經濟韌性強，下半年下行壓力不大——2017年6月宏觀經濟數據綜述【華泰宏觀李超團隊】

李超執業證書編號：S0570516060002

二季度GDP增速同比+6.9%，下半年經濟下行壓力不大

二季度GDP不變價同比增速+6.9%與一季度持平，分產業看，工業結構中製造業表現較強，同時第三產業繼續維持高速增長；從需求側看，消費數據、尤其是服務類消費表現好於預期，固定資產投資符合預期，進出口也對經濟作出正向貢獻。我們判斷經濟韌性較強，三季度經濟下行壓力不大，下半年經濟增長弱於上半年、但只會平緩下行，年內都不會觸及目標值6.5下限，對三四季度GDP增速修正為+6.8%、+6.7%，全年+6.8%高於2016年。穩增長在年內難以成為貨幣政策的主要考量，下半年利率難有趨勢性向下機會，不會來到倒U型右側拐點。

6月工業增加值同比+7.6%明顯超預期

6月工業增加值同比+7.6%相對前值+6.5%顯著反彈，明顯高出市場預期，製造業和電力熱力燃氣業增加值均較前值上行。工業增加值運行區間整體平穩，但在3月、6月兩個季末月份均出現跳升，尤其是製造業增加值表現較好；近期部分大宗工業品價格出現環比上漲，黑色、有色、汽車等工業品產量同比也呈現小幅反彈。不過從PPI結構中的上下遊行業表現分化來看，實體經濟仍然體現的是健康性改善，而非需求側全面復甦。

6月消費超預期走高至11%，對GDP貢獻顯著

6月社會消費零售總額同比+11%，較前值增長0.3個百分點，上半年同比增長10.4%，比一季度加快0.4個百分點。消費保持較高增速說明內需仍然穩健，對二季度GDP形成有力支撐。6月商品類別中漲幅較高的分別為通訊器材回升16.6個百分點至18.5%，文化辦公用品回升11.4個百分點至16.4%；建材回升4.2個百分點15.2%；汽車回升2.8個百分點至9.8%，半年末車企折扣力度加大，汽車銷量集中於最後一周釋放。6月消費再度走高驗證了我們二季度是消費增速全年高點的判斷，考慮服務類消費強勁，最終消費對GDP的貢獻將繼續支撐下半年經濟。

製造業投資將迎拐點，基建投資下半年預期樂觀

1-6月固定資產投資累計同比增速+8.6%與我們預測完全相同，其中製造業+5.5%，基建+16.8%（全口徑）/+21.1%（統計局口徑），地產投資+8.5%。去年6月製造業投資基數很低，6月份製造業投資當月同比繼續反彈符合我們判斷。但我們預計製造業投資將迎拐點平緩回落，由於漲價和補庫對其的推動因素將逐漸削弱。上半年基建投資力度略低於預期，主要是由於一/二季度經濟韌性較強，還沒有必要用基建大幅發力托底經濟；我們認為下半年基建有較大概率比上半年更強，尤其到四季度，製造業和地產投資下行壓力逐漸體現的時候，基建有可能給出較大力度對沖經濟下行壓力。

6月房地產：三四線成交支撐銷售，一二線供地支撐投資

1-6月商品房銷售面積同比+16.1%，高於前值1.8個百分點。房市分化仍在，一二線和三四線同比增速裂口較前月輕微擴大。1-6月地產投資同比+8.5%，低於前值0.2個百分點。1-6月土地成交價款同比+38.5%，是支撐地產投資的重要因素，按照住建部80號文要求，在庫存去化周期較低的城市應擴大和加快住宅用地供給，實際上近期京滬都出台了土地供應規劃，將在未來持續供地，這使得下半年地產投資有較大概率繼續超市場預期。我們在7月12日深度報告《大宗商品的子彈還能飛多久？》中明確指出下半年地產投資繼續超市場預期的概率較大，當前數據初步印證了這一判斷。

風險提示：經濟下行超預期，政策落地不及預期。

6月工業增加值同比+7.6%相對前值+6.5%顯著反彈，明顯高出市場預期，製造業和電力熱力燃氣業增加值當月同比分別為+8%和+7.3%，均較前值上行。

工業增加值運行區間整體平穩，但在3月、6月兩個季末月份均出現跳升，尤其是製造業增加值表現較好；近期部分大宗工業品價格出現環比上漲，黑色、有色、汽車等工業品產量同比也呈現小幅反彈。不過從PPI結構中的上下遊行業表現分化來看，實體經濟仍然體現的是健康性改善，而非需求側全面復甦。

6月社會消費品零售總額同比增長11%，較前值增長0.3個百分點，上半年同比增長10.4%，比一季度加快0.4個百分點。儘管去年6月基數較高，但消費仍保持較高增速說明內需仍然穩健，對二季度GDP形成有力支撐。6月商品類別中漲幅較高的分別為通訊器材回升16.6個百分點至18.5%，與近期價格上漲關係密切，文化辦公用品回升11.4個百分點至16.4%，兩者均部分對標消費升級；建築及裝潢材料回升4.2個百分點15.2%；汽車回升2.8個百分點至9.8%，半年末車企折扣力度加大，汽車銷量集中於最後一周釋放。

6月消費走高驗證了我們二季度是消費增速全年高點的判斷，也與二季度前兩月工業內部消費類行業利潤和生產改善相呼應，我們在《大宗商品的子彈還能飛多久？》中提出目前工業內部實現了行業之間的利潤輪動，消費類行業盈利有所改善而周期類行業相對前期略有放緩，社零數據較高是消費類行業繼續堅挺的保證。同時考慮到服務消費強勁，最終消費對GDP的貢獻將繼續支撐下半年經濟穩健。

1-6月固定資產投資累計同比增速+8.6%與我們預測完全相同，其中製造業+5.5%，基建+16.8%（全口徑）/+21.1%（統計局口徑），地產投資+8.5%。

去年6月製造業投資基數很低，6月份製造業投資當月同比繼續反彈符合我們判斷。但我們預計製造業投資將迎拐點平緩回落，由於漲價和補庫對其的推動因素將逐漸削弱。1-6月民間固定資產投資累計同比+7.2%（前值+6.8%），民間投資結構中的製造業累計同比增長+5.6%，增速較前值（+4.9%）有所反彈，與整體製造業投資趨勢一致。

上半年基建投資力度略低於預期，主要是由於一/二季度經濟韌性較強，還沒有必要用基建大幅發力托底經濟；我們認為下半年基建有較大概率比上半年更強，尤其到四季度，製造業和地產投資下行壓力逐漸體現的時候，基建有可能給出較大力度對沖經濟下行壓力。1-6月基建投資累計同比增速較前值回升0.2個百分點，當月同比回升到+17.3%（前值+13.1%），其中政府主導的公共設施管理業、道路運輸業的投資增速累計同比分別為+25.4%和+23.2%均小幅上漲；目前兩者對整體基建增速的貢獻度維持在85%左右。

6月商品房銷售面積同比+21.3%，高於前值11.1個百分點，1-6月同比+16.1%，高於前值1.8個百分點。房市分化仍在，一二線房市被限購限貸政策鎖定，而三四線房市成交仍強。6月30大中城市成交面積同比-33.7%，而非30城同比+30.9%，兩者裂口較前月輕微擴大。三四線城市中，一方面是部分庫存去化周期較低的城市較為火爆，另一方面也不能低估高庫存城市貨幣化棚改對銷售的拉動。

6月房地產開發投資完成額同比+7.9%，高於前值0.5個百分點，1-6月同比+8.5%，低於前值0.2個百分點。6月地產投資超預期是季度GDP超預期的重要因素之一。1-6月土地成交價款同比+38.5%，是支撐地產投資的重要因素。按照住建部80號文要求，在庫存去化周期較低的城市應擴大和加快住宅用地供給，實際上近期北京上海都出台了土地供應規劃，將在未來持續供地。我們在7月12日深度報告《大宗商品的子彈還能飛多久？——來自宏觀數據的超預期概率研判》中明確指出下半年地產投資繼續超市場預期的概率較大，目前地產數據初步印證了這一判斷。

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華泰宏觀研究團隊簡介

團隊首席李超在央行工作期間一直從事重大金融改革相關工作，加入市場后對宏觀經濟和金融政策把握準確，為投資者做好投資提供重要判斷。團隊成員均為畢業於海內外名校博士、碩士，同時具備部委工作經驗和外匯、大宗商品交易經驗，研究特色是理論與實戰的結合，擅長政策判斷和宏觀經濟對大類資產配置的影響分析。

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