管濤：斷言人民幣匯率轉勢為時尚早 匯改是大勢所趨

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去年底，隨著人民幣對美元匯率下行，市場看空情緒高漲，「保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」工作一度面臨嚴峻考驗。然而，今年上半年，人民幣對美元匯率不僅沒有破7，反而止跌回升，匯率維穩工作獲得超預期成功。

一、隨著人民幣匯率企穩今年資本外流壓力明顯緩解

人民幣雙邊匯率穩中趨升。去年下半年，在國際上美元走強的背景下，人民幣對美元匯率一路下跌，累計跌幅達5%以上。儘管因為公布匯率中間價定價機制提高了匯率政策透明度，人民幣匯率下跌沒有像前兩次那樣對其他金融市場造成負面衝擊，但依然在外匯市場上造成了一定恐慌。然而，今年初以來，人民幣對美元匯率不僅沒有破7，反而出現了反彈，上半年累計升值將近2%，境內外人民幣匯率重新倒掛，且CNH相對CNY總體偏強。同期，三大人民幣匯率指數分別下跌了1.4%至2.1%。

跨境資本流動狀況明顯改善。今年上半年，外匯儲備增加463億美元，上年同期為減少1252億美元；央行外匯占款減少4272億元，同比減少65%；前5個月，銀行即遠期結售匯逆差441億美元，同比減少73%。從國際收支數據看，一季度，外匯儲備資產減少25億美元，同比和環比均少減98%；資本和金融項目凈流出（含凈誤差與遺漏）210億美元，環比和同比均下降了87%。

資本外流勢頭緩解是儲備企穩的源頭。一季度，外匯儲備餘額減少14億美元，正估值效應11億美元。進一步分析，同期外匯儲備餘額同比少減1164億美元，其中，交易引起的外匯儲備資產下降1268億美元。去年同期也是正估值效應，但今年比去年減少104億美元。

二、內外部多重因素促成當前外匯形勢好轉

從內部看，一是去年下半年以來，生產者價格指數同比轉正，國內經濟企穩，今年企穩信號更加明顯，這穩定了外匯市場預期；二是國內宏觀調控的重點由「穩增長」轉向「防風險」，貨幣政策由穩健略偏寬鬆轉向穩健中性，金融監管政策全面加強，這造成國內貨幣金融條件收緊、市場利率走高，客觀上緩解了資本外流；三是去年底有關部門按照「擴流入、控流出」的思路，調整本外幣跨境資金流動監管政策，前5個月，服務貿易購匯同比下降6%，非金融部門對外直接投資減少53%且規模再度小於外來直接投資規模。

從外部看，一是由於美國新政府政策推進緩慢，川普效應逐漸消退；二是歐洲、日本經濟企穩，主要經濟體貨幣政策趨於收斂，加之歐洲政治「黑天鵝」事件沒有發生，上半年美元指數累計回調5%；三是今年初受境外美元走弱、境內監管收緊的影響，離岸人民幣利率和匯率飆升，打擊了境外做空人民幣勢力；四是5月底，在匯率中間價報價機制中引入「逆周期因子」的傳聞被證實，市場憧憬人民幣加速升值，市場「空翻多」行為又觸發了離岸人民幣利率和匯率的第二波大幅反彈。

三、匯率企穩和儲備回升又進一步抑制了資本外流

當前，資本持續外流既有國內經濟下行、外部美元走強的基本面原因，也有市場信心的問題。從期限結構看，短期資本外流是當前儲備下降、匯率貶值的主要原因。而短期資本流動主要受市場情緒影響，甚至本應是中長期、穩定的對外直接投資也出現了短期化趨勢，以致跨境直接投資由順差轉為逆差。

固定、浮動和有管理的浮動匯率各有利弊。所以，關於匯率選擇的國際基本共識是「沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家任何時期」。2015年「8·11」匯改以後，面對資本集中流出、匯率貶值壓力，強化參考籃子貨幣調節，堅持實施有管理的浮動匯率。但理論上講，當面臨投機性貨幣攻擊時，有管理的浮動匯率存在缺乏市場透明度和政策公信力的問題，以致於容易出現市場擠兌外匯的壞結果。

去年2月份，正式引入人民幣匯率中間價的定價公式，這解決了有管理的浮動匯率的透明度問題。但鑒於目前境內的外匯支付和交易的貨幣九成左右是美元，而且美元的集中度還在進一步上升，人民幣對美元雙邊匯率變化對市場預期和外匯收支行為的影響仍不容忽視。

今年以來，人民幣匯率升值、外匯儲備止跌回升是對看空和做空人民幣的有力回擊。儘管同期人民幣匯率指數繼續下跌，但現在再也沒有聽到大爺大媽們排隊去銀行買外匯的傳聞，「人無貶基」、「中或最贏」的看空情緒也銷聲匿跡。與此同時，企業主動增加了境內結匯。前5個月，銀行結匯同比增長6%、售匯下降7%；銀行代客遠期結匯簽約增長1.07倍、遠期售匯下降19%；跨境人民幣流入減少30%、流出減少36%，凈流出減少48%。同期，境內居民外匯儲蓄存款減少10億美元，而2016年同期貶值預期較強時為增加113億美元，下半年為增加234億美元。此外，最近境內外機構紛紛下調了年底的人民幣匯率預期值。

所謂「攻心為上，攻城為下」。調節跨境資本流動，不是只能依靠行政手段干預，還可以發揮價格槓桿的作用。如果外匯市場趨於平靜而不是恐慌，跨境資本流動回歸理性、有序，最終有望實現市場和政府的雙贏。

四、下半年人民幣匯率將繼續呈現雙向振蕩行情

一方面，支持人民幣匯率穩定的積極因素正在不斷積累。一是國內經濟繼續平穩運行，有利於穩定市場信心；二是貨幣政策穩健中性和金融監管加強，貨幣寬鬆進入尾聲，有利於幣值穩定；三是北向「債券通」啟動、A股加入MSCI推進，國內對外金融開放程度進一步提高，人民幣國際化地位進一步鞏固，有助於吸引資本流入；四是前期人民幣雙邊和多邊匯率已有一定調整，加上負債端恢復資本流入，資產端配置需求有所釋放且相關監管加強，總體資本流出壓力也得到較大程度的消耗；五是隨著人民幣匯率穩定的政策市場可信度提高，下半年企業結匯意願有望進一步增強；六是引入「逆周期因子」有助於未雨綢繆，更好應對美元走強可能給人民幣匯率穩定帶來的衝擊，為人民幣匯率政策增信；七是川普效應有可能被進一步證偽，美聯儲貨幣政策調整的溢出效應逐漸遞減，主要經濟體經濟走勢和貨幣政策分化進一步收斂，美元強勢可能暫告段落；八是即便全球流動性可能進入拐點，但外需復甦有助於避免內外部緊縮雙碰頭的最壞局面。

另一方面，維持人民幣匯率穩定的挑戰也依然艱巨。一是國內經濟企穩的基礎尚不穩固，如果經濟下行壓力重新加大，將影響市場信心，制約貨幣金融政策；二是如果美國新政府的增長和就業政策能夠兌現，將導致再通脹和美聯儲加息提速乃至縮表，進而推動美元走強；三是美股未來走勢、歐洲政治選舉和主權債務危機處置，以及地緣政治衝突等避險因素也可能推動美元走強，而「美元強、人民幣弱」的邏輯將考驗匯率政策的可信度；四是雖然中美避免了貿易戰、貨幣戰，但未來中美貿易摩擦加劇的可能性仍不能低估，一旦發生，將影響跨境資本流動和人民幣匯率預期；五是跨境資本流動管理是當前匯率維穩的重要政策工具，但這有實施成本且難度越來越大。

綜上所述，鑒於國內外仍存在許多不確定、不穩定的因素，斷言人民幣匯率轉勢為時尚早。從政府來講，要在情景分析、壓力測試的基礎上準備好應對預案，從最壞處打算，爭取最好結果。其中，重塑政府市場信用，提高政策可信度是匯率維穩的關鍵。同時，要研究完善宏觀審慎措施，進一步提高跨境資本流動管理的效力。從市場來講，匯率市場化改革是大勢所趨，市場主體應該樹立正確的金融風險意識。利用這一時期，市場主體應該不斷提高適應和管理匯率波動風險的能力，不要用市場判斷替代市場操作，不應將對外投資等同於炒外匯。