加息+縮表，美聯儲緊縮還能走多遠——民生宏觀固收利率思考系列

加息+縮表，美聯儲緊縮還能走多遠

——民生宏觀固收利率思考系列

文／民生證券副總裁、研究院院長 管清友

執業證號：S0100514090002

民生證券研究院宏觀固收主管 張瑜

執業證號：S0100115080005

報告摘要

6月FOMC會議：美聯儲加息+縮表的政策搭配框架初步確定

關於加息：加息25個基點，點陣圖顯示2017年或再加息一次，2018年還將加息3次；關於縮表：美聯儲公布了其縮表計劃並宣布或將在今年實施；市場反應：縮表啟動規模低於市場預期，並未引發市場劇烈波動。

美元影響：美國加息常態化，縮表尚未實質性到來，下半年處於美國貨幣政策的情緒真空期，貨幣政策緊縮難支撐美元；人民幣影響：美元不強+逆周期因子調節+前期壓力釋放完畢，人民幣年內恐不會破7；貨幣政策影響: 央行短期內跟隨美國進行貨幣市場微加息的必要性下滑，外圍掣肘弱化，央行貨幣政策獨立性增強，緊平衡持續。

美聯儲縮表全解析

縮表方式，穩妥優先：採用被動縮表+主動平滑的穩妥方式，再投資規模低於自然到期規模，從而差額體現為縮表額。

縮表進程，五個季度共計縮減4500億美元：縮表起步階段的上限為國債每月縮減60億美元，抵押貸款支持證券（MBS）每月縮減40億美元，直到國債達到300億美元，MBS達到200億美元。

縮表規模，縮表情緒衝擊大於實質：美聯儲最終合意的資產規模在2-2.6萬億美元之間（對應年4000-5000億左右的縮減額），整體縮減量佔美國債券市場存量佔比為1.7%，實質資產端衝擊有限，市場更關注情緒層面是否一致以及聯儲的預期穩定性。

美聯儲加息全解析

加息對經濟影響負面: 歷史數據表明，基準利率提高通過居民信貸利率、企業債收益率、抵押貸款利率來影響實體經濟；但加息周期不改變股指變化趨勢，對長期利率傳導也不順暢；加息通過直接和間接兩個渠道增加未來政府債務水平。

美國經濟的復甦近期有望持續，但未來經濟面臨回落可能性加大：一方面，利率周期提前於經濟周期，美聯儲加息對消費和投資的負面影響將在1-2年後充分顯現。另一方面，數據表明，勞動力市場是否飽和是觀察經濟拐點的領先指標。隨著美國勞動力市場在短期內逐漸接近充分就業，美國經濟回落概率明顯增加。

• 警惕2018年美聯儲換屆風格轉變

  耶倫擔任美聯儲理事會主席的任期將於2018年年初屆滿，2018年除了主席和副主席之外，理事會還會有三個成員空缺，美聯儲關注重點或由貨幣政策的學術詮釋轉移利率與債務之間的相互影響。

本月利率決議首提縮表

16月FOMC會議說了什麼？

2017 年 6 月的會議中加息25個基點並未超市場預期（根據CME的數據，市場對6月加息預期已達100%），美聯儲超預期提及縮表，但縮表啟動規模低於市場預期，並未引發市場劇烈波動。

美聯儲「如期」加息，預計年內再加息一次：美聯儲宣布加息25基點，聯邦基金基準利率目標區間上調至1%-1.25%。同時根據其發布的點陣圖顯示，美聯儲預計年內將再加息一次，2018年還將加息3次。

美聯儲對經濟預期樂觀，下調失業和通脹預期：美聯儲預計今年GDP增速預期中值2.2%，較三月上升0.1%。下調2017年核心PCE通脹率預期中值至1.7%，三月預期1.9%。下調年內失業率預期至4.3% 。

2縮表的細節？

縮表地位，留足迴旋餘地：美聯儲明確調整聯邦基金利率是其主要的貨幣政策調節手段，如果經濟條件惡化，美聯儲可能對縮減規模進行調整甚至進一步增加資產購買規模。

縮表方式，穩妥優先：採用被動縮表+主動平滑的穩妥方式，再投資規模低於自然到期規模，從而差額體現為縮表額。

縮表基礎，資產構成：自2008年金融危機開始，美聯儲累計購買資產約4萬億美元。截止2016年底，其主要由中長期國債（佔比58%）、抵押貸款支持債券MBS（佔比42%）和聯邦機構債（佔比小於1%）構成。

縮表進程，五個季度共計縮4500億美元：美聯儲同時公布了縮減資產負債表計劃，具體而言，縮表起步階段的上限為國債每月縮減60億美元，抵押貸款支持證券（MBS）每月縮減40億美元，此後的四個季度等額增加，直到國債達到300億美元，MBS達到200億美元。如果按目前公布的縮表方案，則縮表時間長度為5個季度，總縮表規模為4500億：如下表測算顯示，在縮表的起步階段（假設時間為T），當月計劃縮表規模為100億，其後每季度等額增加，則隨後每季度縮表總規模將擴大至600、900、1200、1500億美元，到第五個季度末美聯儲將總共縮減4500億美元的國債和MBS資產。

縮表規模，縮表情緒衝擊大於實質：對於本輪縮表總規模，本次會議並未給出具體數值，但美聯儲明確表達最終資產負債表規模應介於近些年高位和危機前低位之間。結合聯儲資產規模與GDP比值的經驗預估（8%-12%左右比較合理）+FRB預估兩種方式來看，美聯儲最終合意的資產規模在2-2.6萬億美元之間，如果按照五年期縮表進程來看，對應年4000-5000億左右的縮減額，其中縮減的國債量佔比整個美國國債市場存量比例僅為1.3%，整體縮減量佔美國債券市場存量佔比為1.7%，實質資產端衝擊有限，市場更關注情緒層面是否一致以及聯儲的預期穩定性。

縮表影響，從國際既往經驗來看，緩和的被動縮表+清晰的情緒指引將會大幅降低對金融市場的衝擊。速戰速決的主動縮減資產負債表的行為對經濟衝擊非常巨大，如日本央行2006年進行的強力主動縮表，對日本經濟衝擊較大；而歐洲此前多次間歇縮表基本都是圍繞被動縮表進行的，對經濟衝擊較小，影響較為溫和。從日本和歐洲的縮表經驗來看，縮表與經濟表現及金融表現並不存在必然關係，且衝擊一般發生在初期，隨著時間的拉長和預期的穩定，縮表衝擊逐漸弱化。

美聯儲超預期提及縮表，但縮表啟動規模低於市場預期，並未引發市場劇烈波動: 加息決議公布之後四個小時窗口看，市場即期反應比較平穩，美元由96.5突破97后回落至96.92，道瓊斯上漲0.15%，納斯達克下跌0.38%，標普500下跌0.02%，美國10年期基準國債收益率跌6.9個基點，至2.1377%，COMEX黃金由1275跌1.1%回落至1261。

美元難強勢。美元指數2016年年底強勢走強是川普效應+貨幣緊縮預期+美元迴流預期三方面共同推升，今年以來三個因素都在邊際弱化，因此美元指數單邊下行。後續隨著川普在兩黨威望由於彈劾門進一步降低，作為其政策框架核心的減稅改革的後續推進將會面臨更大阻力，川普效應從正向定價正在逐步轉向負相定價，因此川普政策年內難支撐美元；美國加息常態化，縮表尚未實質性到來，下半年處於美國貨幣政策的情緒真空期，貨幣政策緊縮難支撐美元；美元迴流目前看不到；市場普遍預期歐元年底可能縮減甚至退出QE，歐元在英歐談判這個不確定性正式落地后，恐迎來修復，作為美元指數籃子中佔比近60%的幣種，歐元的走強將會對美元形成較大的下行壓力。

美元不強，人民幣匯率年內恐不會破7。首先，歐元修復，美元不強，外盤無壓力；其次，逆周期因子的公布，已經明確表達了對於外匯即期交易市場貶值交易慣性的逆向調節傾向，即期市場的貶值交易慣性方面的壓力下滑；再次，通過逆周期因子，央行增加了對於匯率機制的把控力；最後，2014年6月以來跟隨美元被動升值而積攢的人民幣匯率的貶值壓力，基本已經釋放完畢。綜上，人民幣匯率年內大概率不會破7。

央行短期內跟隨美國進行貨幣市場微加息的必要性下滑，外圍掣肘弱化，央行貨幣政策獨立性增強，緊平衡持續。首先，此次加息預期充分，不比3月是超預期加息；其次，今年以來中美債市冰火兩重天，美國長端利率從2.6%單邊下行至2.1%左右，長端利率單邊上行至3.65%左右，目前中美息差150bp左右，息差保護墊足夠厚；再次，美國加息對於國內最直接的掣肘是通過資本流動與匯率壓力，資本管制保證了資本流動壓力可控，匯率方面由於美元不強+逆周期因子+貶值高峰已過，整體也可控，下半年貨幣政策基於國內基本面為主，外圍掣肘邊際弱化，且央行本身意願也是國內貨幣政策獨立性優先；最後，緊平衡依然持續，後續大概率隨著銀行摸底完成，銀監會將會出台業務細則，商業銀行無論主動（提前閃避監管）或被動（監管文件明確要求），商業銀行的信用縮表都是確定性事件，即便四季度經濟年內低位+信用收縮明顯，也難期待貨幣政策量價雙松，這次政策更加堅定，整治金融套利循環，流動性緊張的時候，頂多看到量松價緊。

走不遠的貨幣緊縮

美聯儲加息+縮表的政策搭配已經初步建立，相對於資產數量確定（相比整體債市規模有限）且緩和的縮表節奏（未來五年期完成縮表）而言，加息是對於資產價格和經濟影響更深遠、更廣闊的貨幣政策工具，隨著加息步伐的常態化，市場對於短期加息節奏的敏感度開始下滑，對於加息中長期影響及遠景的關注逐步提升。

那麼對於加息到底會如何美國經濟這個問題，本部分通過詳細梳理其傳導機制發現:美國經濟的復甦近期有望持續，但未來經濟面臨回落可能性加大。一方面，利率周期提前於經濟周期，美聯儲加息對實體經濟（消費和投資）、資本市場（利率提升和回購的縮減）及政府債務成本的負面影響將在1-2年後充分顯現。另一方面，數據表明，勞動力市場是否飽和是觀察經濟拐點的領先指標。隨著美國勞動力市場在短期內逐漸接近充分就業，美國經濟回落概率明顯增加。

傳導機制：利率政策的核心是通過對於基準利率的直接或間接調整來影響市場利率，最終作用於實體經濟。具體來說，基準利率可以通過對居民信貸利率、企業債收益率、抵押貸款利率和匯率的傳導來影響個人消費支出（耐用品支出）、企業投資、房地產投資和進出口。

研究方法：研究歷次美國加息周期中各經濟指標的表現情況。美國1982年以來，美聯儲共經歷了五輪較為明確的加息周期（1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1998年11月-2000年5月、2004年6月-2006年6月）。

哪些指標受影響最大？利率敏感性高的支出受加息影響最大。利率敏感性高的支出包括1.耐用品消費支出，如個人消費支出中對於汽車和家電的消費；2.企業的固定資產投資，如私人投資中對廠房和設備投資；3.房地產投資，如對房屋建築和住宅的投資；4.進出口商品的消費支出，如對匯率敏感性高的進出口產品的需求。

主要結論：美國經濟的復甦近期有望持續，但未來經濟面臨回落可能性加大。一方面，利率周期提前於經濟周期，美聯儲加息對消費和投資的負面影響將在1-2年後充分顯現。另一方面，數據表明，勞動力市場是否飽和是觀察經濟拐點的領先指標（如下圖）。我們預計美國勞動力市場在短期將逐漸接近充分就業，疊加美聯儲的加息政策，這大大增加了美國經濟未來回落概率。

1、居民信貸利率上升，耐用品消費支出被延後

歷次加息周期中，基準利率上調對耐用品支出產生負面影響，傳導機製為基準利率-市場利率-居民信貸利率-耐用品消費支出：耐用品相對來說較為昂貴，很多需要貸款購買，因此其銷量對利率十分敏感。一旦利率上漲，融資成本上升，消費者會做出反映，削減耐用品支出。我們這裡選取對耐用品支出影響較大的商業銀行的個人貸款利率和車貸利率進行觀察，發現歷次加息周期中基準利率向居民信貸利率的傳導幾乎是同步完成，但從基礎利率的首次上調至耐用品消費下降有1-2年的時滯效應。

耐用品支出是經濟拐點的領先指標，領先經濟活動2-4個季度：耐用品佔美國個人消費支出的14%，個人支出又是GDP的重要組成部分（超過70%），雖然耐用品支出佔比不高，但是對經濟轉折敏感度非常高，是經濟的領先指標。根據歷史經驗顯示，耐用品支出在經濟衰退前2-4個季度開始減弱，在經濟衰退結束，開始復甦1-2個月開始加強。

2、企業債收益率上升，企業投資成本上升

歷次加息周期中，基準利率上升會致使企業投資下降，其傳導機製為基準利率-市場利率-企業債收益率-企業投資：基準利率和美國企業債收益率走勢一致，對短期企業債收益率傳導最為快速。企業債收益率的上升推高了企業的融資成本，進而抑制企業的投資活動。非住宅投資（如辦公建築、庫房、計算機設備和軟體、機床工具）占企業投資的77%，對利率變化極其敏感。在歷史上五次加息周期結束后，非住宅投資年均增速（以加息結束當年與下年開始）會出現平均在6%左右的下滑。

非住宅企業投資是經濟的同步指標：企業支出約佔GDP的15%，但波動非常大，由於利率和經濟發展前景是企業做投資決策的重要考量標準之一，所以企業投資是國經濟的同步指標。

3、抵押貸款利率上升，對房地產投資影響負面

歷次加息周期中，利率上調會遏制美國房地產市場，其傳導機製為-基礎利率-市場利率-抵押貸款利率-房地產投資：抵押貸款利率是影響房地產市場的重要指標。以成品房銷售為例，成品房佔美國住房市場的80%，根據經驗顯示，抵押貸款利率每上升1%，成品房銷售額就減少25萬個單位。由於房地產銷售數據反映了消費者的預期，所以成品房銷售又是房地產開發投資的領先指標。

根據研究顯示，利率上漲在2年後會對房價和經濟產生衝擊：房地產是美國本輪經濟復甦的驅動力之一。美聯儲首次加息以來，美國房地產市場火爆甚至過熱的勢頭得到了一定的遏制，但幵未出現明顯降溫的跡象。根據研究（Federal Reserve Bank of San Francisco）顯示美聯儲加息兩年後，房價有最大10%左右的降幅，對經濟會產生-0.9~-0.3不等的負面影響。

4、政策對外貿影響強於加息

理論上率對進出口的影響通過美元匯率來傳導：理論上來說，其他情況不變的條件下，利率上升會推升一國匯率水平，使得其進口增加、出口下降，貿易逆差增加。

但本次加息沒有超強美元：從利率周期視角來看，匯率的背後，利率是重要因素，利率的背後，需求是本質因素，美國過去三十年利率下行的長期結構性因素並未發生反轉，眼下美國貨幣政策轉財政政策短期會提升需求，但很難定義為長周期拐點，因此反彈幅度有限，利率對美元的長周期支撐有限。

美國貿易政策對外貿影響強於加息：相比之下，川普的政策對美國的外貿影響更大。按照PIIE的Noland、Robinson和Moran在的測算，川普的貿易政策（報復性關稅）極容易引發貿易戰，而貿易戰爭將會顯著影響美國近10年的經濟增長。消費、投資連續多年低於無貿易戰的基準情形，GDP增速不斷下滑並於2019年進入經濟衰退，失業率從目前的4.9%到2020年攀升至8.6%。即便在發布一年以後取消，美國消費、投資也同樣會連續數年低於基準情形，GDP增速到2018年將降至1.2%，失業率到2019年將升至6%。

5、利率周期領先經濟周期：加息增加經濟進入回落概率

利率周期領先經濟周期：根據美國NBER（美國經濟研究局）對經濟周期的劃分，美國的經濟周期與央行利率周期重合度高，利率是影響經濟走勢的重要因素，我們可以看到利息上升是經濟回落的領先指標。

經濟進入回落概率加大：聯邦基金利率通過消費和投資對GDP影響，但負面效果要1-2年後才能顯現，所以美國經濟的復甦表現在近期有望持續，但經濟面臨回落概率加大。

3美聯儲加息對金融市場影響

1、美股走勢和企業盈利水平相關性強於加息

加息周期不改變股指變化趨勢，美股走勢與企業盈利水平更相關：如下圖所示，美國五次加息周期中，股市趨勢未發生變化，短期對美股的影響也非常有限。相比加息對股市的影響，企業利潤（經存貨計價調整）和美股走勢更加相關。當前美國三大股指處於高位，估值水平較高。強勁的業績改善是美股走強的支撐。

利率上升抬高股票回購成本：在美國股市七年多牛市中，股票回購起到了推高作用。回購通常推高股價，因為減少了公司股票供給。美聯加息意味著上市公司使用資金成本的提高，也抑制了本輪美股牛市中通過回購股票推高股價的勢頭，根據普道瓊斯指數公司(S&P Dow Jones Indices)在5月初發布的數據顯示，標準普爾500指數成分股公司的股票回購規模同比下降24%。

2、短期利率反應迅速，長期利率通脹和經濟影響更大

加息對短期利率傳導順暢，長期利率卻不盡然：從歷史上來看，聯邦基金利率向短期國債傳導較為順暢。理論上來說，美聯儲提高聯邦基金利率，短期利率的上升會提高市場參與者對未來短期利率的預期，從而導致長期利率變動，但是從歷史走勢來看，其變動的幅度及方向並不是很肯定。

3、利息上升和經濟增速下降加重債務負擔

美聯儲的貨幣政策（加息）通過直接和間接兩個渠道影響美國的債務。首先是加息直接帶來的預算赤字增加。根據CBO的測算，如果美聯儲加息美國所需支付利息佔GDP的比重會從2015年的1.3%上升至2024年的3%。第二個是美聯儲的貨幣政策通過影響就業和經濟增長來間接地影響美國債務水平（經濟增速下降導致稅收減少，失業補助和其他補助增加）。

加息帶來嚴重的赤字：利率的增加直接抬高了政府償息和未來的借債成本。據CEPR測算（如下圖所示），如果美聯儲將利率控制在0左右（利息債務比不變），政府在未來十年內將會節省2.9萬億美元。

美聯儲持有的國債和MBS收益返還財政緩解赤字壓力，但佔比不大：美聯儲在扣除自己的運營成本和成員銀行的股息之後，會把剩餘的收益返回給財政部。通常這部分資金很少，但是QE期間美聯儲購買了大量的MBS和長期國債。這部分資產的利息收益可以緩解財政壓力，據CEPR計算，如果美聯儲返還的收益不變（按2015年結算），未來十年可以節省6170億美元，但相比加息帶來的影響，這部分收益對赤字的緩解程度還只是杯水車薪。

另一個加息帶來的非直接影響就是加息若使失業率更高、經濟增速更低，那麼債務情況會惡化。低的失業率意味著政府可以支付更低的社會補助（食品、失業等其他補助）、收取更高的稅款。據CEPR估算，GDP增長所帶來的預算赤字減少中有25%是由更低的轉移支付和更高的稅收貢獻的。也就是說，如果美國未來經濟可以保持增長、失業率保持較低水平，那麼通過支付轉移和稅收增長帶來的收入會減緩財政赤字壓力。如果美國經濟在未來面臨回落，那麼財政赤字會更加惡化。

美聯儲委員會由總統提名：聯邦儲備委員會由由七名委員組成，其成員由美國總統提名，參議院批准。為了防止總統操控聯儲，委員任期長達14年，且原則上不允許連任，然而在實際操作中，聯儲委員經常在任期滿之前就自動辭職，並由總統再次提名、參議院批准而獲得實際連任。

警惕商界人士入「儲」對未來利率政策的影響：耶倫擔任美聯儲理事會主席的任期將於2018年年初屆滿，2018年除了主席和副主席之外，理事會還會有三個成員空缺。這也意味著7個理事會中將會有超過半數的新成員。如果聯儲中部分席位由商界人事而非具有學術背景或央行經驗的人來填補，則美聯儲將面臨較大的文化轉變，對未來利率政策決策產生較大的影響。

利率與債務問題或成考慮重點：經濟學家對「中性利率政策」以及利率政策的決定是否存在適當「規則」等問題更加感興趣，而商界主導的美聯儲理事大概率會對美國高昂的債務更感興趣。如果美聯儲理事會的商界代表增加而經濟學家減少，則討論重點或由貨幣政策的學術詮釋轉移利率與債務之間的相互影響。面對高昂的債務問題，商界人士參與下的美聯儲也許會更加偏好低利率，從而影響其加息步伐。

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