QE退出說易行難，經濟周期不同步束縛央行手腳

傑克遜霍爾央行年會本周正式揭開帷幕，今年會議的主題是「培育一個有活力的全球經濟」：換句話說，如果近期關於美聯儲和歐洲央行的新聞報道被證明無誤的話，央行行長們將坐下來討論長期目標避免公開交流政策決定。

但別弄錯，今年的會議非常關鍵。兩個話題應該會主宰本次會議。第一個是為何儘管失業在下降，但通脹仍舊低迷。第二個是各大央行如何協調從量化寬鬆措施（QE）中退出。這兩個話題並不衝突。即使通脹仍遠低於央行目標，央行行長為何應該想退出QE還是有很好的理由。

經濟學家們對於通脹為何滯後於經濟增長和失業率意見不一。美聯儲已經保證低通脹是暫時的，但許多人相信結構性因素將使低通脹持續的時間要比傳統模型表明的來得更長。我本人支持這一觀點。長期衰退給經濟留下的傷痕——比如工人永遠退出勞動力市場、最大化現有資源共享的新技術、人口的下滑以及勞資談判的普遍削弱等都對通脹低迷負有責任。

如果通脹因結構性因素可能保持在低位，那麼QE可能不如以前認為的有用。

事實上，持續的QE將使市場和經濟暴露於兩大風險。其一是隨著時間流逝，持續的低利率可能變得弄巧成拙。缺少財政政策刺激，低利率可能喪失他們的影響，甚至變成通縮：老齡人口存更多錢來彌補更低的回報，公司投資新技術雇傭更少工人，在危機期間繁榮發展的行業中受訓的工人永遠脫離勞動力市場。

第二個風險是QE將產生危險的副作用。這些副作用包括資產泡沫，財富不平等的上升以及經濟中資源的不當分配等。負利率或零利率政策已經促使投資者實逐利策略，扭曲信貸和波動中的風險溢價。相比窮人，QE更偏愛富人，這造成財富不平等加劇。最後，負利率/零利率政策可以通過讓殭屍企業存活鼓勵資源錯配。

因而，為了防止資產市場中的泡沫並在下一次經濟放緩前構建一個政策緩衝，央行其實早就應該退出QE。

儘管央行行長們在今年6月份葡萄牙辛特拉舉行的會議上就貨幣政策的鷹派路徑達成一致，但之後發生的事情顯示為何退出QE將是困難的。歐洲央行行長德拉基發表再通脹言論后，長期利率起初上升（德國國債領漲）。然而，因歐元走強，歐元區經濟數據不及預期而美國數據超出預期，長期利率升高的態勢未能延續。

如果我們考慮財政政策影響的話，成功退出QE需要多家央行和各國政府間的協調配合。協調的缺乏在QE發起時創造了多家央行間的貨幣戰爭，如果缺乏協調，這一情況在退出QE時也可能出現。

但由於各個國家經濟周期不同步，央行間的協調配合併不容易。現實是相比其他小夥伴，一些央行在去除刺激政策方面處於更佳位置。

美聯儲是一家佔優勢的央行，雖然其點陣圖因華府的政治動蕩降低了稅改和基建支出的可能性而處於風險中。這暗示了美聯儲更鴿派的敘述，債券市場已經料到這一點。

歐洲央行正準備在年底前宣布減碼，但歐元的快速升值可能造成一些延遲。即便如此，歐元區經濟表現可能繼續超出市場預期，這要歸功於法國的馬克龍和德國的默克爾。

還有一些央行的言論或行為的強硬程度超出了他們能負擔的範圍。英國央行面臨一個疲軟的經濟，加拿大央行在房市泡沫和糟糕的石油前景后升息。英國可能面臨嚴重的逆風，因脫歐不確定性繼續損害英鎊，對消費和投資產生重壓。這意味著雖然央行行長卡尼措辭強硬，但升息在未來幾個季度依舊是不可能的。

央行行長在傑克遜霍爾會就協調退出QE達成一致嗎？或者貨幣戰爭會再次開始嗎？ 如我們過去數周看到的那樣，協調的政策緊縮和無序退出都可能產生大幅的市場波動。

在央行彈藥前所未有地稀缺，投資者對貨幣刺激的依賴日益加深之時，市場卻似乎無視這些風險。在格林斯潘時代發展起來的假設——逢低買入，不要和聯儲對著干依舊大行其道。

很多投資者依舊相信央行掌控著市場和未來，只不過相比10年前他們降息和擴張資產負債表的空間小了許多，但這也許不再是真的了。我們即將要得知央行是否依舊是宇宙的主宰，抑或是不穿衣服的皇帝。