張斌：當前經濟運行中的三股力量

關於經濟是否進入「新周期」，多空雙方進行了一次世紀大論戰。2017年上半年經濟數據表現亮眼，如何理解此輪經濟回暖？下一步，經濟將如何走？

「與曾經的經濟回暖相比，此輪更多體現在價格回暖而非數量上升。」金融四十人論壇（CF40）高級研究員張斌撰文指出。他認為，理解經濟回暖需要考慮經濟運行中的三股力量。

第一股是短周期的力量。這是一種周而復始的現象，如房價、PPI、CPI等都遵循周期性運動軌跡，解釋這種現象不能用某個獨立的因素，而需要一系列變數之間的互動。

第二股是市場自發的工業部門產能出清從爆發期到平穩期。從趨勢上看主要工業品的需求收入彈性都小於1且在下降通道當中。某一段時間的工業部門反彈不過是下降通道中的插曲。

第三股力量是行政手段去產能。三股力量疊加在一起的結果是價格顯著上升，而數量上升有限。這正是目前看到的經濟運行特徵。

張斌分析，代表性的銷售類指標、價格類指標和生產端指標均已經邁過本輪短周期的增速高點，開始不同程度回落，但水平值仍保持在較高位置。

他預計，經濟總體運行未來1-2個季度仍有望處於景氣下半場階段，但距離過冬也不會太遠了。

當前經濟運行中的三股力量

by 張斌

當前經濟中的總體價格和企業利潤尚好，然而企業新增投資不積極，剔除價格因素后的多數宏觀經濟指標增長有限。2016年以來的經濟回暖，與曾經的經濟回暖相比更多體現在價格回暖而非數量上升。

理解這個現象需要考慮經濟運行中的三股力量。

第一股是短周期的力量。叫基欽周期，庫存周期，或者房地產短周期都可以。不管名字如何，宏觀經濟過去十多年的運行當中確實能看到這樣一種周而復始的現象。這個現象在價格類變數（房價， PPI和CPI）的周期性運動軌跡最清晰且較少違背周期運動規律；在金融類變數（M2）和銷售變數（商品房銷售）的周期性運動軌跡清晰度次之；在產出和投資變數（工業增加值、GDP、房地產投資）的周期性運動軌跡更加模糊。

解釋這種現象不能用某個獨立的因素，而需要一系列變數之間的互動。簡而言之，房地產銷售上升→房地產價格/房地產投資上升→整體經濟上升，通脹上升→貨幣政策緊縮預期→貨幣和信貸下降→房地產銷售下降→房地產價格/房地產投資下降→整體經濟下降，通脹下降→貨幣政策放鬆預期→信貸和貨幣總量上升→房地產銷售上升。這形成了一個周而復始的運動軌跡。

第二股力量是市場自發的工業部門產能出清從爆發期到平穩期。的工業部門增長自2010年以來持續收縮。對標其他高收入國家過去的經驗，的工業化高峰期已過，從製造到服務的經濟結構轉型勢不可當。工業部門增速收縮是總產能增速下降但產品質量提高過程，也是產業集中度提高過程。這個過程並非線性均勻發生，而是積聚力量后猛然爆發，然後進入新的平穩期。2011-2015年是工業部門產能出清的爆發期，工業品價格跌的一塌糊塗，大量企業破產，大量產能被淘汰，產業集中度也在快速提升。爆發期過後，工業部門產能和產品調整到新格局，產能出清從爆發期到平穩期。

進入平穩期以後，工業部門在整體上不會再次大幅增加產能，只是階段性地不再顯著下降。世界上從製造到服務轉型成功的經濟體，工業部門增速再也沒有長期地超出過GDP增速，這背後是發展階段的力量。也不例外。從趨勢上看主要工業品的需求收入彈性都小於1且在下降通道當中。某一段時間的工業部門反彈不過是下降通道中的插曲。

第三股力量是行政手段去產能。政府下了很大決心整治落後產能，相當數量的鋼鐵和煤炭企業關停，產能受到顯著影響。近期加強環保督察對更多產業的產能也起到了顯著的限制。

這三股力量放在一起會怎麼樣？

第一股力量，帶來的是需求曲線向右移動（從D到D』）。僅依靠這個力量，我們將會看到的是價格和產量雙雙上漲。

第二股力量，帶來的是供給曲線更加陡峭（從S』到S』』）。供給曲線更加陡峭，是指給定價格上漲企業很有限地擴大供給，或者給定價格下降企業願意減少的供給下降。市場自發的工業部門產能出清從爆發期到平穩期，市場留存下來的企業數量下降，效率高規模大的企業佔據的市場份額上升（定價能力更強），即便是留下來企業在前幾年的優勝劣汰廝殺中資產負債表也已經難看。這種格局下，即便面臨周期性需求回暖，企業應對措施是提價（或者減少降價）和修復資產負債表，而不會繼續擴大產能。

第三股力量，帶來的是供給曲線向左移動（從S到S』）。煤炭和鋼鐵都是重要的上游產品，這些行業調整也會影響到下游企業的供給曲線變化。

三股力量疊加在一起的結果是價格顯著上升，而數量上升有限。這正是目前看到的經濟運行特徵。接下來會怎麼樣呢？

金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平台，專註於經濟金融領域的政策研究與交流。

CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、開發性金融促進會共同發起成立了「絲路規劃研究中心」。

CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版周報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。

關注金融四十人論壇，：