方正中期：旺季遇到減產 滬鋅現貨看好

一、行情回顧

3月國內鋅價探底回升，月k線收長下影線的小陽線，滬鋅指數收在23385元，上漲2.2%或550元。年初以來鋅價整體處於震蕩上行，整體位於去年第四季度上漲以來形成的大震蕩區間22000-24500之內運行。

我們看到在美聯儲會議前，整體商品市場，包括鋅的價格也出現了階段性回調，但在臨近會議時，價格開始大幅反彈，鋅價再度沖至接近24000的位置上。3月下旬，鋅價再度大幅回調，在22500元得到支撐並在月末以大陽線反彈。我們看到市場的多空雙方持倉意願都有所下降，每天的成交量在持倉量的2到3倍，市場的炒作性很強。

基本面而言，冶鍊環節開始對加工費的低迷水平做出反應，2016年12月13日及2017年3月13日，國內鋅冶鍊骨幹企業分別在北京和西安召開了「鋅骨幹行業供給側結構性改革高層研討會」，參會企業表示，將於4月份集中檢修減產。目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。加拿大魁北克Noranda鋅加工廠罷工20天左右，儘管市場反應平淡，但不排除後續仍有類似事件。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在二季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷二季度鋅供需繼續改善的可能性較大。操作上以逢低買入為主。國內支持在22500元一線，lme 支持在2800美元，上漲目標維持在28000元和3300美元。

滬鋅指數走勢

倫鋅指數走勢

數據來源：文華財經，方正中期研究院

二、貨幣政策轉向 全球經濟韌性受考驗

從一季度的經濟情形來看，各國數據整體趨強，但在美國加息前，商品市場出現了顯著的避險傾向。相應的貨幣政策也由前兩年的寬鬆調整為中性。考慮到全球經濟增速仍處在一個相當溫和的區間，對於明年的預期也僅為3.6%，這樣的經濟增速對於政策收緊的抵禦能力我們認為是有限的，經濟可能會經歷一輪再度探底的過程。

1、美聯儲如期加息 貨幣收緊影響待觀察

3月中旬美聯儲如期加息，這是5年來的第三次加息，15年末的第一次加息到16年末隔了一年的時間，但此次加息間隔只有一個季度，加息步伐明顯加快，美聯儲貨幣收緊的速度加快對於全球經濟的潛在影響值得重點關注。

3月15日的FOMC會議結束后，美聯儲發布聲明，繼去年12月加息25個基點后，再次加息25個基點，將聯邦基金利率從0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市場預期。同時公布的利率預期中值顯示，美聯儲高官預計的今明兩年利率水平持平上次預期。儘管利率路徑預估中值相比去年12月基本未變，但美聯儲官員們預計，聯邦基金利率將在2019年年底達到3%，接近長期平均水平。這較其去年12月的預期有所提前。另外17位美聯儲官員中有9位認為2017年加息三次是合適的。去年12月，只有6位官員贊同今年加息三次。美聯儲官員們預計，通脹今年年底將達到1.9%，並在2018年達到美聯儲2%的目標。耶倫並不擔心這些美國經濟活動指標釋放疲軟的信號。其認為，GDP是噪音干擾相當大的指標。其還認為，全球經濟表現得更好，增速略微更強，雖然仍然存在嚴重的風險、但卻更加平衡。

之前會議聲明的說法是「僅僅循序漸進地加息」。耶倫會後提示，不要過度解讀決議聲明中刪掉了「僅僅」這個詞。其重申了漸進式加息的步調，說比預期中值多一次或少一次加息仍然屬於漸進式，美聯儲沒有預計每次會議都收緊一次寬鬆政策。其認為，理解美聯儲更接近實現目標是關鍵。美聯儲循序漸進地讓貨幣政策更為中性是適宜的。

2 、經濟回暖 政府管控風險

去年下半年以來，隨著工業企業補庫存的開始，經濟呈現回暖的跡象，今年年初仍然延續了這樣一個態勢。國家統計局公布數據顯示，今年1月，全國居民消費價格總水平(CPI )同比上漲2.5%，漲幅比去年12月擴大0.4個百分點，也創下2015年1月以來的新高。全國工業生產者出廠價格同比上漲6.9%，環比上漲0.8%。工業生產者購進價格同比上漲8.4%，環比上漲1.2%。2月官方製造業PMI51.6，預期51.2，前值51.3。2017年2月份，製造業PMI為51.6%，比上月上升0.3個百分點，製造業繼續保持穩中向好的發展態勢。

2月14日，人民銀行發布的1月金融數據顯示，1月末，廣義貨幣(M2)餘額157.59萬億元，同比增長11.3%。當月人民幣貸款增加2.03萬億元，其中，企業中長期貸款大幅增加，反映出近期經濟企穩，企業對宏觀形勢的看法較為樂觀，生產和投融資活動活躍。

從政策層面看，央行貨幣政策更可能維持平穩，3月4日央行副行長易綱指出，今年CPI接近黃金區間，所以貨幣政策是穩健中性，不緊不松，既可以保持經濟平穩健康發展，也可以防範通脹風險、資產價格泡沫。

3、全球經濟向好 歐洲大選和美國加息是潛在風險

國際貨幣基金組織2017年1月16日公布的《世界經濟展望報告》預測，今明兩年全球經濟將分別增長3.4%和3.6%，明顯高於2016年的3.1%。

考慮到美國新一屆政府可能推出財政刺激措施，同時貨幣政策正常化步伐有可能加快，報告將美國今年的經濟增速上調0.1個百分點至2.3%，明年增速上調0.4個百分點至2.5%。報告還預計，新興經濟體和發展家經濟今年將增長4.5%，明年增速將升至4.8%。報告指出，與發達國家相比，新興市場和發展中經濟體的增長前景略有惡化，在全球不平衡加劇的情形下，貿易保護主義升溫的風險將加大，同時美國加息節奏提速將帶來全球金融環境大幅收緊，對新興經濟體帶來衝擊，印度、巴西和墨西哥等國的增長前景因此被下調。

報告將今年的經濟增長預期上調0.3個百分點至6.5%，並維持明年增長預期6%不變，原因主要是預計將繼續提供財政政策支持。不過報告也同時建議說，不能過度依賴財政刺激和信貸擴張，並應加速國企改革和解決企業債務問題，否則長期經濟增長不可持續。據IMF估計，2016年經濟增速為6.7%，印度為6.6%。2015年兩國增速分別為6.9%和7.6%。這也意味著，經濟增速重回全球第一。

從風險的層面而言，一是各國回歸貨幣政策正常化的過程中，貨幣的收緊可能給經濟的復甦帶來挑戰。此外一些政治性的因素開始發生影響：在美國和歐洲，抵制貿易、移民和多邊合作的情緒日益高漲；在歐洲，英國退出歐盟的條件仍不確定，很多國家都將舉行全國大選，這些都可能在短期和長期內對經濟產生不利影響。

三、冶鍊廠減產 旺季現貨成關鍵

1、庫存下降概率大 現貨開始給予支撐

資料來源：wind，方正中期研究院

與往年相比而言，國內鋅庫存處於中等偏低的水平，僅高於2013年同期。季節性來看，後續繼續下降的可能性比較大。從2016年年底達到最低的15.3萬噸，此後連續兩個月處於上升，最高到達3月初的19.9萬噸，這反應了國內現貨市場階段性、季節性的過剩情形。但從3月開始庫存處於下滑，從最高的19.9萬噸降至3月底的18.3萬噸，對應的我們看到年初國內現貨升水也經歷了一個高位回落的過程。

資料來源：wind，方正中期研究院

同期Lme鋅庫存處於持續下行狀態，從年初的42.8萬噸降至最近的37萬噸，下降了5.8萬噸，顯示全球鋅的供需偏緊。

資料來源：wind，方正中期研究院

2、 鋅冶鍊廠減產進行時 期限結構成為印證

2016年12月13日及2017年3月13日，國內鋅冶鍊骨幹企業分別在北京和西安召開了「鋅骨幹行業供給側結構性改革高層研討會」，參會企業響應行業自律號召和倡議，將於4月份集中檢修減產。3月21日消息，截止今日，參加兩次會議的共計12家鋅冶鍊產能在20萬噸的骨幹企業中，已有漢中鋅業、商洛、東嶺、豫光金鉛、白銀、葫蘆島、紫金、株冶、南方等9家企業正在或即將陸續採取停產檢修等措施，支持2017年3月13日西安會議提出的「精誠合作、奮發圖強」的號召，以有效應對當前明顯低於冶鍊廠成本、極為不公平的畸形加工費水平，共同維護冶鍊行業合理利益和健康發展。

據我的有色網調研，檢修安排如下：

1.葫蘆島：4、5 月計劃設備檢修，時間 2 個月，每個月影響量是 1000 多噸。今年鋅錠+鋅合金產能在 25 萬噸左右，淘汰落後產能，下半年有望投產一個 20 萬噸的電解鋅。

2.南方有色：已經復產並且正常出貨，原計劃是檢修 10 天，實際檢修 6 天。另一條是電解鋅， 電解鋅出問題的那條線已經復產，但是正常出貨要等到下周。

3.雲南金鼎：本月計劃檢修，總共有三個廠，大選廠停產。

4.昆明雲銅：計劃檢修半個月。

5.馳宏呼倫貝爾冶鍊廠：計劃 5 月檢修，時長半個月左右，影響產量 4000 噸

6.蒙自：3 月 15 日復產，現在每天大概出 220 噸鋅錠，6 萬噸系統已經開足

7.漢中：本月底開始檢修，12 萬噸的產線，例行檢修，具體檢修時段未定。

8.商洛：確定月下旬有檢修計劃，10 萬噸的產線檢修，具體檢修時段未定。

9.紫金：4 月份檢修一條線，10 萬噸產能。

10.豫光：4 月份檢修一條線，10 萬噸產能。

3. 鋅礦將持續影響冶鍊產量

此外市場對於嘉能可鋅礦復產較為關注，從目前行業得到的信息來看，預估2017年嘉能可復產項目恢復鋅礦產量為12-15萬噸。假設嘉能可於2017年一季度末二季度初對各個項目逐步做出復產動作。根據礦山產能，以及從落實復產到實際達產需要一個過程，預估2017年嘉能可復產項目恢復鋅礦產量為12-15萬噸。相對於2017年國外其它礦山總增量60萬噸的預估規模，嘉能可10多萬噸的預估增量並不龐大，但嘉能可若復產，一方面一定程度上增加礦山復產的貢獻量，推動國內外鋅礦供應短缺態勢加快緩解，另一方面，預計更主要是對市場情緒的影響，市場對於后期鋅礦供應的擔憂或將明顯減弱。

鋅冶鍊廠2016年消耗了大量港口庫存和冶鍊廠自有庫存，合計70萬噸金屬量，鋅價也處於高位，共同保證了冶鍊廠開工的能力和意願，但2017年能否維持冶鍊開工，則更依賴於原料保障，目前港口和冶鍊廠原料庫存都維持低位。國內鋅礦新增和復產的產能合計36.2萬噸，上半年涉及16萬噸。預計上半年鋅礦仍將持續短缺，加工費有更低的可能。Woodmac統計，2017年鋅礦同比增長9.5%。

精鍊方面， SMM統計， 2016-2017年精鋅投產產能達到76.5萬噸，其中2016年投產36.5萬噸，2017年投產40萬噸。

資料來源：上海有色網

資料來源：wind，方正中期研究院

3、需求領域仍將維持較高增速

國內鋅的消費領域中70%是鍍鋅，2016年增長貢獻最大的也是鍍鋅，其他領域如氧化鋅、壓鑄鋅合金、廢雜鋅等基本保持平穩。鍍鋅是鋼材的產成品，與黑色相關度較高。2016年建築、基建和汽車等行業高速增長，黑色市場火爆，但鍍鋅產能過剩，利潤無法維持，迫使鍍鋅開工率下降。根據我的有色網統計，2017年鍍鋅生產線新增產能609萬噸，高於2016年的570萬噸，但2016年初鍍鋅企業也曾因虧損停產量1224萬噸，之後加工費上調復產較多。目前利潤又回到低位，新上產能投產可能會更加謹慎，拖累整體鍍鋅開工率。終端行業中，預計2017年房地產和汽車增速放緩，但基建和出口(歐美、東南亞)樂觀。旺季通常在4月和11月，7月為淡季。預計2017年鋅消費增速3.2%。

五、操作建議

冶鍊環節開始對加工費的低迷水平做出反應，2016年12月13日及2017年3月13日，國內鋅冶鍊骨幹企業分別在北京和西安召開了「鋅骨幹行業供給側結構性改革高層研討會」，參會企業表示，將於4月份集中檢修減產。目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。加拿大魁北克Noranda鋅加工廠罷工20天左右，儘管市場反應平淡，但不排除後續仍有類似事件。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在二季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷二季度鋅供需繼續改善的可能性較大。操作上以逢低買入為主。國內支持在22500元一線，lme 支持在2800美元，上漲目標維持在28000元和3300美元。

方正中期 吳江