製藥巨頭的研發投資邏輯

如果市場確實在普遍意義上是有效率的，那麼，控制研發的支出是否顯得格外多餘？正確的研發花費應不應該與現期的銷售額掛鉤？

市場本身就是高效的，但大多數公司還是非常重視通過管理或運作的方式來保證每股盈利增長(earnings per share (EPS) growth)以維持穩定的增長。絕大多數情況下，公司會調整股票估值來迎合這樣的考慮，例如，保持公司價值與未來現金流現期凈值(net present value (NPV) )的一致。

這樣的現象在生物製藥行業里也隨處可見，製藥企業不但要考慮EPS增值，還要維持所設的研發投資與銷售比率。

如果市場確實在普遍意義上是有效率的，那麼，控制研發的支出就顯得格外多餘了。正確的研發花費不應該與現期的銷售額掛鉤，除非涉及到藥物組合時的藥物警戒性。與之相反，恰當的研發支出應該只與研發的質量有關，理論上最優點應該是研發支出的邊際投資剛好等於NPV。

雖然理論上我們可以確定最優研發支出額度，但實際操作時，研發善變的特質使得對研發客觀準確的估值變得極為困難。這迫使大多數公司更傾向於使用靜態規則來確定研發的支出，例如設立研發/銷售額比率。

然而，這樣固定的規則，根據金融理論推測，可能使公司在銷售額較差的年份錯過有價值的研發項目，也可能使公司在銷售額較好的年份投資較差的研發項目(NPV為負值)，更甚者，讓投資機會和收入來源之間的關係變得非常不協調。

此外，隨時可能發生的技術突破也為這樣的演算法增加了更多的不確定性，所以我們還應該在考慮收入和投資時加入時間變數，如果我們不這樣做，那就意味著公司可能正在用凈現值為負的方式來管理收入和投資，例如，固定了研發/銷售比后，為了保證每年穩定的收入增長或刻意完成研發支出，公司可能會以過高的價格兼并、收購或購買許可。所以，一味地墨守成規真的能為企業帶來效率么？而變化與創造價值之間是否有互通的地方呢？

▎分析與討論

首先，我們要考慮研發/銷售比和研發生產率之間的關係。研發生產率，是研發投資的回報率，包含研發得到的全部產品的價值。既自藥物獲批上市到銷售峰值時的總收入對比藥物自研究初期(其中可能包括收購其他公司的成本)到獲批上市之間的總投入。通過總結26家國際製藥企業在2016年的收入數據，總結出現行的計算方式，一整個New therapeutic drug (NTD)項目的平均時長約為12年，且研發生產率每年的變化非常大，在研發與藥物獲批上市之間一般有4年的間隔(例如，研發在2001-2012區間，NTD在2005-2016區間)。

通過總結數據我們發現，研發/銷售比與研發生產率之間並不存在明顯關係(圖1)，而這一結論也印證了為什麼當公司以投資機會為導向時更容易做出更好的研發投資決定，而頑固的維持研發投資率不變的企業，要比那些更靈活的企業表現要差(研發/銷售額和研發生產率的Tobit回歸模型得出結論：P=1e

，R

=0.66)。

圖1. 統計的26家跨國製藥企業十二年間，研發生產率與研發/銷售額比，圖表x軸以對數刻度方式呈現，下文提到的百健數據以星號形式標出，(圖中綠色點為數據點，藍線為數據擬合線)

第二點需要考慮的是股東總回報(total shareholder return (TSR))，儘管研發生產率直接關係到投資的回報，但是股東們更關係的是TSR，並且，通過TSR可以預測公司未來的表現(TSR與研發/銷售額的Tobit回歸模型得出結論：P=0.002；R

=0.43)。而TSR與EPS增長的相關(Tobit回歸模型得出結論：P=0.005，R

=0.33)如圖2所示，結合以上，我們可以看出靈活的投資率可以使生產率受益，並且繼續傳導，最後提高TSR，甚至使EPS增長。

圖2. 統計的26家跨國製藥企業十二年間，股東回報率與每股收入增長，圖表x軸以對數刻度方式呈現，下文提到的百健數據以星號形式標出，(圖中綠色點為數據，藍線為數據擬合線)

與任何非介入性回顧性分析一樣，結論當中的因果關係並不能僅由相關性(correlations)確定，然而，我們確實可以看出以銷售額為基礎進行的企業管理確實效果更差。並且，所得出的結論具有普適性，既市場通常是有效的，任何試圖嘗試偏離最優商業操作的行為都使企業價值受損。

為了闡明觀察到的模式，可以參考生物製藥公司百健(Biogen)，它在研發生產率和TSR操作方面均有值得學習的地方，該公司在Tysabri (那他珠單抗)上市的第2年增加了40%的研發投入，而在之後的2年裡又縮減了研發的增長(1%)。同樣的劇情在2014年也發生了，當時百健的三大重磅藥物剛剛上市，Plegridy(聚乙二醇化干擾素β-1a)、Eloctate(抗血友病因子(重組))、Alprolix(重組凝血因子IX Fc融合蛋白)，第2年該公司增加了39%的研發投入，並在之後的2年又將研發投入增長率維持在5%。這樣靈活的研發支出直接影響EPS，2004年該公司的EPS幾乎為0(當時Tysabri的研究投資處於峰值)，之後就是高達560%的增長，同樣在2012年，三大重磅藥物正處於研究狀態，此時百健的EPS增長率僅為14%，當產品上市后其EPS增長率達到了每年58%。

對企業意味著什麼？

其實不是單純提高或降低每股研發投資水平，關鍵是讓投資的質量來引導投資的數量，摒棄那些以研發/銷售額或其他不以投資本身價值為基礎的管理方法。這也許是那些專註於價值本身的公司成功的主要原因，通過管理與投資組合的有機結合，實現投資質量和數量之間的平衡，在組織內部推行「尋求真理」而非「尋求進展」的思想，並引入更加靈活多變的研發投資標準。

▎數據背景

NTD上市當年銷售額以及1990至2013年NTD上市數量，單位：10億美元

研發生產率數據，1994年至2013年整個行業研發生產率數據，在計算時採用研發年份與銷售峰值年份延遲4年，如2013年研發生產率為0.29，既用2013年銷售峰值390億美元除以2009年的研發費用1350億美元

參考

What is the right amount to spend on biopharma R&D?