美元匯率拐點來臨！人民幣將怎麼走？投資者該怎麼辦？

作者：黃志龍 蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任

今年以來，人民幣匯率「空頭」力量日漸式微，人民幣貶值的聲音銷聲匿跡，5月中旬人民幣兌美元匯率中間價甚至出現了「七連升」，這是否預示著人民幣匯率出現了轉向？

與此同時，對人民幣匯率影響和市場預期影響最大的美元匯率是否迎來拐點？在此錯綜複雜的國內外環境下，普通投資者該如何實現資產的保值增值？這些都是市場普遍關注的問題。

人民幣匯率再現「名穩實貶」走勢

要討論人民幣匯率波動，在此有必要簡要介紹當前人民幣匯率形成機制。

在《2016年第一季度貨幣政策執行報告》中，央行對2015年811匯改以來的人民幣匯率形成機制進行了全面闡述。《報告》指出：

「2015年8月11日，強調人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2015年12月11日，外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。基於這一原則，目前已經初步形成了『收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化』的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。」

自此之後，人民幣匯率形成機制沒有發生大的變化，但是「收盤匯率」和「一籃子貨幣匯率變化」這兩者將如何影響人民幣匯率走勢，央行將綜合權衡和考量，也大有文章可做。

從人民幣匯率實際走勢來看，2016年下半年至2017年1月末，人民幣對一籃子貨幣的匯率走勢保持了相對穩定——人民幣匯率指數（CFETS）和人民幣實際有效匯率指數波動幅度都在1%以內。相應地，2016年下半年美元出現大幅升值，人民幣對美元中間價也從6.61被動貶值到6.95，貶值幅度超過5%，同期美元指數升值幅度為6%左右。今年1月，美元指數回落，相應地，人民幣對美元也出現了同步的升值。

然而，今年3月份以來，形勢似乎有些變化：3月9日至5月22日，美元指數再度下台階式回落，美元指數從102.11下行到96.98，回落幅度超過5%，而人民幣對美元中間價則保持在6.86-6.91區間內，累計升值幅度為0.73%，相應地，人民幣匯率指數（CFETS）從94.28下行到92.49，貶值幅度為1.93%。

由此看來，3月份以來，人民幣匯率走出了「名穩實貶」的趨勢，其中「名穩」為人民幣對美元匯率的相對穩定或略有升值，而「實貶」則表現為人民幣匯率指數的回落。

這一幕似曾相識！在2016年上半年，彼時美元指數從99.56的高點回落到93.05，貶值幅度接近6%，而人民幣對美元則僅升值了大約1%，相應地，人民幣匯率指數（CFETS）回落了大約5%，同樣為「名穩實貶」的走勢（參見下圖）。

美元升值周期或已進入拐點

如前文所述，對普通投資者預期和人民幣匯率走勢影響最大的外部因素無疑是美元指數波動，相反，央行和人民幣匯率對美元指數的影響則微弱得多。因此，要討論人民幣匯率前景，必須對美元匯率走勢有一個大致的研判，以下我們將重點分析影響美元指數波動的長期因素和短期動因。

（一）從長期來看，民主黨、共和黨政治周期是影響美元匯率的關鍵因素。值得注意的是，不同總統任期的美元匯率走勢，幾乎都是單向的，也都能從各屆美國政府的政策目標中找到解釋，其中最為典型的周期性波動有以下幾個階段：

1981-1989年的里根時期。在里根的第一個任期，美國經濟陷入滯脹泥潭，里根政府實施了擴張性財政政策和高利率、強美元政策，吸引了大量國際資本迴流為美國政府債務融資，達到了控制通脹和重啟經濟增長的目標。在里根的第二個任期，美元指數持續升值使得美國貿易收支逆差急劇擴大，里根政府最後通過「廣場協議」，強制日元、馬克大幅升值，引導美元指數回落。

1993-2001年的柯林頓時期。柯林頓執政時期實施了「信息高速公路」和廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，推行「科技立國」和「金融立國」兩大戰略。兼具高盛和花旗背景的時任美國財政部長魯賓更是強勢美元的鼓吹手，在強勢美元影響下，大量國際資本流入美國，支持美國信息產業和金融創新業務，並取得前所未有的發展。

2001-2009年的小布希時期。美國政府主張刺激出口、促進國內經濟與就業，推行自由貿易和公平貿易，同時持續的低利率政策不但刺激了美國房地產市場繁榮，還成為美元疲軟的重要因素之一。時任美國財政部長斯諾認為「美元跌至一個更低的水平，將有助於出口，出口正在變得越來越強勁」，斯諾的言論標誌著美國政府放棄了柯林頓時代強勢美元的政策。

2009-2017年的歐巴馬時期。歐巴馬第一個任期提出了「出口倍增計劃」，並於2012年提出了振興製造業戰略，為此美元指數保持了雙邊波動的低位走勢。然而，隨著2014年美聯儲收緊貨幣政策，並與歐元區、日本和等其他經濟體貨幣政策分化加劇，美元升值壓力劇增，歐巴馬擴大出口和振興製造業戰略也就成了爛尾工程，大量的資本繼續流入到華爾街和矽谷，重新回到了金融立國和科技立國的老路。

在上述四個政治周期中，里根和小布希政府作為共和黨政府，更加關注實體經濟、製造業和美國出口的發展，對於強勢美元的虛名似乎並不看重。相反，柯林頓、歐巴馬等民主黨政府是金融立國和科技立國的倡導者。面對百年一遇的金融危機，歐巴馬雖然在第一個任期提出了促進出口和重振實體經濟戰略，但後期卻不了了之，相應地，美元在歐巴馬第二任期內重回升值通道（參見下圖）。

由此，作為共和黨政府，川普引導美元重回貶值通道的可能性不小，這與川普重振美國製造業和實體經濟的目標高度一致。

（二）從短期政治和經濟基本面來看，當前美元匯率似乎也正在進入下行通道中。其原因有可能有以下幾個方面：

首先，今年川普政府的黑天鵝事件比歐洲地區更多。2016年，美元之所以能繼續維持強勢升值趨勢，其根源在於英國脫歐公投和川普勝選，特別是英國脫歐公投，引發了市場擔憂其他歐盟核心國家如法國的勒龐、義大利的五星運動等民粹領導人和政黨崛起，歐洲一體化、歐元面臨解體和崩盤的風險。相應地，歐元、英鎊均出現大跌，美元走強。此後，川普的勝選推高了市場對川普基建、減稅、放鬆金融監管等政策的預期，抬升了美元升值壓力。

然而，今年以來歐美的形勢似乎發生了逆轉，法國大選表明歐洲民粹主義政黨並不會成為歐洲核心區的主流，歐元區、歐盟崩盤的警報解除。相反，川普新政屢屢受挫，最近川普政府「通俄門」、「竊聽門」等事件頻發，更是加劇了美元指數下行的壓力（參見下圖）。

其次，當前美國經濟基本面不及歐洲。今年一季度美國經濟增速僅為0.7%，4月CPI為2.2%，連續2個月回落，PMI指數也大幅回落到54.8%，美國經濟復甦出現了明顯的疲態。與此同時，川普稅改計劃推出后，美國股市和美元指數不漲反跌，其原因是在沒有增收對沖舉措情況下，財政赤字攀升必然會使得美元指數走弱。

與此形成鮮明對比的是，一季度歐元區GDP增長折年率為1.7%，增速十分穩健，今年前四個月，歐元區CPI同比漲幅已經站穩了1.5%以上，4月當月為1.9%，接近歐洲央行2%的通脹目標，歐元區製造業PMI指數持續攀升到56.7%（參見下圖）。其中，歐元區經濟發動機德國 4月經濟景氣指數和IFO商業景氣指數均創下2012年以來新高。美國經濟的疲態和歐洲經濟的穩健，最終也反映到了美元指數回落、歐元強勢回升的趨勢中。

最後，美聯儲加息並不必然導致美元升值。短期支撐美元強勢最關鍵的因素似乎是美聯儲加息政策。不可否認，美聯儲加息的確會在短期內刺激美元升值，但是從更長的歷史周期來看，美聯儲進入加息周期與美元指數走勢的相關性並不顯著，典型如小布希政府時期的加息周期（2004年6月啟動），並沒有阻止美元指數的持續走低；里根在第二任期結束前的加息周期，美元指數同樣是持續走低；而在里根第一任期初期和柯林頓執政時期的加息周期，美元指數則不斷攀升（參見下圖）。由此可見，美聯儲加息與美元的長期走勢，相關性並不是很緊密，更主要是受前文所述的兩黨在不同政治周期中的政策目標主導。

普通投資者該如何應對？

在美元升值周期面臨拐點的外部環境下，人民幣對美元匯率卻沒有被動跟隨美元貶值而走高，相應地，人民幣匯率指數（CFETS）卻再度創下自數據發布以來新低，由此預計——人民幣「名穩實貶」的趨勢可能要延續一段時間。在此大趨勢下，普通投資者如何配置自身資產實現最大程度的保值增值成了人們關注的焦點話題。在此，提三個觀點供參考：

首先，在黃金價格回落時適當增持黃金。美元指數與黃金價格反向走勢屢屢被市場所驗證，2011年美元貶值周期中，黃金價格上升到1890美元/盎司，而在2014年下半年以來的美元升值周期中，黃金價格下探至接近1070美元/盎司。今年年初以來，美元升值周期進入拐點，黃金價格也出現了11%的漲幅，近期黃金價格出現短暫回落，是一個較好的介入時期。

其次，適當增持歐元、英鎊等非美元資產。近年來，歐元、英鎊由於英國脫歐等黑天鵝事件，出現了一定程度的超跌，後期仍將保持對美元的相對強勢。因此，在歐元區相對成熟的德國、法國或者資產超跌現象較為嚴重的國家，適當配置一些不動產，或者購買以歐洲優質資產為主要投資方向的股權基金，不失為資產多元化配置的有效途徑。

最後，人民幣資產仍是優於美元資產的選擇。雖然近兩個月以來人民幣對美元匯率中間價並沒有跟隨美元指數回落而顯著升值，但是短期內人民幣對美元的貶值壓力已不復存在，後期甚至還可能面臨升值壓力擴大的局面。因此，對於普通投資者來說，匆忙把人民幣資產換成美元資產的行為並不可取，特別是近期人民幣資產收益率在不斷上升，人民幣資產仍然是優於美元資產的配置標的。