招商證券：從四個角度認識中國經濟韌性所在

核心觀點：

上半年經濟保持韌性主要源於以下四方面的因素：第一，經濟結構的轉型。消費已經取代投資成為經濟增長的主要驅動力，消費關鍵看收入而非金融環境。今年以來居民收入持續改善，消費增速持續回升，這是經濟保持韌性的核心所在。需求結構變化對應產業結構變化。近年來服務業平均增速快於製造業，服務業增長的波動性又小於製造業。服務業取代製造業，成為對GDP增長貢獻最大的行業，也是當前經濟保持韌性的關鍵因素之一。

第二，出口轉暖對經濟邊際貢獻較大。過去兩年出口負增長，凈出口拖累GDP增速。今年以來進出口增速明顯反彈，凈出口對GDP的貢獻由負轉正，不再拖累經濟增長。

第三，宏觀經濟政策的協調積極的財政政策和結構性改革措施可以緩解金融監管對實體經濟的負面衝擊。上半年財政支出保持較快增長，基建投資需求較好；結構性的減稅降費措施密集推出，有助於降低實體經濟負擔。

第四，金融去槓桿與金融支持實體或許能夠兼顧。2季度的金融數據顯示，M2下滑主要源於金融部門貨幣供給的持續低速增長，而非金融部門M2回落幅度有限。並且，2季度社融和新增信貸規模明顯高於去年同期。6月投資資金到位增速已經由負轉正。

展望下半年，基本面保持穩中向好態勢，為正確處理穩與進的關係提供更大的政策空間。年內政策重心依然在防風險上，金融亂象、地方政府債務風險、房地產市場等方面將是宏觀政策著力治理與解決的核心問題。在此背景下，貨幣政策難有轉圜餘地。

上半年經濟形勢明顯好於預期，此前市場所擔心的庫存周期、房地產投資以及金融監管對經濟帶來的負面影響幾乎都沒有體現。那麼是什麼因素導致經濟在政策環境相對嚴厲的2季度仍能保持定力呢？

一、需求結構的變化：消費驅動是經濟的最大韌性

我們在此前的多篇報告中指出，2015年以後經濟的主要驅動力可能已經發生了重大變化。最終消費支出在GDP增量中的貢獻率已經明顯超過了固定資產形成總額，從發展的趨勢上看消費在GDP中的佔比遲早將超過投資。

今年上半年，消費對GDP同比增速的貢獻達到63.4%，而投資的貢獻僅為32.7%，比去年同期下滑4.3個百分點。同期，消費增速為10.4%，投資增速為8.6%，消費增速自去年5月起連續跑贏投資增速。二者增速水平的差異本身就暗示了投資和消費在經濟中的地位正在發生變化。

或許有人會懷疑消費當中佔大頭的政府部門消費而非以居民消費為主。實際上，在GDP支出法中，政府消費開支總額從未超過居民部門。居民部門消費佔比自2001年以來始終維持在73%以上，政府部門消費佔比在36%左右徘徊。可見，消費支出還是以居民部門為主。

市場之所以擔憂金融監管會衝擊經濟，主要還是從投資的角度。利率上升勢必會壓低投資需求，進而降低經濟增速。然而，今年1季度投資增速較去年全年高1個百分點有餘，投資對經濟增長的貢獻率反而跌至18.4%的歷史最低水平，而經濟增速較去年4季度進一步回升。上半年投資貢獻率回升14個百分點，GDP增速並未進一步上升。

如果視線再往過去推移，2016年上半年雖然房地產投資表現較好，但整體投資增速出現了明顯下滑，出口也出現明顯的負增長，但去年前兩季度GDP增速穩定在6.7%，經濟並未出現下滑趨勢。從這個角度看，投資增速的波動及其對經濟增長貢獻率的高低對GDP增速影響已經不想過去那麼明顯。因此，由投資需求波動而擔憂經濟增長的預期至少難以從過去兩年的宏觀經濟數據得到驗證。

再者，從當前經濟的主要動力——消費而言，收入是其主要影響因素，融資環境的變動影響較小。上半年全國居民人均可支配收入名義增速為8.8%，實際增速為7.3%，均好於去年同期和今年1季度的水平。這顯示居民收入繼續改善，收入增加自然會帶來消費需求的提升。自今年3月起，社會消費品名義增速持續高位運行，並在6月達到11%，這是過去18個月以來的最高水平。並且，包含了服務消費的網購數據在上半年達到了33.4%，也創下2015年12月以來最高增速。

兩相對比，2季度金融監管趨嚴以來，投資增速觸頂回落，累計增速由1季度的9.2%回落至上半年的0.6%，消費需求在收入改善的推動下保持穩定增長，累計同比增速從1季度的10%回升至上半年的10.4%。從上半年的情況，消費需求的擴張在相當程度上彌補了投資需求回落的缺口。而正如我們在今年的中期策略報告中所指出的，企業盈利改善和精準扶貧力度加大都有助於居民收入在全年保持穩定增長。展望下半年，消費增速有望延續當前穩定增長的態勢，從而為全年經濟保持穩定增長奠定堅實基礎。

二、產業結構的變化：服務業穩定性好於製造業

需求結構的變化會引起產業結構相應的變化。在投資驅動時期，製造業對GDP增速的貢獻率接近60%。消費驅動經濟后，服務業對GDP增速的貢獻快速升至60%左右，而製造業的貢獻率降至40%以下。2017年上半年GDP 6.9%的增速中，服務業拉動了4.1%，製造業僅拉動了2.6%。

而服務業GDP增速明顯比製造業GDP增速更加穩定。2012年至今，服務業GDP增速在[7.3,8.7]的區間內波動，標準差約為0.41%。製造業同一時期的波動區間為[6.1,9.5]，標準差達到1%。可見，製造業波動性明顯大於服務業。並且，這一段時間年內服務業GDP平均增速達到8%，快於製造業的平均增速7.2%。

我們去年的研究報告《有韌性才能真任性》專門討論了服務業對經濟韌性的影響。隨著消費升級需求的不斷擴張，與通信和網購消費相關的信息技術服務、物流等服務行業GDP增速都明顯快於其他行業增速。今年2季度，信息技術服務業增速達到23%，物流業增速也有9.6%。

綜上，從產業結構上看，當前服務業平均增速快於製造業，服務業增長的波動性又小於製造業。服務業取代製造業，成為對GDP增長貢獻最大的行業，也是當前經濟保持韌性的關鍵因素之一，這與經濟主要驅動力的轉換是相輔相成的。

三、出口改善對經濟韌性有重要的邊際貢獻

過去兩年受全球需求萎縮和大宗商品價格持續低迷等多種因素的情況，我們對外貿易連續兩年陷入負增長狀態，2015年出口下降2.9%，去年出口降幅擴大至7.7%。這在加入WTO后是非常罕見的現象，即便在金融危機爆發時期，外貿也僅在2009年出現負增長。

受此影響，2015年凈出口拖累GDP增速0.1個百分點，2016年拖累了0.4個百分點。隨著全球貨幣政策轉趨保守、美元指數結束強勁升值走勢以及主要經濟體開始採用財政政策刺激經濟，自去年下半年起全球外貿形勢開始轉暖，出口增速也逐步回升。2016年3季度出口同比下降5.9%，四季度降幅收窄至2%。今年1季度出口增速由負轉正，同比增長15%，上半年增速為13%，比去年同期回升23個百分點。

出口形勢大幅改善意味著凈出口將不再拖累GDP同比增速。今年上半年凈出口對GDP同比增速的貢獻率為3.9%，拉動GDP同比增速0.3個百分點。而去年上半年凈出口對GDP的貢獻率為-10.4%，拖累GDP增速0.7個百分點。

下半年是出口傳統旺季，出口增速下滑可能性較小。並且，9月德國大選后，德國等歐元區核心國家有可能轉向財政刺激提振經濟，這明顯有利於下半年出口形勢。因此，我們認為下半年出口對經濟的貢獻將保持在當前水平。相對於去年而言，凈出口對GDP增速的邊際貢獻顯著上升，這也是經濟繼續保持韌性的重要因素之一。

四、宏觀經濟政策協調有助於緩和金融監管對實體經濟的負面影響

金融監管引起的貨幣政策收緊確實會對國內實體經濟施加一道緊箍咒。除了經濟結構的變化使得經濟能夠兼顧去槓桿和穩增長的政策目標之外，從宏觀經濟學理論看，保守的貨幣政策與積極的財政政策組合也能夠緩解實體經濟面臨的下行壓力。

今年上半年，財政支出力度較大。尤其加強了預算執行管理后，1、2季度季末財政支出同比增速都是超預期的。前3月財政支出同比增長21%，遠高於2012-2016年的平均值12%，這導致1季度末出現了罕見的財政「赤字」。2季度末財政存款下撥大幅超過歷史同期水平，今年6月財政存款投放量達到6165億元，而歷史平均水平還不足1000億元。上半年基建投資穩定在20%左右的增長充分顯示積極財政政策對經濟韌性的支撐作用。7.24政治局會議再度提出適度擴大總需求，這可能意味著基建投資增速在下半年大幅下滑的概率下降。

流動性環境惡化與積極財政政策疊加自然會抬高實體經濟的融資成本。從工業企業利潤數據看，企業財務費用和利息支出明顯增加。其中財務費用增速為2.1%，較去年年末回升7.9個百分點，利息支出增速為3%，較去年年末回升了9.2%。企業融資負擔明顯加重。

對此，政府通過供給側改革繼續實行結構性的減稅降費措施對緩解財務成本上升對實體經濟的不利影響。例如簡化增值稅稅率結構，增值稅稅率由四檔減為三檔、擴大小微企業享受企業所得稅優惠的範圍、降低企業物流成本、降低電價、減少經營服務性收費等。據財政部副部長史耀斌在今年6月國務院政策吹風會透露的數據，今年以來的減稅降費措施能夠每年為企業減輕負擔約10010億元，這一金額非常接近去年全年工業企業利息支出。

五、金融數據顯示金融去槓桿和金融支持實體兩大目標可以兼顧

金融監管力度加碼導致國內貨幣供給放緩、市場利率上升、融資環境呈現惡化趨勢，這也是市場擔憂經濟的重要原因。從4月以來的情況，貨幣供應量確實出現明顯下滑。1季度M2增速為10.5%，但2季度末M2增速已經跌至9.4%的歷史新低。與此同時，7天回購利率長期在3%以上波動，10年國債收益率一度達到3.7%，以至於2季度以來多次發生債券延後發行的情況。

但是深入分析近期的金融數據我們會發現，金融去槓桿對金融支持實體的衝擊有限。

首先，M2增速跌至個位數主要是金融部門M2增速偏低所致。5月金融部門M2零增長，6月增速僅為1.7%，同期非金融部門M2增速分別為10.6%和10.3%，二者差異非常明顯。

其次，2季度信貸和社融規模保持較快增長，其中新增信貸37500億，比去年同期多增8000億左右，社融總量為42255億，比去年同期多增11000億左右。這表明在金融監管的壓力下，過去通過借道表外為實體經濟融資的那部分資金回歸表內。

第三，從投資資金到位情況來看，2季度資金到位情況持續好轉，上半年資金到位增速已經由負轉正，前兩月資金到位同比下降8%，上半年資金到位同比增長1.4%，其中2季度內同比增速回升4.3個百分點。從細項數據看，國內貸款到位同比增速回升至6.3%，達到年內最高水平。房地產投資資金到位形勢也呈現同樣趨勢，上半年國內貸款到位同比增長22.1%，較年初上升接近10個百分點。

可見，無論細摳金融數據，還是觀察投資資金到位數據，到目前為止我們難以觀察到金融去槓桿對實體經濟資金供給產生明顯的不利衝擊。我們從四個角度分析了經濟的韌性來源。展望下半年，儘管財政支出力度可能有所下滑、金融監管的不利影響將進一步上升，但消費和出口將維持當前向好勢頭，這足以穩定全年經濟走勢。基本面保持穩中向好態勢，為正確處理穩與進的關係提供更大的政策空間。年內穩增長壓力下降，政策重心依然在防風險上，金融亂象、地方政府債務風險、房地產市場等方面將是宏觀政策著力治理與穩定的核心問題。在此背景下，貨幣政策年內難有調整餘地。

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