[醫療]尋找藍海中的小鯊魚 ：醫療器械產品從"洋麵孔"到"中國造"

新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑，提供有深度的見解 作者 華泰證券 萬明亮、代雯

海內外醫療器械行業簡述1.1海外醫療器械行業相對成熟醫療器械是一門涵蓋生命科學、機械、電子、高分子材料等多學科的交叉領域，屬於高技術資金密集型產業。由於進入壁壘高、利潤豐厚，是全球各大企業競相爭奪的焦點。根據歐盟醫療器械委員會統計數據顯示，2015年全球醫療器械市場規模為3,903億美元，過去5年CAGR為2.4%，屬於相對成熟的行業。

從子行業看，體外診斷、心血管介入器械、醫療影像、骨科植入物是前4大細分領域。從技術與子行業發展趨勢看，分子診斷、微創手術器械、生物材料、生物植入技術、藥物輸送等是市場關注的熱點，也是全球器械領域未來的增長點。

全球排名前十的醫療器械公司有強生、美敦力、GE、西門子等知名企業，他們的產品線涵蓋了醫療器械大部分領域。排名前五的企業產品線基本不重合，並不直接競爭，是各自領域的龍頭，說明醫療器械行業細分領域眾多，每個領域都有可能產生國際性大企業。

1.2醫療器械行業仍有廣闊發展前景《2015醫療器械行業發展藍皮書》數據顯示，醫療器械行業2015年的市場規模達到3080億元，過去5年的CAGR為21%，遠快於GDP增速以及醫藥行業平均增速，屬於高成長領域。

我們認為醫療器械行業未來還有廣闊的成長空間。一方面，宏觀因素如人口老齡化、人均可支配收入增長，政府政策支持、以及技術進步均為醫療器械行業增長的源動力。

另一方面，如果我們將器械行業國內與海外進行橫向對比，我們發現人均醫療器械費用支出遠低於歐美等發達國家。相比於1.3萬億的藥品市場，藥品、器械市場規模之比4.3，與發達國家成熟市場葯械比2.0。有很大的不同。說明一個重藥品、輕器械的醫療市場。因此，醫療器械行業的發展潛力更大，其中必然存在眾多投資機會。

1.3以史為鏡，看醫藥器械行業發展特點受益於GDP增長、人口老齡化以及人們對健康保健意識的不斷增強，醫藥行業在過往16年中長足發展，下圖列示了從1999年以來規模以上醫藥製造企業以及規模以上醫療器械製造企業收入增速與GDP增速的關係。大體上來說，醫藥行業增速與GDP增速的變化是同步的，但歷史上也出現過幾次明顯的背離。

簡而言之，每當國家出台控費、限制用藥、或者反商業賄賂時，醫藥行業增速與GDP增速出現反向背離。每當國家擴大醫保容量或者財政加大投入，醫藥行業的增速則明顯快於GDP增速。基本兩者的比值介入1.1-3之間，過往17年的平均為2左右。目前醫藥製造業增速與GDP增速之比為1.49，處於中等偏下水平，行業增長被壓制。導致行業增速被壓制的主要是自2012年以來的GDP下行、反商業賄賂和醫保控費三座大山。那麼過去半年內我們看到行業的增速有所反彈，我猜想可能是與最近全國招標放緩和反腐的邊際效應遞減有關。但是只要GDP下行、醫保控費和反商業賄賂這三大因素仍然存在，我們認為醫藥行業增速只會出現小幅反彈而不會出現反轉。若單純從醫療器械板塊增長曆程看，相比於整個醫藥製造業，醫療器械行業增速與GDP增速的關聯度更大。我們認為主要有以下幾個原因：醫療器械行業競爭十分激烈。截至2015年，約有1.4萬家醫療器械企業對應約3000億終端市場（相比於約7400家葯企對應1.3萬億終端市場），平均每家醫療器械的產值僅為1350萬元。市場上醫療器械產品高達幾萬種。這導致兩個特點，一是技術含量的低的普通器械競爭激烈（由於企業眾多，競爭比普葯還要激烈），只有技術壁壘高，競爭格局好的器械細分領域才有投資價值。二是單個產品乃至於單個細分領域的市場空間不大，器械企業想要發展壯大需要建立跨領域，多品種的平台型發展策略。

醫療器械需求沒有藥品需求剛性。除少數心臟植入物與骨科植入物外，大部分器械尤其是創新性產品市場需求並不剛性。在經濟形勢不好的時候，患者或者醫院往往選擇不使用或者延遲更新換代等方式。器械行業投資主線一：尋找藍海中的小鯊魚在前面的分析中，我們已經討論了醫療器械行業發展前景廣闊，但同時又存在者單個領域市場規模小，參與企業眾多市場競爭十分激烈等問題。那麼從投資角度，尋找政府產業政策支持、市場空間大、競爭格局好的領域就至關重要。為此，我們首先從分析政府政策指引的產業發展方向。

根據以上梳理，我們認為以下幾個政策指引的產業趨勢不可忽視：第一，器械國產化及進口替代是國家政策重點鼓勵的方向。2015年5月國務院印發《製造2025》，這是實施製造強國戰略第一個十年行動綱領。其中重點提出要提高醫療器械的創新能力和產業化水平，重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備，全降解血管支架等高值醫用耗材，可穿戴、遠程診療等移動醫療產品。其後，CFDA出台配套措施，對列入國家科技重大專項或國家重點研發計劃的醫療器械和臨床急需的醫療器械進行優先審批。與此同時，衛計委委託醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作，確認高端國產醫療設備品牌，以便未來在醫院招標採購中給予扶持。我們認為處於政策扶持方向上的或者有產品入選優秀國產醫療設備的企業將受到政策扶持而快速發展。第二，監管趨嚴，行業逐漸走向規範化。2015年以來國家明顯加大了對醫療器械生產和流通企業的檢查，並開展了醫療器械國家標準化體系建設。那麼，許多生產經營不規範的企業將逐漸被清理出市場（或被兼并收購），而經營規範的（最好是參與行業標準制訂的）龍頭企業將在市場整合中受益。第三，慢病管理器械需求日益增長。在可預見的未來，人口老齡化將帶來心血管和糖尿病發病率提升，相關的患者管理與用藥指導的智能器械市場需求很大。從出台的政策看，慢病管理器械符合國家分級診療的醫改方向，受到市場與政策的雙重青睞。但由於該領域還處於新興產業，進入門檻低、商業模式不清晰，競爭十分激烈。具體的投資標的還有待市場的整合和發展。總而言之，受政策鼓勵的領域（一般來說市場空間大），有能力實現進口替代的國產器械企業（一般來說技術含量高，競爭格局好）是醫療器械的投資方向。我們推薦投資者重點關注骨科植入物、心血管高值耗材、和高端醫療影像設備領域。2.1骨科植入物市場骨科植入物市場未來3年有望保持12%的增速，市場規模到2018年將達到212億元。細分來說，骨科器械又分為創傷植入物、脊柱植入物和關節植入物。其中關節植入物未來市場潛力最大。

骨科植入物一般價格昂貴且對醫生手術水平要求較高。在基層，由於經濟以及醫療水平等因素，很多本該使用植入物的患者選擇了保守的治療手段，導致骨科植入物的滲透率與海外還有很大的差距。未來隨著醫保的覆蓋和人均收入水平的提高，骨科植入物市場還有很大的潛力。

骨科植入物在設計、材料、製造工藝等方面具有很高的技術壁壘，國內50%以上的市場被進口品牌所佔據。當然也不乏一些國產骨科龍頭企業在該領域奮力追趕，在此我們重點推薦凱利泰，並提示關注威高骨科（待分拆至A股上市）等標的。

2.2心血管支架市場過去20年心血管病的發病率與死亡率持續提升，人口老齡化將使得該趨勢得以延續。心血管器械支架需求量將持續穩定增長。

儘管心血管支架在已經銷售10年，但近幾年每年還是能保持10%-15%的增長。從每百萬人口使用率比較，與歐美髮達國家還有6-7倍的差距（每百萬人支架使用量為376支，美國該數據為1800支左右。數據來源：2015全國冠心病介入治療數據），區域不平衡使得很多本該使用支架的患者由於醫療技術或者經濟的原因而沒有使用，這部分未滿足的需求是該領域公司持續增長的基礎。

2015年，心血管支架市場大約為80-100億元，若同時考慮每年10%-15%的使用量增速以及5%-10%的降價幅度，支架市場的增速大約在5%-10%。雖然增幅有限，但內部的結構調整不可忽視。心血管支架技術分為四代，隨著技術的推進，術後效果和不良反應率都在不斷改善。現在第三代支架替代第一代和第二代支架的應用趨勢非常明顯。未來隨著第四代完全可降解支架上市，其也將替代第三代覆膜支架。

為此，三代支架的市場龍頭並同時研發四代支架的企業具有較高的投資價值。我們重點推薦樂普醫療與凱利泰（2014年收購易生科技介入心血管支架領域）。

2.2.1第四代支架國內研發進展簡介目前全球具有第四代可降解支架技術的公司是雅培，其產品已經在歐洲上市。在國產企業中，可降解支架上市的第一梯隊是葛均波院士團隊和樂普醫療。我們預計可降解支架上市后將替換10%-20%的三代支架，但單價為三代支架的3-5倍。以替換10%三代支架用量，單價為3倍計算（三代支架的招標價為8000元左右），可降解支架的未來的市場規模為：85（萬支）*10%*8000*3=20億元。具有先發優勢的雅培、葛均波院士團隊、樂普將瓜分這個市場。從而給公司業績帶來很大的彈性。2.3高端醫療影像設備高端醫療設備基本可以分為計算機X射線攝影(CR)、CT、彩超(ColorUltro)、數字減影血管造影(DSA)、MRI、黑白超聲(B/WUltro)、數字化X光機(DR)等，每類產品的市場規模均在百億人民幣左右。由於技術與品牌的優勢，絕大部分市場都被進口產品所佔據。尤其是在患者就診人數多，對設備技術要求高的三甲醫院，這種趨勢尤為明顯。

為了扭轉進口產品強者恆強以及扶持國產醫療設備企業，衛計委委託醫學裝備協會開展優秀國產醫療設備產品遴選工作。目前第一批遴選工作已經完成，第二批正在進行中。我們認為通過遴選的產品及相關企業技術含量高，未來最有希望通過進口替代實現高增長。

在X線設備領域，萬東醫療產品線最多，具有較強的競爭優勢；在超聲設備領域，深圳開立和汕頭超聲佔據約一半入選量，具有一定的競爭優勢；在CT設備領域，僅有安科，聯影生產的設備入選。在MRI領域，萬東、深圳安科、聯影、鑫高益是龍頭企業。從上市公司角度，我們重點推薦醫療影像器械龍頭萬東醫療。2.3.1DR相關公司競爭力分析DR（數字化X光機）主要由X線球管、X線高壓發生器、平板探測器、機械部件和圖像系統等組成。國內具有一定規模以上的DR生產廠有40多家，競爭十分激烈。其中大部分廠家採用OEM模式，即購買相關部件進行組裝（類似於電腦組裝），他們缺乏技術上的核心競爭力。只有少數DR廠商能夠實現核心部件的國產化，這類廠家在市場競爭中將佔據優勢。從整機來看，平板探測器是DR最重要的部分，決定了產品的圖像質量。在只有萬東、上海奕瑞、江蘇康眾、德潤特具有平板的設計和生產能力。

高壓發生器是DR的另一個核心部件，其能自動根據成像區衰減狀態調整kV、mA等參數，使X線管保持最佳負荷狀態。國內企業中，只有萬東、廣西俊龍、德潤特等具有該設備的自主生產能力。

X線球管是DR第三個核心部件。在國內只有萬東和杭州凱龍具有球管的生產能力。

綜上，萬東是國內DR製造商中唯一具有全核心部件自主研發能力的企業，從而保證了其產品成本低、質量穩定、售後服務好，在國家支持優秀國產醫療設備的大背景下，有望通過實現進口替代而快速成長。

器械行業投資主線二：系統性平台制勝器械公司與葯企發展路徑不同，其本質是由於行業特徵不同造成的。醫療器械行業的細分領域非常多，但每個領域的市場空間並不大，且產品生命周期短更新換代快。往往一個競爭格局好的細分領域，3-5年就從藍海變紅海。這就決定了任何一個在單一細分領域的器械龍頭公司在3-5年內生增長就會有瓶頸（不像葯企經常依靠1-2個獨家大品種就能穩定增長5年以上）。另一方面，終端客戶，如醫院，需要許多不同品類和規格的器械，他們希望對接能夠提供一站式解決方案的器械廠商或者經銷商。

這就決定了優秀醫療器械公司的發展路徑是進口替代的細分領域中脫穎而出，通過外延併購豐富產品線並強化渠道優勢，打造成能夠為終端客戶提供一站式解決方案的平台型廠商。以樂普醫療為例：第一階段公司依靠心血管支架進口替代快速發展，形成穩定現金流。當該領域的增長遇到瓶頸時。公司進入下一階段。第二階段，公司藉助心血管支架業務積累的渠道優勢，進行外延式發展。通過併購起搏器、瓣膜、導管、血管造影機等器械與耗材，打造了心血管器械領域產品線最豐富的公司之一，相比於第一階段，構築更強的競爭優勢。當心血管器械市場空間再次對公司增長構成瓶頸時，公司進入第三階段。第三階段，公司積極尋求器械以外以及心血管以外的發展空間。在器械方面，公司將業務拓展到外科微創手術器械，血液透析及精準醫療領域。在非器械方面，公司藉助原有的業務與渠道優勢，將業務拓展到心血管藥品、心血管醫院和心血管移動醫療領域，從而打造了國內唯一的心血管全產業鏈平台。競爭優勢再一次增強。

我們認為樂普的發展對醫療器械公司的投資有很好的借鑒意義。也與海外的器械龍頭公司歷程，如強生、美敦力等，有諸多相似之處。我們在投資主線一中談到各個細分領域的龍頭公司，未來當他們原有業務遇到瓶頸時，將不可避免的通過內生外延實現產品的多元化，在單一領域或者關聯度高的多個領域為醫院提供一站式解決方案。綜上所述，我們根據公司的發展階段將我們推薦的標的進行分類，以供投資者參考。越是早期的公司成長潛力越大，但投資風險也高。越是成熟的公司持續爆發增長的可能性小，但投資風險小。我們重點推薦樂普醫療和魚躍醫療。

重點公司投資要點4.1樂普醫療：大健康全產業鏈平台競爭優勢明顯心血管器械龍頭企業，平台優勢明顯。公司是國內心血管器械領域的龍頭企業，規模及豐富的產品線是公司的優勢。公司多年來通過內生外延打造了心血管領域國內唯一的集醫療器械、藥品、醫療服務、移動醫療四位一體的全產業鏈平台。短期內難以被複制，具有很強的核心競爭力。公司將一直堅持平台化的戰略，未來有廣闊的發展空間。

器械業務穩定增長，關注可降解支架上市。公司是國內心血管支架領域的領軍企業（市場份額排名第二），該業務將隨著PCI手術量的增長而增長，提供穩定的現金流。併購的IVD業務、外科吻合器、和最近獲批上市的雙腔起搏器在國產器械中技術領先、競爭格局好，是公司器械板塊未來主要的增長動力。從長遠來說，可降解支架有望在18年上市，將給公司未來3-5年的業績持續增長提供保證，且是股價上行的催化劑。

藥品業務將維持3-5年的高成長。公司藥品收入主要由樂普葯業（主力產品氯吡格雷）和新東港葯業（主力產品阿托伐他汀）貢獻，氯吡格雷和阿托伐他汀市場空間大（均在50億元以上），競爭格局好（3-5家競爭），公司銷售基數低（收入在1-2億元），預計未來還能保持多年的高成長。公司今年加大了在藥品板塊的布局，收購了氯沙坦鉀氫氯噻嗪、氨氯地平、纈沙坦等心血管其他重磅品牌。這些品種有望藉助公司現有的心血管藥品銷售渠道而放量。為此，公司藥品業務持續增長的確定性也很高。

布局醫療服務、移動醫療增強全產業鏈平台優勢。在豐富的器械、藥品產品線支持下，公司積極布局心血管醫院、移動醫療等終端業務，打造上下游一體化的產業鏈平台。目前公司通過與知名專家和醫院合作建立了北京心血管網路醫院，未來擬投資建立5個省級區域性心血管醫院（已收購洛陽六院和合肥高新心血管專科醫院），1500個鄉鎮藥店診所（已建設200多家），從而形成三級心血管醫療服務體系。該體系的建立不僅能促進公司器械與藥品業務增長，而且將打造難以複製的心血管全產業鏈平台，競爭優勢明顯。

大健康全產業鏈平台競爭優勢明顯，上調至「買入」評級。我們預測公司2016-18年的EPS分別為0.39/0.52/0.67元，歸母凈利潤分別為6.91/9.27/11.96億元，同比增長33%/34%/29%，當前股價對應的PE為42/32/25倍。考慮到公司未來業績增長確定性高全產業鏈平台競爭優勢明顯，公司應當享受一定的估值溢價，我們給予公司17年EPS35-40倍，目標價19–21元，上調至「買入」評級。風險提示：耗材招標降價；可降解支架研發進度不達預期。4.2萬東醫療：國內領先的醫療影像設備企業國內醫療影像設備龍頭企業。公司是國際知名、國內領先的醫學影像設備製造企業。產品涵蓋醫用X射線診療設備、磁共振成像設備等多個門類，分銷服務網路覆蓋全國及世界70多個國家和地區。2014年，公司的實際控制人更換為魚躍科技，並與阿里健康達成戰略合作，從而實現了從國企向民企的轉變。此後公司理順管理機制，加強員工激勵，並改善生產效率，在未來3-5年內業績快速成長的確定性很高。

重點產品增速穩定，經營狀況持續向好。公司重點產品是DR與MRI。DR產品在國產產品中競爭優勢明顯，預計未來保持15%-20%的增長，MRI受益於1.5T新產品上市，預計未來3年保持30%以上的增長。魚躍入主后，公司經營轉狀況明顯改善：首先，「酒仙橋工廠」的智慧化改造，DR產品線生產效率大幅提高，公司毛利率提升5個百分點，產品競爭力明顯加強；其次，研發支出大幅增加（16H1研發支出+44%），產品工藝設計及新產品研發有望快速推進；最後，員工薪酬提升股權激勵到位，與去年同期相比公司員工數從1100人減少至700人。但總體薪酬卻上升了6%。體現出職工平均薪酬增加和對業績較好的部門獎勵增加。同時考慮到公司在定增中對高管進行了股權激勵。薪酬上升與股權激勵將較好的解決了前期國有體制下對員工激勵不足的情況。我們將此解讀為利好，預計公司經營狀況將持續改善。綜合以上因素，我們認為公司業績持續高增長的確定性很高。

第三方影像平台穩定增長，進一步發展可期。截止16年上半年，萬里雲簽約醫院約700家，日讀片數800-1000張，未實現爆髮式增長。公司有望與智能讀片軟體公司合作，提高高峰期讀片效率。近日國家放開連鎖化醫學影像中心資質，並對其申請設置優先審批。隨著阿里健康對萬里雲2.25億增資到位，公司將積極探索設立第三方實體影像學中心。我們預計將以醫院合作共建模式為主，每個中心的投資在3000萬左右，回報期為2-4年。該方向的發展值得關注。核心競爭力加強，給予「增持」評級。我們預測公司16-18年的EPS為0.18/0.31/0.34元，同比增長72%/73%/11%,目前股價對應的PE為93/54/49x。公司核心競爭力穩步加強業績增長確定性高，未來外延預期強烈，首次覆蓋給予「增持」評級，目標價19-21元。風險提示：DR、MRI銷售增長不達預期；外延併購進度低於預期。4.3魚躍醫療：質地優良的器械龍頭投資要點

發展前景廣闊，估值有吸引力

公司是國內家用醫療器械的龍頭企業。在家用器械領域是產品線最豐富的公司。制氧機、電子血壓計、霧化器等多個重點產品在國內市場佔有率領先。公司14年併購了上械集團，獲得了豐富的醫用器械與耗材的產品線（>1300張註冊證），通過不斷開拓醫院渠道打造出家用、醫用器械營銷平台，未來發展前景廣闊。公司當前PETTM45倍，17年PE32倍，處於過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點推薦。

重點產品穩健增長

16年公司聚焦重點的高毛利產品。其中，我們預計制氧機收入+20%（超預期，由於西藏貢獻幾千萬增量收入），電子血壓計收入+20%，血糖儀收入+70%，霧化器收入+15%，呼吸機實現收入2000多萬，剩餘產品維持穩定，整體表現良好。16Q4上線的留置針貢獻約1000萬收入，17年有望快速增長，值得關注。重點產品增長穩定保證了公司長期穩健發展。

外延併購增強醫院渠道產品線

公司在家用醫療器械渠道已經成為絕對龍頭，下一步的戰略重點是發展醫用耗材渠道。收購中優醫藥是該戰略的推進。中優醫藥不僅增厚公司業績、豐富在醫院渠道的產品線，而且將實現公司各個臨床產品間的資源共享與促進，保障公司在醫用耗材領域的快速擴張。若醫用渠道產品增長勢頭良好，公司將不斷外延併購，從而進一步增強其家用、醫用銷售渠道平台的競爭優勢。

質地優良的器械龍頭企業穩步成長，「買入」評級

我們預測公司現有主業2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設新併購的中優醫藥完成業績承諾（2017年1月並表），則合併歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%,當前股價對應的估值為41/32/27x。公司業績穩定增長，高管參與增發彰顯信心（增發價為30.64元/股），未來內生外延發展可期待，為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35-40倍估值，目標價35-40元，「買入」評級。

風險提示：耗材招標降價；醫院渠道產品推廣不達預期。4.3.1醫療器械的平台型企業公司是國內家用醫療器械的龍頭企業。在家用器械領域，公司共生產50多個品種，近400多種規格，是國內同行中產品線最豐富的公司。包括制氧機、電子血壓計、霧化器等多個產品在國內市場佔有率處於領先水平。公司14年併購了上械集團，獲得了豐富的醫用器械與耗材的產品線（>1300張註冊證），未來通過開拓醫院渠道，公司將打造出家用、醫用器械營銷平台。

2011-2016H1年公司收入與利潤穩健增長，並形成了家用醫療、醫用臨床、醫用呼吸與供氧三大業務板塊。

公司的實際控制人是吳光明（與吳群為父子關係），其直接或間接持有魚躍醫療44.57%的股份。

4.3.2重點產品保證公司持續穩健發展家用醫療的重點產品是電子血壓計與血糖儀，憑藉公司積累的品牌與渠道優勢近兩年快速增長。由於收入基數較小，預計未來幾年仍然將保持20%以上的增長。醫用臨床收入主要是上械集團的產品貢獻，我們預計上械16年收入約為6億元，利潤率為10%左右，遠低於醫療器械行業平均20%的凈利率水平，未來上械利潤端仍有較大的改善空間，醫用呼吸與供氧的重點產品為制氧機、霧化器與睡眠呼吸機。其中制氧機與霧化器為公司傳統優勢產品，品質與品牌得到市場廣泛認可，預計未來將保持15%-20%的行業平均增長。睡眠呼吸機是公司15年新上市的產品，主要針對患有睡眠呼吸暫停症的人群，尤其是阻塞性睡眠呼吸綜合症（OSAS）患者，約有80%-90%的OSAS患者未被診斷。當前家用呼吸機患者滲透率不足1%，年銷售增量僅為5萬台左右，而發達國家呼吸機在OSAS患者中的滲透率為13%，因此睡眠呼吸機在市場前景廣闊。該產品公司15年銷售約700萬，16年銷售約3000萬，未來將持續高速增長。重點產品的持續穩定增長是公司不斷向前發展的保障。

4.3.3收購中優醫藥增強醫院渠道產品線公司在家用醫療器械渠道已經成為絕對龍頭，下一步的戰略重點是發展醫用耗材渠道。收購中優醫藥是該戰略的推進。中優醫藥是國內醫院內傳染病防控與感染控制細分領域的龍頭企業。收購不僅能豐富公司在醫院渠道的產品線，而且將實現公司各個臨床產品間的資源共享與促進，保障公司在醫用耗材領域的快速擴張。本次交易公司擬出資約6.52億收購中優61.6225%股權，中優2017-19年的承諾業績為9,200/11,200/14,200元。併購已經在17年1月份完成，將給公司未來3年的業績帶來較大增量。醫用渠道發展良好，未來公司將在該領域持續的外延併購，豐富其產品線。

4.3.4發展穩健，估值有吸引力，給予「買入」評級我們預測公司現有主業2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設新併購的中優醫藥完成業績承諾，則合併歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%,當前股價對應的估值為41/32/27x。公司業績穩定增長，高管參與增發彰顯信心（增發價為30.64元/股），未來內生外延發展可期待，公司當前PETTM45倍，17年PE32倍，處於過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點推薦。

通過可比公司估值分析，魚躍醫療估值處於行業平均水平，但未來凈利潤增速高於行業平均，應當享受一定的估值溢價。為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35–40倍估值，目標價35–40元，「買入」評級。

4.4凱利泰：高值耗材平台型企業蓄勢待發投資要點

高值耗材平台型公司估值低，潛力大

公司是國內研發生產椎體成形微創介入手術系統的龍頭企業，通過併購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領域，從而成為國內高值耗材方向跨領域多產品線的平台型公司。公司規模在國內高值耗材領域相對較小，核心競爭力不斷增強，未來發展潛力大。

重點產品穩健增長

公司的椎體成形微創介入手術系統產品具有技術與品牌的雙重優勢，椎體成形手術在國內存在大量未滿足的需求。公司產品一方面得益於國內手術量的逐年增長，另一方面將得益於海外市場的拓展，尤其是公司PKP產品16年獲得日本厚生省批准，產品17年有望在日本市場放量。此外，公司的骨科產品與心血管支架產品在各自領域中基數較小，且有很大的進口替代空間，未來有望持續快速增長。收購寧波深策勝博強化渠道整合

在國家「兩票制」政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產品推廣與新產品投放提供條件，從而增強公司的競爭優勢。

內生外延前景廣闊，首次覆蓋，「增持」評級

我們預測公司現有主業2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設新併購的深策勝博完成業績承諾（預計17年2月份並表），則合併歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當前股價對應的估值為47/31/26倍。考慮到公司現有產品線增長潛力好，體外有多個項目在培育，未來外延發展值得期待，我們首次覆蓋，給予公司17年合併業績后EPS33-37倍估值，目標價12-14元，「增持」評級。

風險提示：高值耗材招標降價；器械渠道整合進度低於預期；體外項目進展不達預期。4.4.1高值耗材平台型企業具有綜合競爭優勢公司是國內研發生產椎體成形微創介入手術系統的龍頭企業，相關技術達到國際先進水平，產品遠銷歐洲、日本等規範市場。公司在2013、2014併購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領域，從而成為國內高值耗材方向跨領域多產品線的公司，具有綜合競爭優勢。公司收入與利潤過去幾年快速增長，但相對於高值耗材市場仍然規模較小，未來有很大的發展潛力。

4.4.2重點業務穩健增長公司主要業務為骨科（椎體成形微創手術系統+骨科植入物）和心血管支架兩大類別。4.4.2.1凱利泰骨科業務仍有較大市場潛力凱利泰骨科主要從事椎體成形微創介入手術系統的研發、生產和銷售，產品主要用於因骨質疏鬆導致的椎體壓縮性骨折的臨床微創手術治療，具體包括經皮椎體成形(PVP)手術系統和經皮球囊擴張椎體后凸成形(PKP)手術系統。公司於2013年控股艾迪爾股份，將骨科產品擴展到創傷與脊柱植入物領域。公司的椎體成形微創介入手術器械技術已經達到國際先進水平，16年PKP產品獲得日本上市許可。凱利泰成為除美敦力外第二家海外公司，其PKP產品獲准進入日本市場，顯示其優秀的產品質量和穩定性。公司PKP產品主要覆蓋二級以上高端醫院，國內市場份額達到30%-40%，處於領先地位。根據《骨質疏鬆症白皮書》估算，椎體壓縮性骨折每年新發病約180萬人，預計到2020年累積發病人數將達到約3600萬人。而目前國內每年椎體成形微創手術量約為2.5萬例左右，市場滲透率還有很大的提升空間。

綜合以上分析，無論是公司具有傳統優勢的PKP產品，還是艾迪爾的骨科植入物均有很大的發展空間。PKP產品主要在一二線城市的大型醫院銷售，而艾迪爾的產品主要在二三線城市以及基層醫院銷售。艾迪爾與凱利泰產品可以相互註冊，用不同的經銷商渠道，不同的招標定價策略去定位不同的客戶，從而實現渠道的全覆蓋。我們看好公司骨科器械未來的發展前景。4.4.2.2凱利泰（易生）心血管支架業務快速成長凱利泰14年收購易生科技進入心血管支架領域。易生科技自主研發的產品「愛立（Tivoli）藥物洗脫冠脈支架系統」作為「鉻合金支架平台＋生物可降解載體/無載體」的第三代藥物支架，能夠大幅提高支架的機械性能、生物相容性、藥物控釋性能，顯著降低了晚期血栓問題對支架安全性的影響。易生進入上市公司體內后憑藉平台與渠道的優勢不斷擴大中標區域從而快速增長。易生科技目前在心血管支架領域的基數較低（市場份額不到5%），未來有望持續高速增長。

4.4.3收購寧波深策勝博強化渠道整合在國家「兩票制」政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產品推廣與（研發及併購的）新產品投放提供條件，從而增強公司的競爭優勢。深策勝博承諾2017-21年歸母凈利潤不低於4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元、和4863萬元。4.4.4內生外延前景廣闊，首次覆蓋，「增持」評級我們預測公司現有主業2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設新併購的深策勝博完成業績承諾（預計17年2月份並表），則合併歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當前股價對應的估值為47/31/26倍。考慮到公司現有產品線增長潛力好，體外有多個項目在培育，未來外延發展值得期待。公司當前PETTM49倍，17年PE31倍，處於過去三年低點（過去三年PETTM與PEForward低點分別約為60倍與50倍）。通過可比公司估值分析，凱利泰估值處於可比公司平均水平，但未來凈利潤增速與銷售凈利率遠高於行業平均，應當享受一定的估值溢價。為此，我們首次覆蓋，給予公司17年合併業績后EPS33–37倍估值，目標價12–14元，「增持」評級。

風險提示：高值耗材招標降價；器械渠道整合進度低於預期；體外項目進展不達預期。（完）