶來的規模效應，以及充分調動自身運營資源，天倫提升盈利能力，維持高增長不是一個問題。

進入傳說中「sell in May」的五月，港股波動幅度較大，市場避險需求提升。具備抗經濟周期屬性的公用股，自然而然又成為投資者青睞的避險品種。不過正如筆者在文章開頭中提到，尋找前期漲幅落後的績優標的，或許是更明智的選擇。以這個角度來看，天倫目前市盈率在12倍左右，參照其凈利潤目前年均20%以上的複合增長率，估值有不小的上行空間，不妨後市多加關注。（編輯：何鵬程）

文章來自「玩轉港股」，作者鍾穎，原文標題為《穩中求變的天倫燃氣(01600)，「買買買」模式開啟 》。