2017青島？中國財富論壇：資產布局的全球視野

何剛：女士們、先生們，大家中午好，非常抱歉，我們今天日程安排比較緊張。使得大家的午餐時間也比較緊張。

今天上午我們來自於山東青島證監會、保監會等各方面的領導，進行了非常精彩主旨發言和第一場的討論。下午我們進行一個全體大會二：資產布局的全球視野。滿足機構和居民跨境投資的配置和創造，國民財富的創造能夠實現持續穩定的增長

下面我們有請參加本次的討論的發言嘉賓：

管 濤，金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長

姚余棟，大成基金副總經理兼首席經濟學家、人民銀行金融研究所前所長

Phupinder Gill，芝加哥商品交易所集團前CEO

AlexisCAlla，渣打銀行全球投資委員會主席

歡迎四位的到來，我們今天下午花一個小時時間，做一些集中的討論，首先我分別請四位各自花七八分鐘，闡述你們理解全球資產配置的重要趨勢和變化和戰略。

管濤：謝謝何主編，非常高興參加今天這樣一個活動，我想從三個方面做一個闡述：一個是什麼，第二個是怎麼看，第三個是怎麼辦。是什麼？我想大家都知道，最近這兩三年，面臨資本外流的壓力，如果我們仔細分析資本流出的渠道，我們發現境內的機構和家庭，資產全球化配置是導致資本外流的主要原因。現在實際上我們利用外資方面，從去年二季度開始已經重新恢復了進留。怎麼看這個問題？我想一分為二地看。首先從改革開放的發展需要，還是從宏觀調控的需要來看，應該說資本流出，都是一個新常態，為什麼是新常態呢？大家知道會改革方向是市場化，央行退出市場干預，貿易順差畢竟是資本流出的，否則央行不可能退出市場。第二，看資本流出，在2014年以前，政府一直是鼓勵的，就是今天上午方主席講的，政府一直鼓勵藏富於民，託管資本流出渠道。2012年以前，人民幣單邊升值，大家這方面的積極性不是很高。所以很多政策的利用，來輸出資本。2014年以後，隨著市場環境的變化，匯率市場發生變化以後，市場在做這個事情，其實政府一直在做，只不過現在市場自發性增強了這方面的配置。第三個事情，我們看到在2015年三季度以前和三季度以後情況有了不同的性質，2015年以前，市場預期比較平靜的情況下，正常的流出，但是2015年三季度以後，由於金融市場出現動蕩，對市場情緒產生一定的影響，出現了集中、大規模的流出，甚至在本來長期的資本流動，結果出現短期化的趨勢。在2015年三季度以後，對外投資出現了成倍的，從國際收支口徑來看，出現了成倍的增長，反映了市場情緒的波動。

這有兩方面的問題，一方面的問題是快就容易出錯，麥肯錫今年4月份發了一個報告，2000年代後期，很多海外的能源項目的收購，84%以上都是虧損了10%以上，快了就容易出錯。還有一個，可能對於對外投資的風險認識不夠全面，僅僅由於市場恐慌，把這個錢投出去，可能會帶來其它的風險，這可能反映我們這方面意識的不足。第三是怎麼來辦，有四個方面，可能需要強調的。第一我們要樹立正確的對外投資意識，不能把對外的海外資產配置簡單等同於炒外匯。匯率風險是一個重要的方面，但是匯率風險可能不是對外投資的全部，更不是對外直接投資的前部。第二個，你一定要投你熟悉的產品、熟悉的市場，只有你熟悉，你才知道怎麼怎麼控制風險。這就是為什麼在資本賬戶開放以後，有一個定律，就是本土投資偏好，沒有看到任何國家非常極端的情況，所以不存在的M2超過美國，就可以把美國買下來，這是不可能的。所以我們剛剛走向海外市場的時候，一定要了解這個市場，了解這個產品，做出投資。當然，我們如果不是專業人士，我們有很多的專業機構，比如說姚首席在大成基金就可以幫助大家，待會兒他可以介紹一些產品給大家。再一個是要管控好我們的風險，現在是一個好的時代也是一個壞的時代，今天上午很多嘉賓提到有很多的內部、外部的不確定性，所以意味著投資有風險，所以根據風險，根據自己的承受能力去選擇投資的產品，如果有這方面的能力，要進行一定的工具去管理這方面的風險。

最後要講的就是要避免一窩蜂式的、運動式的對外投資。從很多新興市場國家來看，一個基本的規律，就是開放以後，由於突然可控制的資源大大增長加，但是風險識別控制能力跟不上，剛剛形勢比較好的情況下，這些問題會被掩蓋下來，一旦市場轉入下行周期，這些風險會暴露。這是很多其它國家付出很多的教訓，當然的企業，包括 老百姓( 603883,診股)在這方面，可能原來也有這方面的教訓，當然以前海外市場風險暴露不多，教訓不是那麼深刻，將來越來越走進海外市場資產配置，應該引起重視。

何剛：非常感謝，內容非常豐富，資產配置從政府號召變成居民的常態，另外風險也很多，他特別提到，全球化投資中，可能本地投資是一個重點。我知道您之前一直強調人民幣資產價值的價值問題。去年姚首席也在這兒，也講這個問題，您今年有沒有什麼新的看法，跟我們分享最新的研究成果。

姚余棟：謝謝主持人，這裡主要彙報四個觀點：第一，老調重談，去年講人民幣流動性不足，確實不足，後果主要有三個：第一是，大宗商品將會長期低迷，包括石油、糧食，由此引發全球通脹期比較低，無論在美國還是歐元區，包括國內，都不會高。第二點，佔優貨幣升值，就是國際貨幣升值，大家看看美元，他們相比於新興市場國家，貨幣都在升值。第三，由於很多國家是靠大宗商品、資源富足的出口，現在經濟長期低迷，所以經濟很難復甦。現在經濟在3%左右的時代。第二，在這種流動性不足的情況下，最主要，央行即將開始縮表，比如說美聯儲在今年年末或明年年初，有可能要持續三年到五年時間，從4.5萬億縮減到3萬億美元，引發的就是長期利率要上升。還有一個是央行也會縮表，日本央行買無可買，整個資產負債表已經高達4.5萬億美元，債券市場不夠，這就印證了全球流動性不足，引發中長期利率的上升。更何況這些央行可能在短期要提高利率，由此債市的配置就比較困難了，在這些發達國家。但是由於全球的流動性不足，大量資金迴流這些貨幣發行國，由此帶來股市特別好，因為他們也算經濟從危機中走出來了，所以雖然縮表，總體股市是不錯。第三，的經濟，供給側改革，能夠在短期時間內，在不放水的情況下，迅速使GDP回到10%以上，這對全球都有創新意義。所以我們現在處於許多通脹威脅的微熱狀態。全球的資產配置，如果不包括的人民幣資產，那就是沒有的這種經濟，就缺少了一個大的β，所以誰勇於配置人民幣資產，就有一個α。所以將來我們加入MSCI，和加入國際債券指數，這也是應該之意，也是遲早的事情。由此，我覺得經濟一定股市也健康發展，同時，我想告知大家一下，就是債券市場已經將近60萬億了，特別我們的企業債，已經接近全球第二大企業市場。我覺得在不經意期間，我們就創造了一個奇迹。所以我們的企業債，我一個建議，就是3A級的企業債，閉著眼睛買，2A+的企業債，睜著一隻眼睛買，2A的企業債可以睜著兩隻眼睛買，會創造比較高的全球收益。包括即將開啟的債券通，是讓我們的債券市場連通全球，能夠吸引北上資金。第四，全球在資產管理行業出現一個新的趨勢，就是被動投資逐漸成為主流，即將在未來的五年左右，超過主動管理投資。所以有可能產生的最佳策略，不是尋求α，α有，但是不太容易找，可能是β，但是β也不是最優的，可能是smartβ，或者是主動的被動。由此落實的產品可能是ETF或者是指數基金。就是你不用到處尋求配置策略，你只要跟指數行了。過去兩年多，一直也是在努力做公募資金的大力資產配置的領跑者，我們研發了一款產品，就是FON，具有一個低成本，只有千分之五的費率，而且底層風險不高。所以這種產品，實際進行大力資產配置的調整，比如說定期調整之後，它的收益率是相當高的，而且是穩健的，風險是可控的，成本是非常低的。所以我覺得全球是需要一個配置，從全球來看，配置發達國家的股市，是一個重要選擇。配置經濟的股票、股權和債權，也是一個重要選擇。同時，也不要特別主動地管理配置策略，往往使用smartβ，也是一個主流。

何剛：謝謝，他提到國內大宗商品的低迷，美聯儲的縮表趨勢，包括外國的股票、的股市+債市，尤其企業債的機會，可能是一個重要的提示。一會兒還有問題問你，比如說大宗商品的低迷，跟早上方主席講的有衝突。所以，Gill先生，現在輪到您在策略上的一個分析了。謝謝。

Phupinder Gill：現在有一個比較顯著的增長，是最近發生的。但是從國家整體的角度來說，想在的增長，通過任何的方向，都是引人注目的，繼續是一個更加開放的市場。我們看到歐洲和美國，他們這裡會有一些流動性比較快的領導政策，這裡相對來說會有更加深入的地位，在國際競爭中會扮演更加重要的角色，這是在過去20多年，確實是這樣，看到增長領先的國家已經從發達國家轉移到新興國家，也包括在內。我們也提到了人民幣，人民幣現在已經越來越多的成為國際上的交易貨幣。它的角色也變得越來越重要，我們在這裡設置了很多資產管理分配，說到資產分配的時候，我可能會想到多樣性很重要，歷史的回報很重要，指數會成為解決這些問題的重要工具。收入的可持續性也是這裡面很關鍵的一點，所以想到在當中的一個情況，可以說貨幣的控制是很重要的，政府在確保創造的大範圍的財富，可以進入更加廣泛的範圍，這也是我在這裡的想法。所以在過去的15年間，已經作出了大量努力，包括了對QIFF、RQIFF，還有QDII、QDII2，會有共同的這種現金的流動和流出的所謂的自貿區已經被批准。說到了滬港通和深港通，所以這樣的一些政策，也都是促進了今天現狀的一點。但是說到了資產分配和財富管理，我覺得可能還沒有足夠多的好的選擇，讓人們來分配他們的資產。

今天上午我們也有一些來自於方先生的重要數字，關於我們現在資產分配的模式，這是我們現在選擇可能投資方向的地方。看一下做全球資產分配的公司，它如果看到這裡面投資的理由，它希望能夠把資產管理和貨幣兌換能夠連接起來，這種情況下，和世界各地都會有這樣的一些項目，去年應該是有42億的合同，這裡的名義價值是超過了一萬億，應該是一千萬億美元，這只是它的一個營業額，但很重要，因為其中的1/3，300萬億都是被用在全球的資產管理上面來。在，它可能沒有相對應的一個資金流動，因為我們這裡會有準入的限制。我們看一下各方的利益，人民幣發展的關鍵問題就是可以更多地適應，剛才姚先生說到企業債的奇迹，確實是非常大的奇迹，短期內從10億上升到20億，各級政府債已經達到30億。從資產管理有效平衡的情況下，說到了要找α還是要找β，實際上大家要知道，這裡面的這些市場的營業額還是比較低的。因為它之前是不存在的，所以我們現在的想法是它比較低，是因為這是資產質量高，你買下來，是繼續持有，還是從資產分配的情況下，有沒有可能做一下平衡，在全球移動合同。我也確實理解，從資產分配的角度來說，可以在本地部署，但是最基本的改變，應該是在15年之前就開始的。那麼市場需要繼續發展，我們也確實需要更多的選項，任何的這樣一些指數基金，還有基金指數，都是需要我們可選擇的投資方向。我們在這裡需要最基本的就是能夠進入外部的市場，這也需要在這裡做出大量的努力，來找到這樣連接的方法，現在這些資源還是有限的，我也很願意跟大家分享這裡面的重點，尤其是跟多樣性相關的問題。謝謝。

何剛：謝謝，他講到兩個重點的問題，一個是多元化的配置，非常重要，第二個，目前對來講，可選擇的投資品種還是有限的。走向外部，還是大勢所趨，所以很客氣，一會兒我們再追問有關大宗商品市場這塊的，因為Gill先生有非常豐富的在芝加哥商品交易所的管理經驗。接下來，我要問一下Alexis Calla。您對於資產管理有什麼想法呢？

Alexis Calla：大家下午好，實際上我今天也很高興能夠再次回來這裡的論壇，去年的論壇我覺得我們的討論質量非常高了，所以我非常高興再次參與高質量的討論對於資產配置的關鍵，對於個人來說，他需要找到一些解決方法，保留資產的價值，同時，資產管理作為一個行業，它是具有一定的社會責任的，它能夠保留個人的儲蓄，把它轉移到社會需要的資金。所以我接下來的時間，跟大家分享一下零售還有互聯網，當他們說到了資金分配的時候，會有什麼樣的情況。

首先，跟大家說一下我們在零售方面的目標，而且為什麼資產管理的行為，這是非常重要的。我想會跟大家探討一下，為什麼達到一個全球多樣化的資產分配，是我們達到最優的一個選擇，我們應該促進、鼓勵，並且實施這樣的方法。在當前的一個計劃當中，仍然是非常有用，最後會對大家有一些建議，看一下從資產管理行業和監管角度來說，有什麼樣的建議。首先，為什麼我們在這方面的投資，要有多樣化，我們要達到什麼樣的目標。

我覺得多樣化非常重要，是因為他們的投資，最終可以促進經濟增長，就像今天上午其它發言嘉賓說到的一樣，在世界未來的角色將會變得越來越重要，我們今天上午也看到，我們現在的輸出的增長，可以看出我們在生產率和生產力上的象徵，現在如果看一下生產率的增長，對於未來，至少近期的未來，經濟增長的一個影響。所以我們現在會使用更多的技術，國際國內的技術來支持人均的增長。另外一個方面，我們也可以看到投資回報，我們越來越多看到，更加吸引人的投資機會，並且把它放在經濟當中繼續增長，我想這是保持他們的財富。比如說他們會把一些錢的投資組合，還有長期短期的投資，然後資本投資增長和環境的增長，是相吻合的。還有收入這塊，還需要這種收入，還有資金流的增長。在過去的興奮點，在投資的資本價值，另一方面會有這樣的一種損失的問題，挑戰性也在這裡。比如說財富管理行業，就可以幫助解決這個問題。另外，我們看到在歷史上，我們應該做一些收入的產出，在有些國家，我們確實有這樣的需求，要有這樣的變革性技術，進行投資輔助它的產生。還有在全球化，我們也看到，我們需要投資於一些零售業，我提到了很多的全球投資，接下來我想談一下，我們相信對於大多數的投資來說，他們都是有一些自己的偏見，比如說在你所生活的國家，給人們一些投資機會，這種資產可以進行託管，那就合理了，反之缺少國內的機會去實現這一點。另外，比如說α、β等等的投資基金，在投資這塊，採取什麼樣的方法，主要是三個元素決定的：第一是∑，要有一個合適的投資工具選擇，首先這個投資者感覺舒服，特別熟悉。我們經常會忽視這樣的因素。第二，對於回報的單一資源的過度依賴，比如說像地點和行業，比如說某地點過度依賴，和行業依賴，會產生損失，所以投資必須要有戰略性，根據環境改變進行調整。所以這個投資環境非常重要。另外就是貿易，還有資本流動非常重要，這種趨勢還需要加強。最近我看到，要去推動、獲取一些全球機會，還有提供這樣本地的機會，也要提供給我們的外資。有一些特定的政策，必須能夠有全球視野，還有要分析風險，要提供吸引力給這些企業。所以說，多元化在未來會越來越重要，無論是在國內還是國外。

所以我們現在會做一些什麼去支持投資者呢？解決方案要全球化，要確保這個社會還有生產率的發展是符合它的。還有現在零售投資，他們國內資產的池是比較有限的，比如說像債券還有股本。所以他們要去海外尋找機會，這樣加速了我們的資產分配的全球進程，還有要提升效率，也就是說能找到一個對於這個社會最優的資本去向。還有要讓個人都可以從這個發展中獲益，這非常重要，對於和對於世界，這也成為拓展的動力。對一些基礎的機會在國外。還有一些新部門的機會的獲取，對經濟非常重要，同時對投資者長期也是重要的，因為可以幫助他們釋放一些新的合作機會，去推動持續的發展。我想這些機會是存在的。但很多個人投資者，他們很難獲得這塊，比如說對他們吸引力不夠大，因為這種設計是針對不同客戶進行的，所以你不用展示它的好處，但對於年輕一代來說，他們需要不斷探索，想獲得這種發展增長。同時，我們要有長期的目標，比如說像技術，在新的技術投資，特別新的一種刺激點，這是投資者需求的，有各種的方面，同時也給我們帶來真實的實體經濟的收益，所以要給他們解決方案，對社會有吸引力。另外，要把自己的投資放在適當的環境中，是很大的經濟體，比其他的增長都快。但是在海外增長要有多元化。宏觀來講，這種增長還沒有達到我們的全球預期。

最後，個人進行海外投資的話，會佔有的比例達到20%—25%。所以不僅僅是單獨產品這塊，我們要去努力，使得未來的資產分配能夠在全球實現。同時我們要看一下它的實際收益。第二，要能夠去推動回報，把它投入到經濟的高增長方面，跨越地理，還有要有相應的產品去幫助和克服風險，作為這個投資者，有時候簡約更好。另外，我們也要能夠把投資的目標和社會整體的發展目標進行匹配，所以無論是以上我講的哪個方面，資本的財富分配和財富管理的產品都可以去推動。

何剛：謝謝，他強調了資產配置的選擇應該儘可能豐富，全球化和海外選擇，可能是一個必然的。同時根據投資環境，要有一個新的變化，同時他特彆強調關於技術領域的投資可能性，給大家帶來新的機會。非常感謝四位帶來的各自觀點，我可能要問一個，關於最近美聯儲的加息，人民幣匯率從今年看起來，有一定的穩定性，當然有人認為這種穩定是由於對外匯流動的管制所帶來的暫時的平衡，因為看起來美元如果加息，升值是長期的趨勢，人民幣匯率會處於一種進一步可能的變動，還是說人民幣匯率結束了過去的單邊升值，進入相對正常的狀態，管先生怎麼看？

管濤：謝謝你的問題，我覺得今年以來，確確實實人民幣匯率出現回穩的跡象，但是匯率出現階段性的穩定，既有政策原因，也有市場原因，政策原因是加大跨境流動資金的管理，市場減少。另一方面，本身經濟企穩信號比較明顯，經濟穩，信心穩。另外，經濟政策從穩健略寬鬆，向加強，客觀增強了收緊，利率走高，這對穩定匯率的穩定也有積極作用的。本身匯率的穩定，對市場產生正的溢出效應，匯率穩定了，人就不恐慌了。去年下半年由於人民幣對美元的下跌，增加了200多億，老百姓對價格比較敏感，不能夠只強調一方面的原因，可能多方面的因素導致的。而第二個，關於美聯儲貨幣政策正常化對貨幣的影響。我覺得這要一分為二的看，首先美聯儲貨幣，出現一個現象，可能第一次、第二次加息對市場衝擊比較大，但是第三次可能沒有那麼大，第三次可能還有買預期，第四次就沒有什麼反應了。所以這可能是一個遞減的對外部的影響。第二，美聯儲加息，是因為美國的經濟好轉，一部分反映了外部環境的好轉，對不一定是壞事，創造了更大的空間，我們最怕碰到雙碰頭，就是外部緊縮，內部下行，雙碰頭使我們面臨的改革更加複雜。所以都要一分為二的看，但是不是就萬事大吉了，還要看信號，因為現在市場情緒波動比較大，大家都比較短視的，可能現在看到的一些指標，都是情緒比較穩定，但是不排除有其他的意外事件發生，不管是國內還是國際上的意外事件發生，都會造成利率波動，也會面臨動蕩的壓力。

何剛：姚首席怎麼看？美元升值，美元的吸引力是進一步增加的，如果拋開外匯流動約束因素的話，是不是全球資產配置，人民幣配置的比重是相應往下調整，而不是像你之前說的，非常可觀，應該保持更大的比例。

姚：我覺得這個要向上調整，不要混淆了，美元指數是疲弱的，是脆弱的強勢，因為歐元區要退出QE，日本央行也做不了太長時間的QE操作了，所以美聯儲短期內是疲弱的，所以人民幣穩定，是有美聯儲疲弱的大環境。所以人民幣我覺得是比較穩定的，而且我們的收益也是比較高的。我舉一個例子，當年在國際上配日本的配得特別少，在上世紀80年代的時候，配日本配得很少，所以失掉了日本經濟70年代、80年代增長的β，結果90年代配日本又配得多，於是又拖累了。所以這個關鍵，主要對配得太少。

何剛：你是說海外投資者對配得少。

姚余棟：對，美國已經是1.16了，中間差了140個BP了，慣例100BP就夠了。所以，美聯儲加息對我們的影響不大，因為我們兩個息差已經足夠大。

何剛：可是目前評級在下調。

姚余棟：它犯了一個錯誤，就是不要順周期，順周期有一個好處，認定上行就上行，認定下行就下行，所以就認了評級。所以這是一個不成熟、不充分的職業錯誤。

何剛：是不是可以總結您的觀點，對於來說，對於外國投資者來講，大比例增持人民幣的資產特別重要？

姚余棟：比例很難說，如果把匯率風險做一個對沖，肯定是一個比較大的增值，不要在乎國內評級，國內評級挺不錯的，只是你不認而已。我給展示一下。這是主動和被動策略。

何剛：何剛：把剛才FOI那一頁的PPT調出來。

姚余棟：我給大家簡單展示一下，不是做廣告。直接到最後一頁，這是給大家看一下這一頁，這個指數，是我們配置了滬深300，中證500，標普500，納斯達克100，加上上證企業債，這個配置，過去10年是我們的收益率，年化收益率是8.4%，最大回撤是14，遠遠低於其它資產，而且信息比例1.8。所以如果在國際上配置，我們能尋求更多的穩定的，有一定α的回報。反之國際上如果配的，我們總體還是上升的，也有8%的收益，它會更好。所以這兩項都是改進。

何剛：所以人民幣資產的重要性很值得關注，另外海外市場股票投資也是非常重要的。所以Alexis Calla，您同意姚先生的說法嗎？他說到了很多人民幣資產的質量和長期投資的回報。您的想法是什麼呢？你認為海外投資人是不是應該增加持有人民幣資產呢？

Alexis Calla：我覺得我還是要說，你要知道人們最終的目標是希望更多促進經濟增長，而且利用更多的方式，最常見的就是資本投資、股票、債券。作為投資者在這裡獲得是信用。這裡也有不同的原因，人口學，很多人獲得了財富的增長，也有挑戰。這些人退休的時候，他希望更多環比自己持有的金錢。的市場我們業績比較建議大家作為投資組合的部分，我們不斷地探索它的可能性，這裡涉及到的不僅僅是它的毛收入和毛增長，還有政府方面的問題。在世界很多地方可以看到價值再看收入。為什麼人們要在來投資，如果我們考慮到基金的債指，很多時候央行都會考慮到資產的同樣方面來前進。說到多樣化的問題，金融危機之後，我們就是驅動力量，我們現在有一個經濟周期，有一些放緩，有一些地方是比較低的增長，包括日本和歐洲可能都是負的，所以現在看到了不同的經濟特徵，給我們帶來了多樣化的好處。讓人們到外面找到個價值和不同的組織，在這樣的情況下，的資產確實是有益的。

何剛：謝謝，Phupinder Gill您的想法是什麼呢？在下一步我們是不是仍然有資金流動的控制，您對於多樣性這方面有什麼樣的建議呢？

Phupinder Gill：我覺得政府正在做這種平衡的工作，一方面是因為他們做出的承諾。姚先生說到我們也要平衡在人民幣投資下的債指。姚先生說到FOI的資金指數，謝謝。我現在得到了姚先生的信息，這個消息會我很快去做投資了。資產在這裡是一種看法和想法在全球來說，他們的管理的東西是什麼，在資金的容易度都是在找平衡。這些人很關注的事情，雖然剛才方主席也有說到，這些數字都是非常重要的，在這裡做了很長時間的改革，它的增長在世界各地都沒有見到，尤其在各個交易所當中，這些都是大家可以獲得的市場准入，我們現在的政策，有時候到市場當中並不是很容易。有一些財富管理的產品可以跟債指包括聯繫在一起，是一個進出口的大國，我們可以看到這當中很多的價格，它的指數不屬於，它需要在，這也是方先生提到的點。有資金控制的一個元素，我們給的特定人群，特定基金留出的資金是很重要的。我覺得應該是不超過25%的國家的資產應該是投資在國家之外的，幾十年來都是這樣，相信也是這樣，我相信姚先生的想法會成為現實。投資人來到更多的QIFF，是的，是這樣的。

何剛：有一個問題想追問，早上方主席說大宗商品有更多的機會，鼓勵機構投資者做更多的配置。實際上大宗商品的行情，其實大家有爭議，下一步究竟會怎麼樣，從宏觀經濟角度，似乎會復甦，但是分化也很大，如果從您的角度來看，如果投資者要配置大宗商品資產，需要注意的問題是什麼？另外在政策的許可上，還有什麼調整和改革需要往前做突破的？

姚余棟：我同意大家說的，有的大宗商品，比如說螺紋鋼、動力煤，跟國內相關，跟國際的不相關，所以這個值得考慮。所以這個對匯率會有分歧，比如說油有什麼困難？就是低迷。所以要看跟更普遍的大宗商品值得。當然主席也說了，價格不行，長期低迷，比如說油，那可以配一些期貨，從期貨市場配一點，這個還是非常重要的一個資產類別，值得配一些。

何剛：還有一個問題，其實上午大家也談到了，不同的資產類別裡面，對人來講，特別是個人來講，最熟悉的一塊資產是房地產，這兩年尤其過去這一年多，大城市的房價飛速上升，我們青島控制得還不錯，沒有出現像深圳、上海、北京這樣的暴漲。很多人尤其居民開始考慮，房價漲到這麼高的程度，我是不是把多餘的兩套、三套的房子做一些處理，在海外做一些房產的投資，有一些人已經出去了。所以從這個角度來講，管濤先生，您的角度看，對房地產這樣一個特殊的資產，對資產全球配置時代已經到來，還是裡面有很大的不確定性？

管濤：關於房地產，如果你在一線，如果對其它城市有所了解，你可以把一線城市的房地產變賣一些，到二線、三線，可以去配置一些。第二，海外配置，現在有一個很大的問題，就是政策上是不允許的。因為它政策上沒有開這個口子，可以合法到外面投資。撇開合法與否來講，真要配置，從很多國家的經驗來看，經濟成長比較快的地方，房地產的增值就比較快，有很多人現在後悔，為什麼這些年房地產漲得這麼快，很大原因是經濟一下崛起為第二大經濟體。儘管我們希望用來住，不希望來炒，但是確實沒有什麼好投的，就反映經濟增長中伴隨的投資方式。像越南河內漲得也比較快，如果你在有那種合法的渠道能出去的話，真要去配置，從資本利德的角度可能配置更好。當然，如果你風險承受能力比較弱，可能賺的不是房價的上漲，而是租金比較高，5%—6%的租金回報，也不錯。就看你的偏好是什麼。

何剛：但是流動性上不是一個好的選擇？

管濤：對，新興市場也不可能快進快出，也得等著過一段時間，過了十年二十年回頭看賺了很多錢。

何剛：因為時間原因，還有一點可能性，如果現場大家有什麼問題，可以舉手示意我。這位粉色衣服的女士，一個問題，非常簡要的，你想要問誰？

提問：您好，我想介紹一下我是青島大學常景（音）老師，同時在科學院做博士后研究，主要問題是問第二位姚先生，第一，我對經濟發展同樣很有信心，但是作為全球化資產配置來講，我個人認為，您剛才有一個觀點，我完全不贊同，比如說您講對企業債市現在是閉著眼可以買任何一支。

姚余棟：3A級的。

提問：包括郭樹清先生臨危授命，我們國家的債務問題，可能在行內都是有所了解的。無論是說我們看到的，公開的債務市場和沒有看到的債券市場，這裡面3A級的評級我們看到標普和惠譽給出的評級，而的評級市場，我們的評級公司在國際上是沒有話語權的，而且我們的評級結果人家是不認的，是因為我們的獨立性不夠。所以對於這個3A級評級的標準，它的水分到底有多大？我們現在也很難講，這是我們目前制約債市發展的最根本的缺陷。我們如何來改革，這其實是對我們的一個挑戰。所以我認為這句話會誤導我們的投資者，因為這不是替我個人提問，是替所有的，我們將「以人民的名義」，其實我只是一個普通的投資者。

何剛：我聽明白你的問題了，對於姚首席說的評級的可信度以及可投資的價值。

姚余棟：我解釋三點，為什麼這樣說？因為經濟還是微熱狀態，歡樂的微熱，所以在整個經濟體處於產出缺口為正的情況下，大的企業，好的企業的3A級的信用風險是穩定的，我不指小微企業，這是第一點。就是經濟還是總體向好的，你想想大企業什麼時候出事呢？都是經濟不行了才出事，國際上也是這樣的。我們經濟整個是比較穩健向好的，微熱的。

第二點，坦白地說，可能十年期也到了一定的高點了，十年期國債利率，將來可能逐漸有所回調。你想想跟美國十年期差了140個BP，慣例100個BP，現在匯率十分穩定。所以將來十年期如果有所回調，3A級可能有所回調，現在是5左右。

第三，存貸款的基準利率，現在這個市場利率高於倒掛，所以對很多機構或銀行來說，你給當地的企業貸款，那個企業還不如3A級那麼大，何況利率還那麼高。這裡面有一個套利的問題。

第四，不要迷信國外的評級機構，如果他們就是國際金融危機發生的罪魁禍首之一，這是國際上公認的，他們就是順周期的。所以國內的也在逐漸成長，而且競爭也很激烈，所以我覺得國內的評級機構，也還是可以的，雖然有很多的需要改進的地方。所以對經濟，這個是基本面是有信心的，對於整個的貨幣政策，我說利率，我覺得將來可能也是逐漸地企穩或者有所回落，這個信用利差，對3A級的，一定要準確說3A級，不是所有的，你要是3A級以下的，要看一下。另外一個，不要完全迷信國外的機構，對我們有很大的改進，但是我們的評級機構也是不錯的。

最後一個，就是市場利率倒掛存在的機會。謝謝。

何剛：一會兒如果退場之後，有時間，我們可以讓姚首席跟你單獨交流。其它朋友有問題嗎？

姚余棟：大量機構在持有3A級的。也證明了這一點。

何剛：這邊有問題嗎？簡要的一個問題。

提問：我想問姚總，就是今年上半年，我們看到股債商品三個市場都在跌，今年下半年這個趨勢還會繼續嗎？有什麼可能扭轉這種趨勢？

姚余棟：去年產出缺口比較少，今年我們也看到了，包括整個的，也需要去槓桿，包括金融的去槓桿，所以股市還是不錯的，總體股市還是不錯的。下半年還是有機會的，短端可能不會，長端還是有機會的。油包括糧食機會很少，因為全球利率不足，但是跟經濟相比，螺紋鋼、動力煤，包括鐵，還是有機會，有可能是下行機會，就是它的波動會有一定的波動，但是我的感覺，總體來說，對經濟我覺得還是不錯的，今年是微熱，明年也是微熱，後年下行壓力可能比較大一些。

管濤：我不是做市場的，所以跟市場跟得不是那麼緊，據我觀察，股市、大宗商品價格下跌，可能跟金融監管政策有關係的，現在貨幣政策寬鬆已經進入萎縮了，也是，本身強監管也是要督促去槓桿，流動性也是收緊，所以這個是導致今年上半年，這幾個主要的金融市場調整的主要原因。我覺得下半年可能會比下半年的情況大概的是要好一些，因為大家會市場會逐漸適應，因為剛開始不適應，逐漸到適應的過程。第二，本身通過上半年的這些操作，可能相關一行三會間的政策協調性會加強，包括最近我們看到有些監管部門的政策，有一些調整緩和的跡象，這對於緩解市場緊張情緒會有作用。當然，最大的變數，我們不知道下半年經濟會走得怎麼樣，如果經濟好的話，再加上整個政策面的配合，可能市場會好一些。如果經濟還是在一個震蕩的過程中，可能也會對市場有一些負面的影響。

姚余棟：經濟會下行，6.6%差不多。

何剛：Phupinder Gill先生，能不能對大宗商品的交易，下半年，您覺得會有更大吸引力，還是很難說？

Phupinder Gill：從我這方面來說，全球大宗商品市場，他們對於一些舉措，比如說上周的利率，他們響應是很迅速的，就使得整個市場交易量增長3倍等等。還有大宗商品市場上，它的波動性還是非常低，就像姚總所說的，這個世界上有很多充分發展和成熟的市場，有很多良好的工具，對一些發展中市場，可能有一些工具沒有存在，還需要金融對沖的工具。剛才那位女士也提到了一些情況。我想大宗商品市場還是供需決定它，在長期來看，當然可以做一些炒作的交易，但是在長期，必須要遵循均衡原則，因為我們整個的生存是基於我們要去買的一些食品還有我們所做的一些事情，所以大宗商品市場最後還是會扮演對沖的角色。

何剛：非常感謝，Alexis Calla對股票市場和大宗商品市場有什麼感受呢？

Alexis Calla：非常感謝，我們短期會有不確定性，但是長期來看，今天早上提到的，每個經濟都表現不錯，還有新興經濟體，可以看到他們的潛力。看一下央行他們有一些暗示，就是他們會做一些什麼的暗示，但是總體而言，沒有任何讓人感到很恐懼的因素，在未來6個月里，我們對於資產還有股票市場，我們還都是保持積極態度的。它的穩定會略有上升。總體而言，它會是保持積極的情況，在還有在世界範圍內都會有一些機會存在。

何剛：非常感謝，最後一個問題。

提問：我是上海證券資管，我想問一下姚先生，您如何看待利率上行的情況以及趨勢？第二個問題，我比較贊同您對於3A級債券的觀點，因為我們實際上和市場的反應和操作，已經印證了當前的趨勢，現在主要的憂慮在於外部環境可能引起的利率的變化，因為總體來講，我們的配置是隨著時間的增長在一個相對均衡的時間點進行均衡的配置，我們很難把握一個比較高或者比較低的時間點。還有一個問題，您怎麼看待隨著時間的推移，我們是否需要根據利率的調整，進行債券久期的調整？

何剛：問題很多。

姚余棟：美國十年期竟然跌到2.17%，不是特別看好，川普的議案什麼時候通過，可能是年末。目前已經達到140BP，我覺得已經充分了，所以不會太大影響我們國內經濟的。我們國內經濟有供給側結構性改革，目前是不錯的，即使三四季度下行一點，全年6.6%也是很滿意的，何況控制了金融風險，強監管，把增長緩一點，這個代價是小的，得到成果是很好的，我覺得這個沒有問題的。國內不用擔心那麼多，因為匯率，剛才管司長也說了，是十分穩定的。在短端在9月份—12月份，可能還加息一次，如果加息一次，對我們影響也是不大的。所以我感覺，而且我們的流動性，在穩健中性的貨幣政策下，可以供應比較充裕，所以抵抗外部的衝擊不是什麼問題。我們自身還是不錯的，謝謝。

何剛：謝謝幾位的回答，由於時間的原因，我們要挪到下一節，所以這一節的討論要告一段落。四位嘉賓不同闡述了對於新的全球化時代、資產配置的思考，共同的口徑認為對於來說，全球資產配置進入一個新時代，是必然趨勢，也是現實需求，多元化配置，對於資產的安全和收益保證都是必需的，同時國內可投資選擇有限的情況下，在海外增加一些資產配置的選擇，是一種現實的選擇。但是如何進行恰當的資產配置，如何把國外市場國內資產連通，通過不同產品的創新和技術的方式，應該說還是有很多的可選。要審慎考慮各種可能性，同時不要忘記作為一個經濟增長相對中高速的經濟體，本地吸引力和增長力，不應該全部忽視，即使全球資產多元化配置，本地投資仍然是一個重要的選項。同時大家對其他的，像不同的股市、債市、期市有各自不同的看法，但總體還是審慎樂觀的預期。再次感謝四位嘉賓，也感謝所有的朋友們，謝謝大家。

主持人：非常感謝各位嘉賓的精彩演講，全體大會二到此結束。