新三板企業闖關IPO現隱憂

新三板企業帶 「三類股東」闖關IPO審核趨向不明朗攪動著市場各方心弦，目前監管層既未明確要求企業清理 「三類股東」，也未形成原則性審核要求。記者多方採訪了解到，監管層審核相對比較明確的趨勢是 「三類股東」需要穿透核查到出資人。業內人士認為，監管層應儘快明確審核原則或者細則，給予各市場參與方明確預期。在合法合規的基礎上，接受並認同「三類股東」跟隨企業一同上市。

亟待明確審核取向和原則

「三類股東」包括契約型基金、資產管理計劃和信託計劃。三類基金產品其實本質都是一個集合，通過合同約定相互利益關係。

按照以前規則，新三板作為證券交易場所，「三類股東」可以投資新三板已掛牌企業。此後，2015年10月份全國股轉系統發布的《機構業務問答 (一)——關於資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》明確，上述三類基金產品可以投資擬掛牌企業，但需要滿足依法設立、規範運作，且已經在基金業協會登記備案並接受證券監督管理機構監管，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。

目前，「三類股東」投資規模尚未披露過官方數據，作為新三板市場參與機構，中科沃土基金董事長朱為繹向記者透露，「目前契約型基金投資新三板企業的規模相對較大。」

新三板市場投資者，南山投資創始人周運南在接受記者採訪時也表示，「契約型基金投資新三板企業應該相對最多。」

據不完全統計，截至目前，僅有海辰葯業、長川科技兩家非新三板掛牌企業攜帶「三類股東」成功過會並完成新股發行，但兩家公司並不具有參考意義。同時，在IPO排隊企業中，也有帶「三類股東」的新三板企業審核進度緩慢，甚至停滯不前，因此引發排隊企業以及保薦機構的擔憂。

今年3月份，上交所提示，對於信託計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平台為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。因此，建議擬上市公司引入該類平台股東時，應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策。

天星資本研究所副所長王晨在接受記者採訪時表示，在新三板掛牌企業發展過程中，「三類股東」扮演了重要角色，優質企業通過引入這些類型的資金做大做強，體現了新三板支持中小創企業發展的作用。當這些企業規模逐漸做大，有IPO轉板需求的時候，如果這些資金反而起到了阻礙的作用，顯得有些不合情理。「如果『三類股東』成為新三板企業IPO路上的攔路虎，將產生多方面影響，如將會影響具有IPO潛質和計劃的公司掛牌新三板的意願；直接影響新三板二級市場交易，特別是優質做市股票的交易，進而引發新三板流動性越發陷入困境。」周運南坦言。

有保薦機構人士向記者表示，目前對「三類股東」審核原則等問題需要公開明確審核取向，否則新三板擬IPO企業都處於停牌期間，按照新三板現行交易制度，此類企業無法交易。同時，按照證監會的審核機制，排隊期間，企業股權結構是能變動的，而清理「三類股東」必然要變動股權結構。

合法跟隨上市將成為趨勢

王晨表示，目前監管層擔心的主要是IPO審核期限較長，「三類股東」可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性。但目前看來，IPO審核速度加快，而大部分「三類股東」的參與者也都對企業IPO報以支持態度。因此，只要在掛牌企業股權結構中，「三類股東」股權清晰穩定，就不會對企業IPO造成實質性影響。

鑒於上述擔憂，企業需要在申請上市之前通過實際控制人或控股股東回購、向其他投資機構進行轉讓等方式將「三類股東」清理。

記者了解到，為了縮短審核反饋周期，有個別擬IPO企業試圖主動清理「三類股東」，但由於此類企業通過IPO轉板套利的預期收益比較明確和可觀，因此「三類股東」漫天要價，擬IPO企業無法承受回購成本。「就總體趨勢而言，應該是慢慢接受合法合規的『三類股東』跟隨企業一同上市。」王晨強調。

不過，也有業內資深人士指出，「在明確審核取向或者原則時，也不能忽視『三類股東』的複雜性，實現核查穿透到出資人是很有必要性的。這也是當前去槓桿，以及防控金融風險的具體體現。」「實際上，正是因為存在可預期的轉板套利收益，『三類股東』背後也不排除存在利益輸送現象，因此穿透核查到出資人非常有必要。」上述業內資深人士表示，如果新三板擬IPO企業有「三類股東」問題，不能實現核查穿透到出資人，在一定程度上，或源於其背後的利益訴求。「『三類股東』審核原則未明確，對三類產品也將產生多方面影響，如間接封堵了IPO退出這一利益最大化的退出渠道；因IPO排隊期間無法交易，已投資企業在IPO排隊時面臨到期無法退出的困境；眾多潛在IPO優質項目將三類產品拒之門外等等。」周運南表示。

目前，除了呼籲監管層儘快明確審核取向和原則之外，也有不少市場人士建議完善新三板基礎制度，改善市場流動性。周運南建議，監管層加快制定出台新三板流動性一攬子解決方案，「如推出精選層及配套流動性措施，讓優質企業更願意留在新三板，同時這也可以實現新三板在解決『IPO堰塞湖』上發揮更大的作用」。