海銀財富—中國經濟2017年下半年宏觀展望

導語：海銀財富對經濟走勢的判斷(面)

1.1 長周期：經濟增速趨勢性下行

社科院在5月發布的《工業化的道路：奮進與包容》中提到：「2016—2020年，經濟增長速度將繼續下降，潛在經濟增長率將低於6%。經濟發展已經實質性地進入了一個新階段，經濟增長率「下一個台階」具有客觀必然性，是經濟發展「新常態」的基本表現之一」。而我們在研究中也發現確實存在這樣的趨勢。

以歷史上經濟轉型較為成功、順利加入發達國家陣列的德國、韓國、日本、台灣為例，上述經濟體均在人均GDP達12000-13000國際元附近發生明顯的增速換擋。日韓和台灣地區在該區間平均GDP增速為8.4%，而當人均GDP升至20000國際元時，平均增速降至4.2%，降幅達50%。自2010年人均GDP水平達到10000國際元之後，隨著人均GDP每上一個台階，經濟增速也逐步下移，2010-2016年，GDP分別同比增長10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%。而根據前述其他國家的發展經驗，經濟增速仍處在下行的趨勢當中，若未來能實現5%，甚至6%的經濟增速，已屬難能可貴。

經濟增速換擋的背後是產業結構的轉型升級、人口結構的老齡化以及居民消費習慣的演變。工業不再是經濟增長的主導，服務業亦登上歷史舞台。第三產業佔GDP的比重自1980年的22%開始穩步上行，至2013年首次超過第二產業，截至2016年，第三產業佔比52%，對GDP累計同比貢獻率達58%，而第二產業自2006年開始下降至40%，對GDP累計同比貢獻率僅為37%。同樣反觀其他亞洲經濟體崛起的歷程，經濟結構轉型之後基本都伴隨經濟增速的換擋。日本70年代初之前增速在9.3%，轉型后換擋至4.5%。台灣90年代初之前增速在8.7%，轉型后換擋至5.5%。韓國90年代中期之前增速在8.7%，轉型后換擋至4.5%。增速回落幅度大體均在40%-50%。產業結構轉變內生動力在於隨著人均收入水平的提升，居民消費升級的需求逐漸增強，除了滿足傳統的衣食住行外，服務型消費也逐漸崛起。

1.2 中周期：三大因素支撐經濟

儘管從經濟長周期來看，增長潛力趨勢性下移，但我們認為從中周期經濟波動的角度而言，不論是工業還是服務業的周期運動皆對增長有一定支撐，今年下半年經濟增速僅是溫和下降。

中周期的支撐因素之一是工業、服務業的產能出清，給經濟增長帶來反彈動力。從工業企業來看，近兩年過剩產能出清取得實質性效果，工業資本保值增值率開始觸底，設備投資周期進入新的階段。從歷史走勢來看，當前經濟與1998-2000年那輪產能出清末期的情景頗為相似(圖2)，在產能出清後期，工業資產回報率觸底回升，帶動設備投資反彈，對經濟增長形成支撐(圖3)。從當下的數據來看，企業資產負債表已重回擴張趨勢，1-4月工業企業資產增速回升至7.9%，負債增速回升至6.7%。衡量企業權益增長情況的資本保值增值率也已降至歷史低位，未來具備反彈的空間。從相關設備投資指標來看，亦能得到證實，1-4月設備工器具購置同比增長7.2%，高於去年全年2.1%的增幅。1-4月通用設備製造業增加值同比增長10.7%，遠高於工業整體6.7%的增速。

從服務業來看，其周期波動更為頻繁，平均5-6年為一個周期，當前服務業已處於周期的底部，以金融、房地產業為核心的服務業增速周期築底跡象愈發明顯(圖4) ，未來經濟轉型下的第三產業周期復甦仍然可期。

中周期的支撐因素之二是金融周期對於經濟的助推有望轉向(圖5)。根據金融加速器(financial accelerator)理論，金融周期往往對於經濟的蕭條與擴張皆有助推作用。自金融危機以來，金融周期持續上揚，金融體系資產負債表持續擴張。從貨幣供應來看，M2/GDP比值由2008年的149%上升至2016年的208%。社融存量/GDP比值由2008年的119%上升至2016年210%。儘管央行總資產/GDP比值由2008年的65%降至2016年的46%，但商業銀行卻在近年來快速擴張，尤其是中小銀行，其他存款性公司總資產/GDP比值由2008年的200%升至2016年的310%。當前處於金融周期的下半場，金融周期的加速趕頂也預示著金融周期對於經濟支撐的轉向。

1.3 短周期：主動補庫存力度減弱

1.3.1 庫存周期理論要點

庫存周期即英國經濟學家基欽(J·Kitchen)於1923年提出的一種40個月(3～4年)左右的周期，又稱為「基欽周期」。目前的主要觀察指標是「規模以上工業企業產成品庫存」，庫存走勢的變動能否反映企業所遭遇的供給和需求方面的衝擊，供需難以嚴格匹配的原因在於：採購時滯：原材料和中間品的採購需耗時；製造時滯：從原材料庫存轉化為產成品庫存需要一定的生產時間；運輸時滯：產成品運輸至銷售中介手中需要經歷空間上的位移；銷售時滯：商品經由批發商、零售商到達終端消費者手中，需一定銷售時間。由於時滯的存在，企業往往無法根據當下市場需求狀況作出靈活的變動。

一般而言，庫存周期可分為4個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。「被動去庫存」階段經濟復甦，需求恢復，但供給短缺，供小於求，庫存被動去化，價格得以抬升。「主動補庫存」階段經濟延續復甦，企業預期好轉，擴大生產，供給逐漸增加，供求走向平衡，價格偏穩。「被動補庫存」階段經濟開始放緩，需求減少，企業無法及時調整，供給繼續增加，供大於求，庫存被動增加，價格下跌。「主動補庫存」階段經濟繼續萎縮，需求疲弱，企業預期轉差，主動去化庫存，供求走向新的平衡，價格繼續下跌。

1.3.2 PPI和盈利向下，主動補庫轉弱

2016年下半年開始，進入一個較為明顯的主動補庫存周期。2016年1月PPI同比增速開始拐頭上行，此後持續走高，至2016年9月恢復正增長，至今年2月達到峰值7.8%。PPI上升的過程可分為兩個階段，2016年1-6月為「被動去庫存」階段：在PPI上行的同時，工業企業產成品庫存增速由0.7%降至-1.9%，二者走勢背離，表明在去年一季度經濟逐漸傳遞出企穩信號，需求面回暖，供過於求狀況改善的情況下，產成品價格上行；2016年7月至今為「主動補庫存」階段：在經濟回升得到確認后，企業積極主動擴大生產，產成品庫存隨之增加，同比增速由7月的-1.8%升至今年4月的10.4%。

但此輪主動補庫存已逐漸進入尾聲階段。就此輪「主動補庫存」而言，PPI走勢領先其6個月，4月PPI同比回落至6.4%，連續2個月下行，環比則下跌0.4%。今年2月PPI見頂或意味著主動補庫存將出現放緩，下半年將面臨較大壓力。4月規模以上工業企業產成品庫存當月增加1056億元，較3月1408億元出現下行，補庫存力度已有所減弱。

短期工業利潤增速已現疲態。另外，隨著PPI的回升，工業企業盈利也出現復甦，2016年利潤同比增長8.5%，一掃2015年同比下跌2.3%的疲態。企業的盈利來源在於其產品的增值部分，我們考察PPI、PPIRM和企業盈利增速之間的關係，發現當PPIRM同比增速運行在PPI同比增速上方時，企業盈利增速往往處於下行趨勢中，反之，則往往處於上行趨勢中。說明當原材料購進成本上升的速度快於產品成出廠價格增速時，企業的盈利能力受到擠壓。4月PPI同比增長6.4%，PPIRM同比增長9%，已連續多月運行在PPI上方，打壓企業盈利空間。2017年1-2月企業盈利增速進一步跳增至31.5%，但1-4月同比已下滑至24.4%，4月當月實現利潤5727億元，同比下滑至14%，環比下跌16.5%，跌幅大於去年同期，顯示企業盈利確有放緩跡象。盈利增速的放緩也將打擊企業的生產積極性。

海銀財富認為，大周期下，經濟放緩沒有疑問，小周期亦已跨過快速增長的拐點，但中周期依然存在較有力的支撐，今年下半年經濟增速回落料明顯緩於市場預期。