【國君固收】監管協同機制啟動，政策衝擊不可小覷——評二季度貨幣政策執行報告及「貨基新規」報道

本文作者：覃漢、尹睿哲、高國華

周五（8月11日）晚間，人民銀行公布了二季度貨幣政策執行報告。通讀全文，與一季度的執行報告相比，「增量信息」主要體現在金融監管政策方面。此外，我們注意到周四（8月10日）晚間有新聞報道「貨幣基金史上最嚴監管新規」正在醞釀，下文結合上述內容一併點評：

種種跡象表明監管協同機制已經開始運行，仍需警惕政策的衝擊。匯總二季度貨幣政策執行報告和貨基新規報道的內容，我們認為監管協同機制已經開始運行。央行以專欄的形式對於「促進資產管理業務規範健康發展」進行討論，可能意味著金融穩定委員會成立后，央行牽頭三會正在研究部署規範資管業務的相關文件。基於MPA考核將會納入同業存單，以及貨基新規的報道，如果後續相關政策會出台，那麼另外兩會的相關政策大概率也已經在路上。這與我們此前的判斷相符，十九大維穩需求上升是10月份以後才需要考慮的事情，8-9月份監管政策仍有較大概率會趨嚴。只不過，下半年在監管協同機制下，監管政策很難有大幅超越市場預期的空間，後續政策出台對於市場的衝擊將很難和4月份時相提並論，例如貨基新規的報道對於第二天債市的負面衝擊微乎其微。不過，監管機構在周四、周五連續兩天釋放監管趨嚴的信號仍然值得玩味，現階段因為川普與朝鮮互懟導致全球避險情緒升溫，中鋼協政策突襲導致商品大跌，債市情緒明顯好轉，此時釋放監管趨嚴信號對於債市的負面衝擊相對較小。很明顯，監管協同機制開啟后，可能還會有其他監管政策陸續出台，在市場情緒相對較好的時候，這些「並不超預期」的政策對於債市衝擊有限；但是一旦市場情緒被逆轉，這些政策的出台勢必會放大悲觀情緒。同時，還需要警惕政策持續出台的潛在累積效應，雖然單一政策難以超預期，但可能會有從量變到質變的可能。

央行開專欄指出資管業務五大風險，資管行業監管政策可能在三季度落地。央行貨幣政策報告會以專欄的形式對過去一段時間市場關心的重要問題進行探討（一般是3個），在二季度的3個專欄中，關於「促進資產管理業務規範健康發展」的討論最值得重視，因為這一議題並不是對過去一段時間熱點的回應，看起來更有可能隱含著「前瞻」意味。專欄指出了當前資管業務的「五大風險」：一是資金池操作存在流動性風險隱患；二是產品多層嵌套導致風險傳遞；三是影子銀行面臨監管不足；四是剛性兌付使風險仍停留在金融體系；五是部分非金融機構無序開展資產管理業務。我們認為，結合2017年監管政策出台節奏的「逆周期」特徵，2月一度在市場中流傳的「資產管理行業徵求意見稿」在下半年（特別是三季度）有落地的可能性。

同業存單「供給」和「需求」雙雙受限，「同業去槓桿」進入實質化階段。央行貨幣政策執行報告最關鍵的部分是「下一階段主要政策思路」。對比新出爐的二季度報告與5月公布的一季度報告，央行「政策思路」第6點的措辭發生了微妙的變化，提出要「把主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置」（一季度對應的措辭是「立足金融服務實體經濟本質要求」），政策「主動性」有所增強。同時，央行明確「擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。」關於同業存單納入MPA的「政策猜想」宣告落地。相比此前市場關於該政策的預期，雖然在監管範圍上有所鬆動（第一批監管對象限於資產規模超5000億的銀行），但在實施時間點上略有提前（市場此前預期2018年三季度）。據2016年年報數據統計，資產在5000億以上的銀行共34家，佔全部銀行業資產的比重在65%以上，發行同業存單佔總存單託管餘額的比重在70%以上。從年報數據的情況看，有近半數的銀行同業存單+同業負債佔總負債比重在33%以上；今年以來銀行負債端可能已經有所調整，但影響顯然並未出清。

如果說將同業存單納入同業負債是從供給端著手抑制同業槓桿擴張，那麼近期另一條報道從需求端也對同業存單的投資進行了限制。據Wind新聞稱，「5.4萬億貨幣基金即將迎來史上最嚴監管，正在醞釀的貨幣基金新規限制或禁止貨幣基金對部分商業銀行同業存單的投資」，歸納起來將，新規主要有3點核心內容：①貨幣基金投資同業存單評級必須在AA+及以上，禁止投AA+以下的存單。②AA+同業存單的投資比例不得超過基金凈資產的10%；（按照原規定要求，除了個別銀行，對於其他AA+存單投資比例不超過凈資產5%，但無需考慮其他基金持倉情況；）③同一基金管理人管理的全部貨幣基金投資同一銀行發行的存款、同業存單、以及債券，不得超過該銀行凈資產的10%。

我們認為，主要影響衝擊如下：

（1）禁止貨基投資AA+以下的銀行同業存單，進一步降低風險偏好，提高流動性，新規這一限制對不少投資中低評級NCD，風險偏好較高、追逐較高收益的中小公司貨基造成較大影響。導致可投資範圍縮窄，預期回報率明顯走低。根據wind統計，銀行存單發行人中AA+以下的有245家，涉及同存規模達9991.7億元，尤其龍江銀行、溫州銀行、廊坊銀行、貴州銀行等NCD餘額在300億以上，被不少貨基持倉，恐面臨一定拋壓調倉風險。具體而言，主體AA+以下的銀行發行人名單和同業存單餘額如下：

（2）加大貨基投資銀行存單和同業存單的分散性，要求同一基金管理人管理的全部貨基投資同一銀行發行的存單、NCD、債券不得超過凈資產10%，這對於貨基總規模龐大、或者持有大量存單發行猛烈的中小銀行NCD的基金公司，在史上最嚴監管新規下恐面臨調整壓力，我們整理了AA+及以上同存餘額占銀行10%凈資產比重偏高的銀行存單列表（大量持倉恐超標），供投資者參考：

（3）AA及以下中小銀行存單發行利率面臨走高風險。廣義基金是同業存單第一大持有機構，佔比達到44.3%，而貨幣基金對NCD持倉超過6000億，其中AA+以下同業存單持倉量在250億左右，一旦最嚴貨基新規落地，中小銀行同業存單發行需求銳減，成交活躍度和流動性下降，受需求減少和流動性溢價走高衝擊，中小銀行NCD發行利率面臨進一步上行風險，同業存單的評級利差實質性走擴。

（4）中小銀行依靠NCD發行大幅擴張時代終結，資產負債面臨縮表風險。中小行過去兩年「左手負債、右手資產」，依靠「NCD大幅擴張+投資/委外資產」變相突破負債、地域、業務限制的模式逐漸式微，回歸穩健和緩慢增長。短期來看，這一監管將加劇短期流動性壓力和利率風險，尤其當存量資產大量未到期，仍有較大資金接續壓力時，主動負債來源收緊，將引發資產端被動拋售或凈價大跌的方式劇烈出清；而從中期看，負債端擴張和錯配引發的利率風險逐步減弱，而廣義信用收縮對信用溢價、信用債需求的負面衝擊將逐步顯現。

（5）貨基投資回報率將整體明顯下降，對短端金融債、短融、高等級NCD等的替代需求上升，帶動短端利率下行，收益率曲線小幅陡峭化。此外，貨基新規恐對大型貨幣基金擴張有一定負面影響，債券可配置的範圍和等級要求進一步收緊，提高收益率難度加大。

總體上，隨著貨幣基金規模暴增突破5.4萬億級，規模僅次於4大行存款餘額，流動性風險不容小覷，繼3月31日證監會公式《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定（徵求意見稿）》（簡稱「新規」）對委外基金、貨幣基金監管要求進一步提高后，wind披露的史上最嚴貨基新規新聞，貨基投資同業存單將面臨更加嚴格評級、規模和集中度限制。對債市投資者而言，短期需關注新規衝擊下市場流動性、存量券調倉的衝擊，從中期看，投資者還應關注在中小銀行信用縮表大方向下，風險偏好下降、信用溢價走擴和信用債需求邊際收縮的風險。

除了政策層面的信息外，二季度貨幣政策執行報告中還有以下一些內容值得關註：

「穩健中性」和「削峰填谷」是關鍵詞，公開市場操作工具可能「擴容」。在《二季度貨幣政策執行報告》「貨幣政策操作」部分，央行提到：「為避免某一階段資金面持續收緊或寬鬆引發市場對穩健中性貨幣政策取向的誤讀，公開市場操作將增強主動投放和回籠的靈活性，研究豐富逆回購期限品種，提高資金面穩定性並引導金融機構優化資產負債期限結構，維護銀行體系流動性基本穩定、中性適度。」這意味著央行公開市場操作的期限在未來一段時間有「擴容」的可能，例如增加3個月期的逆回購操作等。和同期限的MLF操作相比，逆回購操作在對基礎貨幣影響的「本質」上沒有區別（都是央行對銀行的「再貸款」），但可能在交易對手範圍等操作細節上靈活性更強。不過，「工具」本身對資金面的影響是中性的，央行「穩健中性」和「削峰填谷」的操作思路不會因為即「新工具」的推出發生變化。

貸款加權平均利率延續上行趨勢，但廣義融資成本和債券利率不能「混淆」。二季度末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.67%，環比一季度繼續上升14bp，升幅較一季度收窄（26bp）。結構上看，票據融資利率升幅尤為顯著，達62bp；而二季度末一般貸款加權平均利率為5.71%，環比一季度僅上升8bp。考慮到近期不少銀行相繼上浮房貸利率，以及下半年信貸額度有限、但需求相對平穩，預計三季度貸款加權平均利率仍將延續上行趨勢。不少投資者認為，央行重新關注「降成本」是支撐下半年債市的重要因素之一，但看起來這一支撐並不穩健。原因在於：①與信用債市場融資利率相比，二季度一般貸款利率上行幅度明顯更弱（二季度5Y AA+中票平均利率上行57bp），意味著債券市場調整對廣義實體融資成本的衝擊相對有限，對實體融資成本的關注不能簡單等同於對債券市場利率的關注。②歷史上貨幣政策真正對融資成本過高做出反應，一般是在企業財務費用增速超過收入增速之後，但現階段企業仍處於收入增速顯著高於財務費用增速，融資成本問題還不至於成為脅迫央行貨幣政策轉向的主邏輯。

超儲率雖然企穩，但回升趨勢仍需觀察，M2代表意義將會弱化。二季度末，金融機構超額準備金率為1.4%，環比一季度末回升0.1個百分點，回過頭看，超儲率企穩回升是半年末資金「該緊不緊」的支撐因素之一。央行在二季度執行報告中，對「超儲率」持續走低進行了解釋，認為其中存在「趨勢性」原因，主要包括：①支付體系現代化大大縮短了資金清算佔用時間；②金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道；③商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高；④央行的「制度紅利」。二季度超儲率「逆勢」回升，一方面與引入「逆周期因子」后人民幣匯率預期改善引起的外匯占款流出減緩有關，另一方面也源於央行公開市場的「填谷」操作。我們認為，三季度超儲率回升趨勢未必能夠延續，一方面由於央行「填谷」意願下降（特別是6月槓桿「捲土重來」之後），另一方面外匯占款流出規模可能季節性擴張。此外，央行還對M2的「低增速」進行了解釋，未來這一指標的代表意義將會弱化，M3可能成為貨幣供應量更好的「替代性」觀察指標。

人民幣兌美元匯率升值不會成為「新常態」，雙向波動加大更符合各方利益。《二季度貨幣政策執行報告》中以「專欄」的形式介紹了人民幣中間價報價模型中的「逆周期調節因子」，「逆周期因子」的引入算得上是2015年8月以來的第三次「匯改」，但與前兩次「匯改」不同，這次調整本質上使得人民幣中間價的透明度邊際上有所降低，增加了政策對匯率的影響力。近期，人民幣的升值行情引起了市場的廣泛關注；在年初的報告中，我們已經提示過匯率短周期升值的可能性（詳見「共識的盲點，匯率、利率或出現雙升_20170206」）。但需要強調的是，不能把短周期的升值行情理解成「新周期」的開啟，諸如「逆周期因子」等技術性調整最多只是短期行情的催化劑，不能作為長期趨勢的判斷依據。上半年人民幣升值背後也有一些隱憂：①人民幣對美元雖然穩中有升，但是對一籃子貨幣卻明顯貶值，與中美雙邊匯率背離，意味著匯率受「基本面」支撐的力度有限。②年初以來美元已經下跌近9%，對外儲累計貢獻近900億美元（年初以來外儲累計回升不過700億美元），人民幣升值在多大程度上依賴「弱美元」，在多大程度上依賴自身的力量還沒有得到驗證。③上半年油價運動與其他商品並不一致，存在「補漲」需求，弱勢油價在很大程度上掩蓋了進口量大增對貿易順差的壓力。總體上，人民幣匯率的長期隱患並未消除，還不能輕易判斷匯率風險已經完全消除，更不能將升值作為前置的「利好」。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

國泰君安固定收益研究團隊力求為您提供最及時、最深入、最前瞻的獨到見解和觀點，請長按上方圖片識別二維碼關注我們！