長江證券：市場對經濟預期反應鈍化 焦煤價格彈性值得期待

報告要點

一周市場觀點：

近期市場演繹了一波春季上漲行情，其中以建材、鋼鐵、有色為代表的周期行業有較為突出的表現，驗證了我們前期經濟預期是目前市場的核心變數，重點配置漲幅尚未完全透支預期、且配置仍然不高的周期品行業的觀點。

隨著春季行情的發酵，我們發現雖然經濟持續增長的預期仍在。具體來看，目前市場給龍頭個股(海螺水泥、三一重工、柳工)的ROE和PB的預期無論是與2003的強勢復甦期，還是2009年四萬億刺激下的復甦，抑或2011年的偽復甦相比，都還有較大的差距，從微觀結構來看，經濟預期帶來的市場行情尚未表現充分。

但是市場對經濟預期的反應卻變得鈍化，越來越多的投資者開始關注「春季躁動將以怎樣的方式結束」。我們回溯了過去7年的春季行情，發現春季躁動行情的打斷一般需要滿足兩個條件：一是趨勢上，當經濟預期被證偽或者流動性轉向收緊；二是時點上，主要是政策調控以及海外風險事件等對風險偏好的衝擊。

對於當前市場，趨勢的預期上，需要重點關注基建投資的放量、地產投資的平穩下滑及流動性保持中性；事件衝擊上，近期監管政策的緊密出台及3.16聯儲議息會議、3.15荷蘭大選、4.23法國大選，都將是重要的風險衝擊點。

結構配置觀點：

行業配置上我們維持月度配置觀點。目前中觀數據與微觀調研情況逐漸向樂觀趨勢發展，復甦預期有所提升，因此預計市場將持續「春季躁動」的風格。建議重點關注漲幅尚未完全透支預期、且配置仍然不高的周期品行業，如鋼鐵、採掘、有色、建築等。其中，建議重點關注焦煤行業，在庫存較低的情況下，未來價格彈性值得期待。

主題方面，關注次新股、PPP和國企改革。短期關注春節IPO核發放緩的滯后影響對次新股的帶動，業績釋放對PPP主題的帶動，地方國企改革加速對國改主題的催化。

一周市場觀點：

近期市場演繹了一波春季上漲行情，其中以建材、鋼鐵、有色為代表的周期行業有較為突出的表現，驗證了我們前期經濟預期是目前市場的核心變數，重點配置漲幅尚未完全透支預期、且配置仍然不高的周期品行業的觀點。

隨著春季行情的發酵，我們發現雖然經濟持續增長的預期仍在，但是市場對經濟預期的反應卻變得鈍化，越來越多的投資者開始關注「春季躁動將以怎樣的方式結束」。我們回溯了過去7年的春季行情，發現春季躁動行情的打斷一般需要滿足兩個條件：一是趨勢上，當經濟預期被證偽或者流動性轉向收緊；二是時點上，主要是政策調控以及海外風險事件等對風險偏好的衝擊。對於當前市場，趨勢的預期上，需要重點關注基建投資的放量、地產投資的平穩下滑及流動性保持中性；事件衝擊上，近期監管政策的緊密出台及3.16聯儲議息會議、3.15荷蘭大選、4.23法國大選，都將是重要的風險衝擊點。

基於經濟復甦預期的春季躁動行情

我們曾在1月的中旬市場周報《三變數引導下的春季行情》中提出：春季行情的引導因素主要有經濟預期、流動性以及政策變化；進一步的我們認為目前市場的核心驅動因素是經濟可持續增長的預期，同時疊加信貸、通脹、中觀數據以及政策預期沒有發生明顯轉變之前，堅定看好一季度行情。

我們回顧了市場年初至今的表現，股指均在1月初的調整之後迎來了近1個多月的上漲行情，在本輪春季躁動行情中，以建材、家電、鋼鐵、有色、建築等行業表現最好，漲幅分別達到10.0%、10.0%、8.3%、7.6%和7.0%，進一步驗證了我們的行業配置觀點——即在經濟復甦預期在短期內難以證偽的邏輯下，重點關注漲幅尚未完全透支預期、且配置仍然不高的周期品行業。

躁動仍在，但微觀結構看市場對增長有所鈍化

隨著3月開工季的臨近，我們認為經濟的預期仍在，具體我們從海螺水泥、三一重工以及柳工這些龍頭個股來看，通過對比發現，目前市場給這些龍頭個股的ROE和PB的預期無論是與2003的強勢復甦期，還是2009年四萬億刺激下的復甦，抑或2011年的偽復甦相比，都還有較大的差距，從微觀結構來看，經濟預期帶來的市場行情尚未表現充分。

但是另一方面，市場卻對經濟復甦的預期出現了鈍化。具體來看，麗鵬股份在2月9號公布其拿到了15.8億元的西秀區生態治理PPP項目，但是市場卻是沖高回落；東方園林2月以來連續公布了3個PPP大訂單，但市場對此並沒有反映，個股維持震蕩走勢；鐵漢生態近期也是弱勢下行，即使2月24日公布了新訂單，市場對此反應也較小。

春季躁動將以怎樣的方式結束

前期我們的觀點是，本輪市場的核心因素是經濟預期，但是當市場對經濟預期開始變得鈍化，那麼我們就要開始重新思考各變數之間的權重。對於春季躁動行情，又將以怎樣的方式結束呢？為此我們回溯了2010年-2016年的春季行情，我們發現，春季躁動行情的打斷一般需要滿足兩個條件：一是趨勢上，當經濟預期被證偽或者流動性轉向收緊；二是時點上，主要是政策調控以及海外風險事件等對風險偏好的衝擊。

那麼對於本輪春季躁動行情結束的判斷，我們認為將依舊延續【趨勢證偽/證實】+【事件衝擊】的模式：對於趨勢的預期，本輪聚焦三點，基建投資的放量、地產投資的平穩下滑及流動性保持中性，未來任何一點被證偽，都將引發行情的終結(3.15日是一個比較重要的關口)；事件衝擊上，我們認為，近期監管政策的緊密出台以及3.16聯儲議息會議、3.15荷蘭大選、4.23法國大選，都將是重要的風險衝擊點。

結構配置觀點：

行業配置：難以證偽的復甦預期

整體上我們維持月度配置觀點。目前中觀數據與微觀調研情況逐漸向樂觀趨勢發展，復甦預期有所提升，因此預計市場將持續「春季躁動」的風格。我們重點關注漲幅尚未完全透支預期、且配置仍然不高的周期品行業。如鋼鐵、採掘、有色、建築等。

其中，建議重點關注焦煤行業。由於前期的補庫存一定程度上透支了節后的需求，因此目前焦煤價格整體仍然保持平穩。但預計待春季復工旺季來臨，且產業鏈庫存消化一段時間之後，焦煤價格將有較大的向上可能。在庫存較低的情況下，未來價格彈性值得期待。此外，目前股價反映了較為悲觀的預期，行業整體有一定安全邊際。

主題配置：關注次新、PPP和國改

主題方面，關注次新股、PPP和國企改革。

次新股：次新股是一個全年會反覆表現的主題，籌碼輕和小市值偏好決定了次新股的高貝塔屬性，次新股板塊隨著指數的波動未來仍會反覆出現超跌行情。短期來看，春節期間IPO核發的放緩接下來會提供一個新股供給減少的時間窗口，這是有利因素；不利因素在於，次新股主題從1月底以來已經持續表現接近一個月，接下來創業板指數波動將對行情持續性產生較大影響。

PPP:PPP目前仍處蓄勢待放階段，資產證券化的推進極大改善了PPP項目資金的流動性並藉助資本市場擴大融資範圍，該主題邏輯鏈得到進一步完善。2017年將是PPP業績釋放大年，年報的陸續公布有望成為該主題催化劑，重點關注三條投資線索，PPP專業化平台、PPP疊加一帶一路、PPP疊加地方國企改革，相關公司有葛洲壩、華建集團、隧道股份、龍元建設等。

國企改革：作為政策性主題，兩會背景下，國企改革無疑是需重點關注的熱點主線。2月16日，上海市國資國企工作會議的召開帶動了地方國企改革主題，未來國企改革行情將繼續演繹，鐵路、油氣、軍工、地方國企仍是焦點，重點關注三條投資線索，一是參與劉鶴混改會議的「6+1」的第一批混改試點；二是在七大重點混改領域潛在的第二批混改試點；三是各地方積極推進混改的國企，如上海、天津、山西、東北等。相關公司：吉林森工，錦江股份，鋼構工程.

風險提示：

1. 經濟超出預期下行；

2. CPI持續高於預期。