數據碰撞做何解？ ——2月金融和物價數據點評

2月金融數據和物價數據呈現出以下五個有意思的現象：銀行壓縮票據融資應對MPA考核；存款增長乏力助推同業存單擴容；春節因素消退後M1與M2增速裂口重又拉大；CPI同比驟降並非經濟和貨幣原因所致；PPI上游向下游傳導依然不暢。

這些現象均指向經濟回暖的動能依然不足：當信貸衝動遇上MPA時，銀行選擇的是盡量支持基建和地方融資平台，而對依賴票據的民間融資似乎有所犧牲；當信貸衝動遇上存款乏力時，意味著信用派生並不活躍，經濟「生產熱、投資冷」的狀況尚難改觀；當弱勢CPI遇上強勢PPI時，再度印證了經濟的終端需求依然不強，中游繼續被倒逼去產能。因此，儘管在房地產慣性猶在、基建幹勁滿滿的情況下，一季度經濟可能呈現出「穩中有好」的勢頭，但對全年經濟走勢的判斷仍當保持謹慎，我們認為拐點可能在二季度末即會呈現。

1、社融

2月新增社會融資結構明顯向貸款（表內和表外）集中，銀行壓縮票據規模以應對加強版MPA考核。2月新增社融1.15萬億，較上月大幅縮水，且低於新增信貸1.17萬億的規模。社融低於信貸的原因：一是，2月銀行對非銀金融機構貸款較多，導致社融口徑的表內貸款（1.03萬億）低於新口徑貸款；二是，2月表外融資規模驟減（圖表1），主要受到表外票據大幅減少的拖累。事實上，不僅表外票據規模驟減，2月表內票據融資同樣為負增長，從而票據融資總量明顯弱於往年同期（圖表2）。

銀行壓縮票據規模，與3月MPA考核的壓力有關。據媒體報道，本次MPA考核將取消資本充足率容忍度指標，也就意味著，對廣義信貸增速的要求更為嚴格。而今年銀行「早投放早受益」的動機較強，貸款項目儲備又較為充足，因此，銀行或有意通過「壓票據、保貸款」來控制廣義信貸規模。

2、信貸

2月信貸規模強於市場預期，主要源於額度控制下的月度平滑，企業貸款仍為主力。2月信貸投放通常會大幅減少，但今年規模仍超萬億。這與1月央行對銀行信貸投放進行窗口指導，導致部分貸款需求被推遲到2月有關。在信貸結構上，企業貸款佔比超過80%，而居民中長期貸款縮減至一年來最低水平（圖表3）。反映以基建和城投平台為主的企業貸款供需旺盛，而在房地產銷售狀況尚可的情況下，房地產按揭貸款的縮量或許與央行的監管要求有關。

3、存款

2月存款增長乏力，銀行對同業存單依賴加強，導致同業存單利率居高不下。春節過後，企業存款通常會大量迴流，但今年迴流的力度明顯偏弱，這或與2月的對外貿易逆差關聯較大。且春節后居民存款也較1月大幅減少（圖表4）。部分由於存款增長的乏力，銀行加大了同業存單的發行力度，令2月非銀金融機構存款大幅增加。2月同業存單利率的居高不下（圖表5），即在很大程度上與銀行加大同業存單供給有關。預計隨著3月對外貿易重回順差，銀行對同業存單的依賴性將有顯著下降；但考慮到銀行仍有動機在同業存單納入同業負債之前做大基數，同業存單利率在此之前或仍將保持偏強的態勢。

4、貨幣

2月M1與M2剪刀差重又拉大，企業投資活躍度仍低的情況下，剪刀差的收斂不會太快。2月因存款增長乏力，M2增速進一步下滑至11.1%，而M1增速重又回到21.4%的較高水平，二者的剪刀差再度拉大（圖表6）。這也體現出1月剪刀差的快速收斂主要是受到季節性因素的擾動：即企業活期存款（計入M1）在春節前集中派發獎金工資后，轉化為居民的儲蓄存款（不計入M1）。而在企業投資熱情和信心依然不足的背景下，預計今年M1與M2增速的剪刀差很難快速收斂。

5、CPI

2月CPI同比驟降，主要受食品分項拖累，服務品價格漲幅仍高。2月CPI同比下滑到只有0.8%，其中，食品分項同比大幅降至-4.3%，為2009年7月以來首度為負，非食品分項同比僅小幅降至2.2%（圖表7）。而食品分項大幅下滑的原因，一是春節錯位因素，二是暖冬效應。由此看來，CPI同比下降並非經濟和貨幣原因所導致。而觀察新興服務品對CPI同比的拉動（圖表8），儘管不及1月的0.98個百分點，但仍有0.78個百分點，這一下降也主要源於春節因素。因此，2月CPI的下降並不會影響到貨幣政策。

6、PPI

2月PPI環比增速繼續放緩，上游向下游傳導不暢，印證總需求偏弱。2月PPI同比在翹尾因素（6.42%）作用下進一步攀升至7.8%，但環比增速繼續放緩，隨著後續翹尾因素減弱，2月或為年內PPI同比高點。分項來看，2月PPI同比的攀升主要來自生產資料，而生活資料同比連續第二月持平（圖表9），顯示PPI上游向下游的傳導依然不暢。這意味著經濟的終端需求依然不強，從而上游漲價將繼續擠壓中遊行業利潤，倒逼中游去產能提速。而中游去產能提速又會進一步壓制投資，拖累總需求。而在供給端，隨著補庫存進程的持續，工業品的供需格局或將出現進一步的邊際改善，從而逆轉PPI上漲的趨勢。因此，我們預計下半年PPI同比有望快速回落。

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