美國國債收益率被低估？

處於歷史低位但在美聯儲的緊縮周期中有望上漲

我們認為美國國債收益率並未被低估是因為：相比於其他發達國家，美債收益率仍處於較高水平，尤其AAA級債券；儘管經歷了長達8年的股票牛市，美債表現不俗並且與股票市場呈負相關；當股市持續上漲，股價泡沫溢出公司盈利水平，這可能是隨後股市波動率即將放大的信號，或行情將轉向熊市，導致大量的資金開始流向國債市場；公司債券的交易量也十分巨大，但其吸引力相對以往有所下降；不僅美國國債當前價值較好，國債期權價格同樣接近歷史低位，如果波動性進一步增加，國債期權也將迎來牛市行情。

當美國國債價格處於歷史高位，那並不意味其價格水平偏高。2013年和2016年，10年期國債收益率下降到1.4%，而2016年，30年期國債收益率下降到2.1%。然而，相比於其他發達國家，美國國債表現還不算太差（見圖1）。

圖1顯示美國10年期和30年期國債的收益率，在同類品種中，收益率分別高出加拿大政府債券80個基點，高出英國債券115個基點，高出德國政府債券190個基點，高出日本政府債券200多個基點。圖2顯示，如果將收益進行再投資，那以往20年間的收益十分可觀。但由於10年期國債的收益率低於0.3%，投資者也必須思考這個收益如何在未來10年持續下去。

市場上有一種觀點認為，美國國債收益率曲線的斜率和其他發達國家十分相似。而美國國債的收益率更高，其中很大原因是美聯儲的基準利率高於歐洲央行、日本央行以及英國和加拿大央行（見圖3）。因此，就債券利差交易而言，美國國債並未優於其他發達國家債券或金邊債券（Gilts）。也就是說，如果某些環節出問題，其他國家央行採取更低基準利率的空間不大，而美聯儲則有調整基準利率的空間，因此美國國債存在利率上升的風險。

長達8年的股票牛市並未對債券市場造成不利影響。如果一個投資者在2009年3月被告知：2017年標普500指數會從當時的666點上漲至2400點，那這位投資者可能認定美國國債在此期間表現不盡如人意。但事實證明這是錯誤的。圖4顯示2009年到2017年之間，標普500指數的收益率比無風險利率高269%，股息再投資的年化標準差為15.9%。而10年期、30年期美債的波動率分別為5.5%和10.3%。當利用對應的期貨合約將美國國債的風險水平放大到和標普500指數同等水平時，即10年期、30年期美債期貨合約分別以2.92倍槓桿和1.54倍槓桿再投資，則二者能分別斬獲超過無風險利率98%和61%的收益率。

2009年3月9日，當股票市場從崩盤中開始修復時，當時債券收益率和股票指數相比，債券貢獻了一個正收益。事實上從2009年到2017年，債券提供的不僅是正收益，同時也提供了和標普500指數的一個負相關性。在股市位於底部區間時，10年期美國國債和標普500指數之間的相關係數為-0.39，30年期美國國債和標普500指數之間的相關係數為-0.44。國債和股票指數的相關性並不穩定，這和美國國債是否被低估並無直接關係，但具有間接關係。股票價格已經不再便宜，並且開始脫離公司利潤水平持續上漲。公司利潤水平一直是決定股價的重要因素。例如圖5顯示，公司收益在1997年達到了高點，3年之後標普500指數收益達到一個高點。

1999年至2000年緊縮的宏觀環境對債券市場並不利，但是2000年到2002年的熊市對債券市場是利好。同樣，公司收益在2006年又達到一個新高點，隨後標普500指數在2007年10月達到高點，緊接著熊市又開始利好美國國債市場。由於公司收益開始偏離股價，公司收益也不再隨著股票市場的上漲而上漲。雖然這並不意味著股價上漲趨勢明天就會結束，但除非公司收益開始增長，否則股價的波動率將會越來越大。正如1990年、2006年以及2007年上半年的情形——頻繁的違約事件和大量資金向安全性資產轉移，公司利潤佔GDP的比重開始下降，這也是波動率增加的信號。

圖6顯示，公司利潤和股價之間的偏離最終推動股市進入下一個熊市，這對於債券投資者來說則是一大利好。相對於其他發達國家，美國的債券投資者享受著熊市行情帶來的巨大盈利機會。雖然這個情景分析對於前提假設的要求十分嚴格，但關鍵在於始終存在著價格雙向波動的風險。

公司債券：仍然不具有太大的吸引力

在2008年年末至2009年年初金融危機的頂峰時期，垃圾債券的收益率高於美國國債收益率將近20%。美國企業債市場高潮迭起，一片欣欣向榮的景象。而美聯儲維持多年的零利率政策是其發展的主要原因，越來越多的企業將債券出售給追求高收益的投資者。據調查，美國企業債市場總體規模已經從2008年年底的5.4萬億美元急劇飆升至2016年的8萬億美元，增長幅度達到47%。2016年，趕上英國退歐這波熱潮，投資者們開始把公司債出售給歐洲央行。

不過很多跡象表明，企業債風光的時期已不復存在。高盛認為，企業債市場收益率出現了近60年來的新低。穆迪投資級債券中等級最低的債券品種Baa級企業債收益率指數目前已跌至4.21%，信評等級最高的Aaa級企業債收益率3.5%，也是1956年8月以來的最低水平。這主要是因為投資者從尋求高收益率轉向尋求安全資產，市場對主要國家貨幣政策進一步寬鬆的預期攀升，以及全球利率市場大幅上漲所致。

目前，垃圾債券收益率高於國債收益率大約3.6%。在2007年上一輪擴張的時候，高收益債券的收益率只比國債的收益率高出2.35%。圖7顯示1998年俄羅斯長期資本管理公司（LTCM）危機前夕也是類似的收益水平。因此，價差的縮小可能會利好高收益債券投資者，也就是說，美聯儲的緊縮性貨幣政策和不再強勁增長的公司利潤對於高收益債券而言並非利好。高收益債券不再能給股票提供分散化效果。在股市調整的情況下，高收益債券的損失可能就是美國國債投資者的收益。

即使股票和高收益債券同時修復，美國國債也是一個可以考慮投資的品種。過去8年的歷史走勢也證明了這一點。最近美聯儲的緊縮政策有所放緩，但並沒有影響到國債的收益率。

削減資產負債表會帶來國債價格下跌風險

美國國債在8年的股票牛市中整體收益率不錯。這是由於美聯儲實行的量化寬鬆政策，將資產負債表從經濟危機前的9000億美元擴張到現在的4.5萬億美元造成的嗎？事實上，很大一部分量化寬鬆是通過央行買國債實現的。如果量化寬鬆造成了國債價格的上漲，為什麼要將到期債券的本金再投資到債券熊市，導致投資組合收益下降呢？答案是如果真這麼做的話，會帶來債券價格下跌的風險。也就是說如果國債收益率在某個時點上升，股票和高收益債券的投資者可能會考慮是否要承擔繼續持有的風險，因為他們會發現此時國債收益率比之前更具吸引力。美聯儲的資產負債表擴張可能會更多地利好持有風險資產的投資者。因此，美聯儲縮減資產負債表可能會對持有高收益債券和股票的投資者帶來更大的風險，而持有更多安全資產的投資者可能會是受益者。

自2010年以來，在美國經濟開始擺脫衰退，重新開始增長之後，量化寬鬆政策對於美國實際GDP增速超過2%的貢獻似乎不大，也無法提升通貨膨脹率。我們認為量化寬鬆政策基本無法實現經濟增長和通脹目標，即使量化寬鬆政策降低了國債收益率，支撐股價上漲，但是對於降低股票和債券市場波動性卻無能為力。當前市場預期美聯儲的目標是將資產負債表規模縮減到現有規模的一半，也就是約為GDP的12%。

在美聯儲加息之前，不縮減資產負債表，而是通過到期國債或者抵押擔保證券（MBS）收益的本金進行再投資。美聯儲通過量化寬鬆的方式買入證券，支付方式是向銀行和主要交易商等賬戶計入資金，形成的這部分過剩準備金，也叫聯邦基金。雖然銀行之間可以買賣聯邦基金，但是銀行不能取消這些存款。只有美聯儲不用本金還款進行再投資就可以取消。

我們預計今後12個月有約3000億美元的國債到期，並且美聯儲將收到約4000億美元的抵押擔保證券本金還款。美聯儲縮表將通過分階段進行，對再投資活動設立上限，延遲再投資時間，直到2022年左右資產負債表穩定在GDP的12%水平。從遠期影響來看，美聯儲縮表對國債收益率曲線的遠期影響可能較小。預算赤字增加、債務發行增加、通脹預期和GDP增長等其他因素將掩蓋縮減資產負債表產生的影響。

美國國債期權價值仍然被低估

目前不僅是波動率指數處在歷史低位，圖8顯示5年期、10年期、30年期美國國債期貨期權也處於低位水平，還包括看漲債券期貨期權。

雖然較低水平的隱含波動率是一段較長時間內實際波動率較低的結果，但這也意味著市場會變得有效。隨著美聯儲持續採用緊縮政策和公司收益逐漸下降，並和股票價格保持合理的相關性，系統性風險開始逐漸聚集。全球性的政策風險加上貨幣和經濟上的擔憂，大環境不僅給美國國債市場奠定了牛市的環境，也給國債期權提供了更多的隱含波動率，給國債期權帶來了更高的估值預期。

總的來說，美國國債收益率處於歷史低位，並且在緊缺的勞動力市場和美聯儲的緊縮周期中有上漲預期。相對於全球其他發達國家，美國國債相對還是比較便宜；從2009年以來，儘管股市上漲了250%以上，但美國國債總體表現較好。美國國債與股票市場呈現負相關性，也能從資金向安全資產轉移的過程中受益。股票和高收益債券都達到了較高的估值水平，並且已經偏離了公司的實際盈利水平。美聯儲縮表對國債投資者短期內會帶來風險，但隨著緊縮的貨幣政策下資金向安全資產的轉移，國債投資者會是最終的受益者。美國國債期貨在預期利率上漲的風險下仍具有一定投資價值。