全球頂尖天才齊聚仍打不過市場？揭秘華爾街"債王"沉浮史

文：周艾琳 來源：一財網

在金融世界，如果你的失敗足夠輝煌，那麼怎樣的失敗都無法讓你被遺忘。

今年是1997年亞洲金融危機爆發20周年，亦是華爾街「全明星對沖基金」LTCM(長期資本管理)禍源的起始年(LTCM於1998年因俄羅斯違約而徹底崩潰)。

當年，LTCM的陣容令人瞠目——兩位諾貝爾經濟學獎得主，分別為因期權定價公式(Black–Scholes–Mertonmodel)而獲獎的默頓(Robert Merton)和斯科爾斯(Myron Scholes)，另一位則是當時名聲僅次于格林斯潘的美聯儲副主席馬林斯(David W Mullins)。

至今談起LTCM之殤，人們仍然感嘆的是其燦若星河的歷史業績；對於創始人麥利威瑟(John Meriwether)，人們仍敬其為華爾街最老牌的「債王」，而麥利威瑟本人也分別在2000年、2009年兩度重新創立了新基金。

所羅門兄弟時期的麥利威瑟

「如今麥利威瑟本人並不願意多談這段往事(LTCM)，雖然他也曾在學校與大家分享危機經驗，但事件本身對於一個當年叱吒風雲的傳奇人物無疑是『揭傷疤』了。」當年供職於LTCM任高級構架師的李宏對第一財經記者表示。

數學天才

投機天才麥利威瑟——不管交易是贏是輸，他的表情永遠都那麼冷漠。他具有一種常人所不具有的能力，可以很好地控制大部分交易員都無法控制的兩種情緒：貪婪和恐懼。這使得他在一群極端自私自利的人當中，顯得像貴族一樣卓爾不群。

這就是麥利威瑟的前同事、《說謊者的撲克牌》(Liar's Poker)的作者劉易斯(Michael Lewis)在書中對他所做的入木三分的描繪。不過麥利威瑟的華爾街之旅也純屬偶然。

生於上世紀40年代的麥利威瑟於芝加哥南部的小鎮羅斯摩爾長大。他的父母有三個孩子，母親是教育部門工作者，父親是一名會計，這也是一對非常嚴肅的父母。

和大部分鄰居家孩子一樣，麥利威瑟也被父母送進了當教區學校上學，畢業後進入蒙代爾天主教教會中學學習。紀律都極為嚴格，老師都是教士，因此麥利威瑟養成了一種近乎天然的秩序感，「我們根本不敢胡鬧，因為老師會下狠勁懲罰我們，感覺好像要把你打入十八層地獄一樣。」

對羅斯莫爾鎮的年輕人來說，他們未來有三種選擇：上大學、當警察、坐牢。所以麥利威瑟早就為自己的未來做好了打算，和其他朋友一樣。

《賭金者》一書中提及，作為聰明絕頂的學生，麥利威瑟的人緣非常之好，一直順風順水地向著成功方向迅跑。而另一方面，看似有所矛盾的，麥利威瑟又是一個把感情藏得很深的人。

因為數學成績突出，獲得全美榮譽學會獎——而數學正是一個債券交易員賴以成功的不二法門。或許正是由於數學具有一種天然的秩序感，一切都感受得到種種嚴格的限制，所以麥利威瑟才會在其中感到自由自在，因為可以不用害怕行差踏錯，從而招來戒尺伺候。

另一項交易員的特質也在很早就得以顯露——麥利威瑟很喜歡「賭」，但只在贏面已經很有把握的情況下才下賭注，可見他將謹慎冒險的天性發揮到極致。據悉，麥利威瑟第一次玩投資只有12歲，他母親後來回憶稱「是父親教的」。

值得一提的是，之所以麥利威瑟最後可以離開羅斯摩爾鎮，靠的不是投資，而是對打高爾夫球所擁有的熱情。因為做高爾夫球童的機緣巧合拿到了球童獎學金，此後進入西北大學，被譽為「數學天才」，畢業后當了一年數學老師的麥利威瑟進入芝加哥商學院攻讀MBA。在此期間，麥利威瑟還在CAN金融公司兼任金融分析師，直到1973年順利取得學位。

翌年，當時還是一家小公司，以後卻在世界債券市場上呼風喚雨的所羅門兄弟，「錄用了這位27歲有著一副健美身材、一雙迷人眼睛的麥利威瑟。」《賭金者》中提到。

而當時正值債券交的黃金時期的開端——20世紀60年代之後，金本位崩塌、通脹迭起、中東石油危機爆發，各國紛紛放鬆對利率和匯率的管制，各種新型的債券和交易工具層出不窮，剛剛問世的計算機很快被應用到債券投資中。

由此，麥利威瑟也正式迎來了自己的「黃金時代」。

據統計，麥利威瑟當年所在的索羅斯兄弟債券套利部門，五年間每年為公司創造了5億美元的利潤，佔全公司的大頭，也令全行業瞠目。

「黃金時代」

歷來都是「時代造英雄」。

一直到20世紀60年代前，債券交易一直是一項非常無聊的工作——匯率是固定的，利率受到管制，金價一成不變，因此投資者通常要通過所在銀行的信託部門買進債券，追求固定的收益，只要債券發行機構不違約。因此也很少有人積極交易債券。簡單來說，當時買債券就好比現在人們去銀行存款。

而20世紀60年代末席捲西方國家的大通脹，一下子摧毀了這個相對太平的世界，隨著通脹不斷攀升，利率水平也不斷上升，那些票息率為4%、買進時還非常吸引人的金邊債券，如今價格至少跌了一半。此外，各國紛紛放鬆對利率和匯率的管制，因此各種新型的債券和交易工具層出不窮，剛剛問世的計算機很快被應用到債券投資中。

可以預見地，債券市場的一個新時代到來了，而麥利威瑟就是這個時代的弄潮兒。

1969年，所羅門兄弟配備了公司的第一台電腦。當債券市場變得越來越熱以後，電腦發揮了大作用。到了70年代初，幾乎所有交易員都擁有了屬於自己的攜帶型電腦，大大加快了交易速度。

正當整個債市變得一片混亂之際，麥利威瑟加入了所羅門兄弟的資金調度室，即以「債券回購」為世人所知的一個部門。

出現在他面前的，已不是那個可以準確預測、風險很小的市場了，而是一個變幻不定、充滿機會的市場，但那也是一個可以年輕有為、目光銳利的分析人士大展身手的市場。初來乍到曼哈頓的麥利威瑟很快就發現，對具有數學天賦的人而言，債券具有天然吸引力，因為債券價格的許多決定性要素都是可以量化的。

債券交易的核心就是交易所帶來的利差水平(即該種債券的收益率與美國政府債券利率差額)。債券風險越大，所提供的利差也越大。

例如，三年到期的債券利率一定高於20天到期的，因為利差一般都會隨到期時間的延長而增加。這些規則就像宗教的教義一樣，精確而毋庸置疑，主導了全球所有債券交易品種。

好運推也推不掉地來到了麥利威瑟面前，債券簡直是他的絕配。他開始參與政府債券的交易，此後不久，紐約市政府就幾乎違約，無法及時清償所發行的債券，於是許多相關債券利差急劇擴大。這時，麥利威瑟認為，不可能所有政府機構都會出現同樣問題，於是他盡一切可能地買進這些政府機構債券，不出所料，利差逐步縮小了，他也旗開得勝，一下子為公司賺進了數百萬美元的利潤。

正因如此，麥利威瑟於1977年負責所羅門兄弟套利部門的建立。事實上，這個部門就是日後LTCM的原型，也是麥利威瑟學會習慣承擔巨大風險的一個大實驗室。

麥利威瑟領導的套利部門則利用公司的自有資金，進行風險很大的債券交易。但這個部門獲得的利潤也極其豐厚，麥利威瑟在公司里幾乎所向披靡。

他經常「賭利差」，即賭期貨合約和現券，或者兩種債券之間的利差會趨於一致，有時候也賭會擴大，但主要是趨於一致。這也是日後LTCM的交易核心邏輯。到了20世紀80年代，麥利威瑟已經是所羅門兄弟最耀眼的年輕明星之一了。

（圖片來源：電影《華爾街之狼》）

麥利威瑟領導部門的邏輯也非常簡單——更多僱用那些更加聰明、能夠將市場視為一門嚴謹科學的交易員，而不是一群廢物。華爾街開始招募數學天才，但多數仍局限於研究工作。麥利威瑟招聘了多位畢業於麻省理工學院(MIT)等名校的博士。

出乎意料的是，這幫「數學蟲」很快就融入了華爾街，他們把有史以來能夠得到的債券價格一股腦兒地輸入電腦，並對所有債券的歷史表現以及其互相關係進行了分類和剖析，在此基礎上建立了一個模型，用以對債券未來價格走勢進行模擬。一旦市場價格出現些許背離，他們就可以從模型中得到警告。

這些教授聰明絕頂，尤其是那些新的金融衍生工具市場，機會俯拾皆是。對市場價格走勢的判斷，他們要比別人準確得多，幾乎到了百發百中的程度，只要給他們充分的時間和資金，這些年輕人可謂戰無不勝。

麥利威瑟作為一個部門領袖，備受交易員的愛戴，他儘可能地為他們爭取資源，並成了他們不受公司人事鬥爭干擾的「保護傘」，甚至周末還會帶他們一起去打高爾夫球。

當時，所羅門兄弟的大部分利潤幾乎都是這個套利部門貢獻的，五年間每年都達到了5億美元。然而，公司一位34歲的交易員當時做了一件駭人聽聞的事——他向美國財政部提交了一份假標書，並在政府債券拍賣時多買進了一部分未得到批准的政府債券，最後這件事情導致麥利威瑟被迫辭職。

當時已經45歲的麥利威瑟封閉了自己很長一段時間，最終開始籌劃建立一個完全獨立的新套利基金。於是他開始對自己一手創建的所羅門兄弟套利部門開始了挖角行動。

LTCM之殤

雖然起初LTCM募資並不是一帆風順，但在LTCM匯聚了兩名諾貝爾獎得主、一位美聯儲副主席，以及幾乎所有前套利部門的高手后，國際機構開始慕名而來。

香港土地與開發署、新加坡政府投資公司、台灣銀行、曼谷銀行、科威特國有養老基金，都開始掏出錢來。日本和歐洲的金融機構緊隨其後。就連義大利央行，都向LTCM投資了1000萬美元。社會名流們紛紛解囊：好萊塢巨頭、耐克的CEO、麥肯錫的合伙人都投資了。

1994年2月底，LTCM開張。他們融資了12.5億美元，這一數字史無前例。

1994年，LTCM的收益率達到28%。1995年，他們的收益率高達59%。1996年，他們的收益率是57%。1996年LTCM一共賺了21億美元，這家對沖基金總共只有一百多名僱員，當時麥當勞在全世界賣那麼多漢堡包，也沒有他們賺得多。

LTCM賺的錢超過了美林，也超過了迪士尼、施樂、美國運通等明星企業。

1997年，儘管爆發了東南亞金融危機，LTCM的收益率仍然達到了25%。LTCM成立四年來，每年的回報率平均超過40%。而且，更令人驚嘆的是，他們幾乎從無虧損，沒有波動，這也意味著沒有風險。

LTCM到底怎麼賺得這麼多錢？其實， LTCM的投資理念簡單到了令人髮指的地步。金融學大師有一個共同的信念——市場是有效的。如果價格出現了錯誤，市場一定會把它糾正過來。跟著市場走，就能賺大把大把的錢。

例如，LTCM曾經發現，美國國債市場上有一個奇怪的現象。美國政府經常會發行30年國債。這些國債發行了半年之後，人們會把它們窖藏起來，於是，29.5年國債的流動性就不足，如果你要賣29.5年的國債，就不得不多打點折扣。但LTCM發現，這個折扣也太大了。1993年2月發的30年國債收益率為7.36%，與此同時，1992年8月發行的30年國債的收益率只有7.24%，差了12個基點。這真是蠢人乾的蠢事。難道當30年國債發出去半年之後，美國政府不還錢的概率就會提高？LTCM決定賭一把。

問題在於，這個價差太窄了，就算LTCM猜對了，這兩個債券的價差確實縮小了，比如縮小了2個基點，那意味著每1000美元的美債，LTCM只能賺10美元，收益率也就1%。於是，加槓桿就成了增厚收益的利器。即LTCM買到了債券后，就把這些債券借給華爾街的機構，同時換得現金，於是LTCM再找別的機構借入債券。

LTCM在巔峰時期用了超過25倍槓桿來增厚收益。儘管投資規模巨大，但其實LTCM自己的錢卻非常少，簡直是空手套白狼。1995年LTCM的收益率最高，達到了59%。但是，這是因為他們是拿別人的錢在玩，如果考慮總資產的收益率，LTCM這一年的業績也就是2.45%。

麥利威瑟(John Meriwether)

所以如果要問「風險都到哪裡去了」？其實風險是被LTCM的數學模型掩蓋起來了。按照默頓他們的模型，一旦出現異常的波動，市場很快就會加以糾正，重新回到均衡狀態。LTCM的數學小子們不是不害怕風險，他們只是相信風險可以精確計算。按他們的計算，LTCM每天虧損的最高額不會超過3500萬美元，而且像亞洲金融危機這樣的事情，每100億年都不會爆發一次。

遺憾的是，金融危機真的爆發了，不久就傳播到了俄羅斯、巴西等國家。LTCM原本是只做債券，尤其是美國的債券。隨著規模的擴大，他們急迫地需要找到新的投資機會，於是LTCM也大量地在新興市場投資。東南亞金融危機爆發之後，別的投資者都紛紛往外逃，LTCM卻奮不顧身地沖了進去。他們覺得這是一個百年不遇的絕好的買入機會，因為價差一定會縮小。

但LTCM這次大錯特錯了。一個想也想不到的「黑天鵝事件」發生了。1998年8月，俄羅斯違約。當年8月17日，俄羅斯突然發表聲明，他們不會考慮償還外國債務，盧布馬上就會貶值。更叫人佩服的是，俄羅斯還宣布，就連原來借大家的摺合135億美元的內債，他們也沒有意思還錢了。

這簡直叫金融市場大開眼界！自然，LTCM的模型也無法預測這種「尾部風險」。

在不到四個月的時間裡，LTCM就造成了46億美元的巨大虧損，不得不請求美國聯準會的財政介入。

1998年9月23日，美聯儲破天荒地召集了各大金融機構的頭目，救助LTCM。開會的大佬之多，連房間里的椅子都不夠坐。其實，華爾街才沒那麼「好心」，只是救助LTCM，其實也是要救助他們自己。有55家銀行向LTCM貸款，LTCM的總資產有1000億美元，但其交易額高達1萬億美元。如果LTCM破產，房間里的金融機構自己也難逃干係。

不久之後，LTCM在2000年初正式關閉。此後，麥利威瑟創立了JWM Partners，起始資金2.5億美元，不過該基金也因2007年的金融危機而受到重創，在2009年損失超過了44%而被迫關閉。

總之，麥利威瑟所相信的——利差最後是一定會縮小的，並沒有錯誤，任何交易(前提是判斷正確)都是可能翻盤的，但是這種翻盤可能來得太晚了，根本就不會給這個交易員帶來任何實質性的好處——換言之，翻盤之日，這個交易員早就破產了。

不過，麥利威瑟似乎始終堅信一切都是可以翻盤的。2009年開始，他又著手在格林尼治創辦一隻新的基金，名為JM Advisors Management，投資者仍然將錢向他砸去。