square：矽谷最新的黑科技支付公司，到底該值多少錢？

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

在介紹Square之前，我們先聊一下美國的信用卡支付體系。

當消費者在商家前刷了她的信用卡，錢從消費者轉到商家。雖然錢從一方轉到另一方，但其間過程還是比較複雜。在信用支付體系中，除了商家和消費者，還有幾個玩家：銀行，其中包括消費者的發卡銀行（issuing bank）和商家的收單銀行(acquiring bank)，信用卡網路（Visa和Mastercard）和收單機構（merchant processor）。

銀行是錢最終的寄存處，信用卡網路制定規則和提供交易電子平台，收單機構則負責刷信用卡和結算商家。

這其中的起源可以追溯至上世紀初的美國零售業。

當時有兩個特點，支付時多為賒賬（消費者多為農民，豐收的時候才有收入）；錢的轉移需要很長的時間（只有支票）。所以銀行願意給消費者發放信用貸款以獲得利息，也希望有更加方便可靠的支付方式。

60年代以後隨著有線電話和計算機的出現，技術讓這個夢想得以實現。但單個銀行很難去做這樣的一個支付平台，因為會有利益衝突。所以就出現了Visa和Mastercard這樣的網路平台，他們搭建技術系統，制定信用卡規範（比如卡號和磁片的規則），組成了一個全美國的支付網路。這些網路使得錢可以從一方几乎實時轉到另一方。

他們也制定了遊戲規則，在每筆交易中，商家的收單銀行必須向消費者的發卡銀行交一筆手續費。因為發卡銀行承擔了消費者的信用風險，比如消費者沒有能力還款，或者卡被盜。同時銀行都要向網路交會員費，這取決於他們的交易量。所以這是一個多贏的系統，信用卡網路把支付變得更加便捷，商家可以收入更多，收單銀行可以收更多的商家的手續費，發卡銀行可以收更多收單銀行的手續費和消費者的借款利息。所以贏的關鍵就是便捷。

二、Square的出現

Square就是一個收單機構。2009年JackDorsey從Twitter退出后和他的朋友Jim McKelvey在舊金山成立了Square 。

成立的原因起源於McKelvey當時作為一個小商家，無法和客戶在外面完成一筆大額交易，因為客戶只帶了信用卡而沒有現金。在iPhone剛出現的大背景下，這兩個創始人發明了一個可以連接iPhone的信用卡讀卡器。

商家只要有一部智能手機，就可以隨時隨地完成信用卡交易。後來Square逐漸發展為一個既有硬體（能在智能手機和iPad用的讀卡器）又有軟體（智能手機的POS終端，支付系統，後台分析軟體）的收單支付公司。在此主業上，還有Capital（商家借貸），Caviar（餐飲配送）和Cash（個人對個人支付）這三大副業，其中以Capital最為吸引人。

三、商業模式

因為Square的註冊起點低（只要有一個美國居民社保卡號就可以），使用方便（只要有智能手機就可以），所以它商家的主要規模是小微中。星巴克曾經是它的客戶，但是可能因為這麼大的客戶在需求上跟小微商家區別太大了，所以2016年秋以後就終止合作了。我們分析的時候最好剔除星巴克的經營影響。可以先看看Square裡面商家從事的類型分佈。

可以看它的商家主要從事四大領域：零售（20%），食品飲料（20%），服務（29%），美容美髮（12%）。

這裡面除了零售業會逐漸向線上轉移外，其它的都很難被互聯網替代。總不可能在網上吃飯，修下水道或者理髮吧？

而且這些領域不如零售的周期性那麼強，畢竟飯是要吃的，頭髮是要定時剪的。

Square的主要收費模式是向商家收取每筆交易費用的2.75%左右，去掉支付給銀行卡網路（Visa，MasterCard和AmericanExpress等）和銀行的費用，Square大概可以拿到1%作為交易毛利。能夠跟客戶一起增長是非常好的。像房東這樣的商業模式只能收固定的房租，而Square, Visa和MasterCard是可以馬上享受到客戶的成長。而且也可以及時對沖通貨膨脹。

Square剩下的毛利就用來做產品開發，市場營銷，一般行政費用和信用卡欺詐補償。2016年的交易額是496.8億美元，同比去年增長39%。2016凈虧損是1.7億美元。在矽谷找到一個既賺錢又有高增長的軟體公司很難，畢竟人工和各種開銷成本巨大。

Square一個比較有亮點的副業是Square Capital。通過對商家的交易流水數據進行分析，從中選擇信用較好的商家進行貸款。貸款類型主要是短期小額的信用貸。因為商家已經在系統中，所以節省了用戶獲取成本。而且商家還款可以在交易費中扣除，體驗更加便捷。Square Capital在2016 最後一季度一共貸出了$2.48億美元，同比增長68%，違約率是4%左右。公司沒有透露這個項目的盈利能力，但一般講，信貸相比於支付是個利潤率更高的行業，所以在2015和2016這兩年，每個季度毛利都保持了50%以上的增長。相比於今年毛利沒有增長的LendingClub和OnDeck，這表明了Square Capital有著很大的市場需求和競爭力。

四、競爭力

Square的核心競爭力我覺得可以總結為兩點：渠道和結算。

Square獲取用戶的方法不同於傳統的收單處理機構。傳統的方式是用人，包括地推和電話，而Square主要是靠機器。

小微商家自發的，或者通過Square的在線廣告，比如搜索，到Square的網站或下載APP。小微商家在註冊完后（通常幾分鐘就可以填寫完資料），商家會收到一個免費的讀卡器，就可以刷卡了。

而傳統收單機構可能要進行繁瑣的徵信和註冊流程，這就給所有潛在的客戶造成了使用阻力。要知道，美國的金融體系要比複雜許多，很多產品特別難用。

所以傳統的收單機構可能低估了小微商家的需求，從而給Square可趁之機。在Q1 2016的財報會議中，CFO說50%的新商家來源於自發的，說明產品的需求是很大的。在Q4 2016的財報會議中，CFO又說為每個新客戶花費的營銷成本可以在4-5個季度收回。

我們可以把Square的市場營銷費用與毛利的比（Sales&Marketing Expense/Gross Profit）跟其他類似的公司比較。

*數據來源於每個公司的10-K，這裡指的Gross Profit是Revenue扣除了Cost of Revenue，Transaction Expense，Depreciation and Amortization和其它費用，使得GrossProfit用於市場營銷，研發和一般行政費用。其中First Data把Sales&Marketing和General&Adminstrative綁在一起，分開不了。

可以看到，偉大的公司（Google，Facebook，Amazon，Visa和Mastercard），用戶獲取成本都比較低，營銷比在百分之二十幾一下。而好的互聯網公司，即使有很好的產品，還是要花錢去吸引客戶，因為他們的產品粘度大，只要用戶能留住就能產生划算的長期價值，所以先多花點也是合理的。Squrae目前在上市的互聯網軟體企業中，營銷比重算是比較少的而且在逐漸減少，但離偉大的公司還是有一定的距離。

Square的另一個競爭優勢是在結算時商戶實收交易款項的速度快。一般是一到兩個工作日就會打到商家銀行賬戶上。如果要更快，商家還可以多付1%的手續費，就可以馬上在自己的借記卡上看到款項（這個功能叫InstantDeposit）。

小微商家對現金的及時需求很大。

而傳統的收單機構要一個星期甚至一個月，就連新興的Stripe也只能做到兩天。所以這也是一個解決痛點的優勢。Square之所以能做到這樣，是因為它的信用卡反欺詐做得比較好，CFO在財報會議里說了是因為公司有比較優秀的機器學習和數據分析人才。

以上的分析可以看到美國的支付體系相比於有多落後。的信用卡收單費用往往是美國的1/5或更少。而且國內點對點轉賬基本是實時的。在美國不同銀行轉賬（這裡指的是ACH）至少要2-3個工作日，而且往往更長。

究其原因，我覺得可能是：

1、支付體系，特別是銀行卡支付體系由網路雙寡頭Visa和Master和各大銀行控制，這些參與者並沒有很大的動力去改善效率，因為會危及他們現有利益，而美國政府並沒有過多地干預這種體系；

2、改革舊的金融系統是個比較難的工程問題，出錯一點都有可能造成巨大損失。而則充分發揮了社會主義的優越性，由發改委制定了信用卡和借記卡的收單費用標準，並且壟斷的銀聯是國有控股企業，可能對消費者相比會更公平些。何況還有用戶群巨大且競爭力強大的支付寶和微信支付，比起PayPal的功能就強太多了。有興趣的讀者可以參考《Electronic ValueExchange: Origins of the VISA Electronic Payment System (History of Computing) 》，從中了解美國的銀行卡歷史。

可能還有朋友會問蘋果不是在推ApplePay，Google不也是在推AndroidPay，他們還有PayPal不會是Square的競爭對手？

其實他們只是消費者支付的一種方式，Square做的是面向商家的收單系統（本質上是一種新的收單工具）。所以Square目前不是一個支付網路。得一提的是，在商業模式上，PayPal是Visa和Mastercard甚至銀行的競爭對手，因為它就是一個支付網路，而且這個網路可以存儲錢。

Square一開始的競爭對手是傳統的收單機構。這幾年，Paypal旗下的Paypal Here，Intuit旗下的GoPayments, Shopify的線下支付，和FirstData的Clover都在做類似的Square的讀卡器。但小微商家都不是這些公司的主業，所以Square還沒有強有力的競爭對手。做線上支付的Stripe和Briantree (Paypal旗下)，都算是Startup，活力大，有可能是未來的競爭者。

五、坎坷的上市

Square於2015年11月19日，發行價為$9。因為發行價低於前一輪的融資，為此還向上輪投資方支付了當時市值$3,200萬美元的股票利息。當時即使現在科技公司上市，往往會遭受投資者一定程度上的冷落，因為一級市場估值有很大的泡沫。加上CEO同時也是Twitter的CEO，股價一度跌至$8.37。現在股價在$16左右，也只是比兩年前一級市場最後一輪融資的價格$15.43略高。

六、面臨的風險

在Square提交給SEC的所有報告里，凡是有提到風險因素的， 列出的首個風險都是公司的經營取決於品牌的信賴，如果品牌不能夠得以保持或進步，則公司的經營有可能會受到影響。無論是消費者還是商家，對Square的品牌應該是比較熟悉的，因為是個白色的方形的讀卡器，看到它就知道是Square，就可以很方便地刷信用卡了。

從10-K和財報會議的內容來看，管理層對競爭比較樂觀。目前也似乎如此，但要注意Paypal的PaypalHere, Stripe，Shopify和First Data的Clover，他們是可能的競爭對手。

Square Capital是個信貸生意，周期性比支付顯著很多。而且Square Capital的資金來源於第三方，當信貸周期處於下行期時，會對業務的增長造成很大的影響，因為資金方往往會在慌張的情況下擠兌。

七、投資的風險

分析Square的財務，我比較喜歡用毛利，因為剔除了星巴克的影響，也強調了Square Capital的作用。毛利的增速目前一直保持在50%以上。至於估值，這就是一個講增長的故事了。估值就像美一樣，每個人眼中都會不一樣，因為每個人都會有一個未來增速和盈利能力的估計。

但有些是可以確定，如果五年內增速一直都保持在50%以上，當前的價格是不貴的。如果增速馬上降到30%以下且盈利沒有改進，當前的價格不足以支撐。另外值得注意的是，財報上註明的當前股數並不會是以後幾年的股數。就像大多數科技公司一樣，Square的股數會不斷增加，用於激勵員工。由此造成公司價值的稀釋也會是一個投資考慮的因素，特別是當增長不及一般投資者預期的時候。

我們還可以用一用對比法來看Price/Gross Profit （市毛率）和毛利增速。

這裡並沒有什麼定論，只能大概地說，毛利增速越高，營銷占毛利比越低，估值越高。從上圖中你可以清晰的看到，Square的P/GP是11.4，位於中間水平，同時每年的毛利增速是57%，如果Square可以在未來3-5年內保持現有的50%毛利增速，那麼目前的估值水平應該是明顯偏低的。

利益本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者未持有該公司股票，作者提供的信息和分析僅供投資者參考，據此入市，風險自擔！