報告｜私募FOF投資如何精選量化指標

華寶證券研究報告

1.業績衡量：從「由簡及繁」到「由繁及簡」

隨著私募FOF投資向系統化、邏輯化演進，「以量化指標衡量私募基金的業績表現，並以此作為投資可行性的參考」已經成為投資鏈條上的基礎環節。量化指標體系，作為私募FOF的原始命題，亦被投資界和研究界反覆推敲。

2014年，我們發表專題報告《量化看私募，「類私募」產品評價體系新鮮出爐》，重點從收益類指標、風險類指標、風險收益類指標三個維度探討私募基金的歷史業績評價，以要點列舉的方式初步搭建了可擴展性較強的量化指標體系。

經過近三年的高速發展，國內機構在實踐中積累的業績評估量化指標由簡及繁、不斷豐富。沿著收益、風險與綜合的思路，將絕對收益、年化收益、區間收益、超額收益等收益類指標與最大回撤、平均回撤、年化波動率、下行風險等風險類指標做各種組合與調整。

但就單一FOF投資機構而言，需要逆轉上述過程，即由繁及簡，構建明確、有針對性的個性化指標體系，尤其是當量化指標體系作為FOF初篩環節的情況。全行業指標庫豐富的一個伴生問題是指標間的同質化問題，即多個量化指標重複反映私募基金某區間收益或重複計算某方向性風險。雖然降維技術可一定程度上緩解同質化問題，但在指標權重賦值方面仍存在難以清晰表述投資邏輯的區域。

量化指標體系構建，核心解決兩個問題：一是納入哪些指標；二是賦予指標各自多少權重。目前的常見做法是根據主觀經驗或客觀需求確定指標範圍和權重分配，期間可配合基於相關性分析的降維方法等減少指標間同質化問題。本文擬為量化指標體系搭建提供可能的方法論，通過衡量私募基金各類指標的動量效應，為不同調倉周期、不同投資範疇的私募FOF提供指標方案和權重高低參考。進一步，對於考慮動量效應的FOF投資策略，本文亦可提供一定的模擬結論。

2. 動量效應定義與考察標的選取

動量效應可從兩個維度理解：一是指標的延續，即績效指標靠前的產品能否在後期持續相同優秀的績效指標；二是指標對收益的貢獻，即績效指標靠前的產品能否在後期匯聚為對收益率的貢獻。儘管我們的草根調研感受是，多數FOF以後者作為搭建量化指標體系的主要目的，但也不乏私募FOF追求收益以外的其他績效指標，多見於私募FOF的配置型需求。例如FOF投資機構擬配置回撤控制較好的套利產品作為底倉，在此基礎上優選高收益策略博高，思路類似「核心-衛星」策略。此時底倉的主要目標應聚焦為風險的控制而非收益的獲取。

考慮私募FOF配置的主流策略及樣本充足性，本文依據以下原則考察動量效應：

l 考察策略包括股票多空、相對價值、CTA、債券策略；

l 考察時間區間為2014年1月1日~2016年12月31日；

l 考察私募基金均為基金業協會備案產品且產品形式非單賬戶、非結構化子基金；

l 考察私募基金凈值公布頻率在周頻及以上；

l 將主動管理產品與指數增強產品分開考察。

需要說明的是，股票多空是個泛指概念，包含傳統的股票多頭、量化選股、靈活對沖等策略。相對價值也是個泛指概念，統指從資產的相對價差或定價錯誤中獲取收益的行為，包括股票市場中性、可轉債套利、分級基金套利等策略。管理期貨（CTA）可細分為CTA主觀和CTA程序化，CTA主觀主要採用主觀基本面分析和主觀技術分析，對商品期貨進行短中長期的投資，大部分以趨勢跟蹤為主；而CTA程序化主要包含利用程序化方式進行的針對商品期貨的套利、日內趨勢以及高頻策略，往往是多策略複合運作。但是為了數據量的充實可靠，我們將CTA看做一個大類進行分析。

而將主動管理產品與指數增強產品分開考察的原因是，常規量化指標對反映主動管理產品的擇時擇股績效較有說服力，而在應用到指數增強產品的時候容易造成假象，因為指數增強產品業績的波動與掛靠指數相關性較大，只有剔除掛靠指數后的收益才具備追蹤價值。

根據私募FOF投資實際，FOF機構較少選擇「TOP」型產品，而往往是在前X%的產品中經過盡職調查、定性分析擇優選取。在每種策略上配置的產品數量依FOF資金規模而定。因此我們在下文的分析中統一採用在前30%的產品中隨機選擇5隻，如此重複10次，取其平均結果的方式展現結果，後文會詳細介紹模型的構建。

3. 動量效應1：指標的延續

如前所述，私募FOF出於風險約束、追求性價比等原因有時會將目標設定為精選組合的某些特定指標符合預期。例如，部分私募FOF將最大回撤分配給旗下子基金，隱含的一個假設是旗下子基金的歷史最大回撤具備動量效應。再比如，部分私募FOF會優先挑選夏普比率或卡馬比率高的子基金，隱含的假設是認為這些產品將會延續高夏普或高卡馬。

上表動量效應調整后基金組合的構建，以最大回撤、相關係數、夏普比率和卡瑪比率為觀察指標（其中相關係數取反向動量，即越低越好），對第三章節所定分策略篩選出的基金池、周頻凈值和時間跨度，進行以半年為一個周期的指標排名，其中，各周期周凈值公布頻率小於22次的不計入排名。隨後對連續兩個周期都有指標排名的基金，通過前一時間周期的指標排名，選出前30%納入后一時間周期組合基金備選池，並在基金備選池中以隨機的方式挑選5隻，作為最終動量調整下的組合基金。該過程將會重複10次，並對每次生成的組合基金計算各類指標，得到不同組合基金同一指標下的最大值，平均值和最小值。

此外，作為比較標的全產品組合基金採用了兩種方法。第一種，將全產品在各周存在的所有有效周凈值取平均值，作為組合基金的周凈值，即等權配置各周期存續的所有基金產品。第二種將在各個時間周期內隨機選取5隻作為組合基金，取這5隻基金的平均周凈值作為該周期組合基金的周凈值，每個周期重複此過程，得到最終組合基金的所有周凈值，最後將此方法重複100遍，取每個組合基金的指標的平均值。

從整體效果上來看，以平均收益構建的全產品基金組合的各項指標要遠遠優於以隨機選基方式構建的全產品基金組合和動量調整后的基金組合。這個差異主要由於以平均收益構建的全產品基金組合併不代表全市場組合基金的平均水平。顯而易見的是，對於任一策略的基金經理來說，如果能做到每個周期都能達到全市場的平均水平，那麼該基金產品的業績必然在全市場處於中上水平。同樣的道理，由於FOF基金管理人並不能在產品中等權配置所有的基金，而如果每次配置的基金組合各個周期的收益率都能達到全市場平均水平，該基金組合也必然處於全市場的中上水平。這樣的話，當我們考察動量效應的時候，如果選取以平均收益構建的全產品基金組合的各項指標來作為比較標準，將不再具有參考意義，所以我們轉而以隨機選基方式構建的全產品基金組合，來代表全市場的平均水平，作為更優良的比較標的。

這裡，我們對比以隨機選基方式構建的全產品基金組合和動量調整后的基金組合的平均值，可以得到以下結論：

l 對於最大回撤指標，相對價值、股票多空和CTA策略的指標延續性較好，而債券策略的指標延續性並不明顯。這主要由於前三類策略的產品個體在最大回撤這一指標上的離差性相對債券策略大，而債券策略整體的最大回撤偏小，即使有提升也並不明顯。

l 對於相關係數指標，所有策略的低負相關係數都有較好的動量延續性。其中，股票多空的相關係數經過動量調整後下降幅度較大但仍然高達35.58%，這主要由於其策略對於二級市場股票的倉位普遍較大，同時不同的產品配置股票的風格差異以及用於對沖的股指期貨品種和倉位的選擇都導致了該策略下不同產品間的差異性，從而提升了動量調整的效果。CTA策略的相關係數經過調整后達到了唯一的負值-11.37%，這同樣由於策略本身的多樣性，CTA策略涵蓋長中短線的各類趨勢、反轉和套利策略，不同的策略對商品有著完全不同的相關係數特性。

l 對於夏普比率和卡馬比率這兩個風險調整收益類指標來說，僅從此次試驗並沒有發現較明顯的指標延續性，僅有相對價值和債券策略的夏普比率有一定的延續性，可見相對於高波動產品，低波動策略的基金產品的夏普比率有較好的延續性。

從調整后組合基金指標的最大值和最小值來看，各策略的極大極小值跨度都較大，這裡我們可以將10次隨機挑選的組合基金看作不同選基能力的不同FOF管理人，可以發現僅僅根據指標來挑選基金遠遠不夠，在排名靠前的基金池中根據其他定性考察點進行再一次的深層次選基能力，對組合基金的業績也有著重大影響。

4. 動量效應2：指標對收益的貢獻

多數情況下，私募FOF搭建量化指標體系都是為了能獲得絕對業績的體現。為了實現這一目標，常用的指標多為收益類指標或風險調整收益指標，例如區間收益率、詹森指數、夏普比率、卡馬比率。其中，區間收益率囊括了包括運氣、市場行情、管理能力在內的所有收益貢獻因子，而詹森指數常用於反映基金經理的主動管理能力。夏普比率和卡馬比例等風險調整收益指標主要考察管理人單位風險獲取收益的能力。

上表動量效應的構建，以夏普比率、卡馬比率、絕對收益和詹森指數為觀察指標，對第三章節所定分策略篩選出的基金池、周頻凈值和時間跨度，進行以半年為一個周期的指標排名，其中，各周期周凈值公布頻率小於22次的不計入排名。隨後對連續兩個周期都有指標排名的基金，通過前一時間周期的指標排名，選出前30%納入后一時間周期組合基金備選池，並在基金備選池中以隨機的方式挑選5隻，作為最終動量調整下的組合基金。該過程將會重複10次，並對每次生成的組合基金計算各類指標，得到不同組合基金同一指標下的最大值，平均值和最小值。同時，我們依據上一章的發現，直接選取了以隨機選基方式構建的全產品基金組合作為對比的標的。

從凈值曲線圖和表格中可以看到：

l 對於股票多空和CTA策略的基金來說，各指標對於收益的貢獻微乎其微，而股票多空甚至反而惡化了收益。我們推測這主要是由於這兩類策略，內在多元性較大，且業績周期隨宏觀外部環境的改變較快，不同的子策略風格可能會適應不同的宏觀外部環境，業績持續型很難僅僅通過單個指標去評定。

l 對於相對價值策略來說，針對絕對收益和詹森指數進行動量調整帶來的收益改善微乎其微，而夏普比率和卡馬比率的改善效果明顯。我們推測，相對價值是相對低風險的策略，其吸引投資者的是其在低風險策略下捕獲相對較高收益的能力。一味追求高收益，可能在短期內獲得較高收益，但是長期並不穩定持續，而且對於一些市場中性策略來說可能意味著更大的風險敞口的暴露。但是另一方面，相對價值策略受宏觀外部環境的影響與其他策略相比相對較低，所以風險調整類收益對收益的貢獻相對明顯，即優秀的相對價值策略產品穩定獲取收益能力是可持續的。

l 對於債券策略來說，僅發現絕對收益對於絕對收益是有持續性的，而其他風險調整收益類指標效果不明顯。我們推測這是因為債券策略在所有策略中風險最低，多元性也較低，策略有一定同質化。收益較高的債券策略基金可能持續在信用分析，利率分析或者是拿券能力上都有長期可持續的優勢。

5. 指數增強型產品：Alpha收益動量幾何？

當私募FOF管理人對未來一段時間的行情看好時，往往會在組合中加配指數增強型產品，典型的是權益類指數增強型產品。2016年下半年以來，指數增強型產品發行日盛。從管理人角度看，指數增強型產品可有效避開指數期貨深度貼水的問題及大比例對沖策略的容量限制；投資人角度看，指數增強型產品既體現了對未來市場的配置思路，又有望獲得管理人的超額管理收益。

由於指數增強型產品需要追蹤指數表現，因此對其的量化衡量思路與一般的主動管理產品有所差異。實際上，針對此類產品，FOF投資機構最為關注的是產品的指數基準以上超額收益的獲取能力及其持續性。然而，我們在數據的獲取和分析上遇到了瓶頸，由於私募市場該策略自2015開始才逐漸開始發行相關產品，在現在這個時間節點上能取得的凈值較全覆蓋整兩年的指數增強策略產品較少，而且此類產品也有細分為針對滬深300或者中證500，使得我們動量分析的數據量已經不支持作出中肯的結果，實際上做出來的效果也較差。我們會在後續進行持續跟蹤，完善本章節研究。

此處我們統計了可得的指數增強型私募產品數據，計算其成立以來的年化超額收益率中位數，供參考如下：