美國經濟的十年輪迴能否重演 「軟」、「硬」數據該看哪個？

近期表徵美國經濟增長的軟硬數據之間出現明顯分歧，8月製造業PMI創2011年4月以來新高，而7月核心PCE物價指數同比創2015年12月以來新低。如何解釋這種分歧？後續又會如何演化？值得我們深究。

一、近期美國軟硬指標出現明顯分歧，製造業PMI向好而核心PCE低迷

美國有軟硬兩套經濟指標，軟數據相對主觀，硬數據更為客觀。軟指標多來自民間調研，包括企業調查、消費者信心指數、金融資產價格等，是經濟健康與否的反映。其中ISM製造業PMI指數是美國供應管理協會基於對國內300多家製造業企業的調查得出，追蹤就業、生產、庫存、新訂單、供應送貨等分項。受訪者中預期「增加」百分比加上預期「不變」的百分比的一半，再減去預期「下降」的百分比，得到各分項指標，最後各分項加總即是ISM製造業指標，該指數達到50以上表明工廠生產活動擴張、經濟增長。硬數據通常來自政府或者其他統計機構，用于衡量實際GDP的表現，包括消費支出、輕型汽車銷量、建築支出、商業庫存、進出口數據等。其中PCE物價指數是基於個人消費變化來衡量通脹的指標，包括耐用品、非耐用品、服務支出三部分，核心PCE物價指數則剔除了食品及能源影響，更為穩定。相較於CPI籃子中權重每隔幾年才改變一次，PCE最大的優勢在於每個月都會隨消費者的實際購買而改變籃子權重，因而能更好地捕捉到消費者的購物傾向，如是否轉向更昂貴商品或更廉價商品。

近期公布的8月製造業PMI高企，但7月核心PCE走低。9月1日，美國供應管理協會(ISM)公布數據顯示，美國8月製造業PMI指數為58.8，高於預期56.5，創2011年4月以來新高。但就在前一日，8月31日，美國商務部公布數據顯示，7月核心PCE物價指數同比1.4%持平預期，但不及前值1.5%，創2015年12月以來新低。

二、PMI與通脹的巨大分歧，根源在於推升通脹的周期性因素太弱，不敵結構性因素

美國基本面弱復甦，勞動生產率低位徘徊，壓制工資增長，導致周期性因素對通脹的提振作用有限。美聯儲主席耶倫於今年7月發表講話稱「生產率低增長看來牽制了薪資的上升」，截至今年二季度，美國企業每小時產量當季同比僅1.1%，而時薪當季同比僅1.0%。金融危機以來，隨著利潤的急劇下降，企業往往選擇放棄或推遲生產裝置的更新換代，不再大規模投資和快速發展新技術，導致企業產出效率大幅下降，而由於工資存在剛性，經濟衰退中工資並未大幅下調，這也為日後工資難以大幅上調埋下了伏筆。

近年來，在多輪QE的刺激下，美國逐步走出危機，製造業PMI自2016年9月起一直位於榮枯線之上，但復甦進程十分緩慢，導致勞動生產率上升幅度很小。而考慮到前期工資下降幅度小於勞動生產率需要「補跌」，目前工資上升幅度更是小於勞動生產率上升幅度，這也是今年以來美國失業率下降，但時薪增速持續疲軟的主要原因。據美國商務部數據，僱員報酬在個人總收入中佔比超60%，這意味著時薪增速低迷將直接制約個人收入及消費支出增加，從而限制總需求擴張和通脹回暖。

眾多結構性因素的存在，致使通脹中樞下沉。首先，就業結構失調，低端服務業吸納就業較多，拉低了薪資平均水平。信息、金融、採礦是美國前三大高薪職業，近五年來(2013.8-2018.8)平均時薪分別為35.52、31.63、31.45美元，但這三大高薪行業吸納就業能力較弱，近五年來新增就業人口總數分別為-0.8、56.1、-14.4萬。相反，平均時薪僅為14.45、21.92、25.32美元的休閑和酒店行業、貿易運輸及公用事業、教育和保健服務近五年新增就業人口總數分別為170.3、154.8、209.5萬，成近年來就業狀況好轉背後的主要推手。綜合來看，美國就業質量並不高。

一方面，高薪行業面臨熟練工短缺窘境，即使提薪也無法填上職位空缺，另一方面，低端服務業雖然貢獻了源源不斷的新增就業，但時薪相對低迷，無法助力通脹回暖，這種就業結構的失衡也正是近年來菲利普斯曲線平坦化的「正解」。

其次，全球化、技術創新降低生產成本。隨著貿易全球化的不斷推進，勞動密集型產業加速向成本更低的地方轉移，而這些低價商品的迴流將造成類似「輸入型通縮」的情況，即因國外商品或生產要素價格下降引起國內物價低迷的現象。同時，互聯網技術的崛起壓縮了供應鏈的中間環節，進一步降低了商品價格。據美國統計局數據顯示，電信服務商Verizon決定提供無限量的流量套餐的決定，足足拉低了美國0.2個百分點的6月核心通脹率，這看似是一次性因素的擾動，但其背後是通信技術的高速發展。

最後，貧富分化嚴重，富人較低的邊際消費傾向抑制了全社會消費需求。美國並非福利國家，基尼係數明顯高於G7中其它發達國家，且隨著上世紀90年代計算機技術的發展，技能勞動者與非技能勞動者收入差距進一步拉大，基尼係數加速上升。截至2014年，美國基尼係數為0.45，收入最低的20%家庭住戶收入佔比僅3.6%。由於富人的邊際消費傾向通常低於窮人的邊際消費傾向，財富日益向富人集中，這帶來的直接後果是全社會儲蓄過剩而消費不足，這也將抑制通脹回暖。

PMI是環比概念，上升預示復甦，而通脹是同比指標，暗示美國復甦勢頭較弱。PMI的含義是有多少企業認為相比上一個月增加，類似環比概念。PMI位於榮枯線之上，意味著更多企業對經濟前景保持樂觀。而通脹衡量的是實際需求多寡，通脹的低位徘徊意味著內需不振，暗示美國復甦勢頭較弱，或正處於復甦和衰退之間反覆的節點。PMI與通脹的分歧表明樂觀預期並未能順利轉化為實際支出。雖然企業家大多相信經濟正在好轉，但長期的蕭條、不太明顯的復甦使其心有餘悸，在實質利好落地、復甦勢頭完全確立之前，謹慎觀望情緒仍佔主流。

總的來說，高於50的PMI與低通脹並存，或表明在復甦勢頭很弱的情況下，通脹預期很難通過需求的擴張自我實現。在眾多結構性因素的壓制下，只有十分強勁的復甦，才能換來溫和通脹。

三、今年以來，美國其他軟硬指標也出現分歧，軟指標的過度「搶跑」或將遭遇回調

年初以來，軟指標全面向好，美股走出「川普牛」，風險不斷積聚。去年川普當選以來，基於對減稅、基建、放鬆金融監管等政策的預期，軟指標全面向好，除了PMI指數持續位於榮枯線之上，2017年一季度，衡量CEO對銷售和資本開支預期的企業圓桌會CEO經濟前景指數從去年第四季度的74.2躍升至93.3，創下2009年第四季度以來的最大升幅，同時也顯著高於79.8的歷史平均水平，二季度繼續攀升至93.9。在投資者信心重振、風險偏好上升的情況下，美股走出了「川普牛」，從年初2257.83一路上漲到9月1日的2476.55，漲幅高達9.68%。8月初，諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller獨創的PE比率(經通脹調整后的市盈率)，即通常所說的CAPE比率顯示，過去十年經通脹調整后的市盈率已超過30，而上次市盈率這麼高的時候，還是在1929大蕭條前，1997年中，和2001年中，這正是市場對盈利過度反應的體現。

美國硬指標從今年3月起回落，表明美國復甦勢頭較弱。除了反映實際消費支出的PCE持續疲軟，其他許多硬指標同樣指向美國復甦勢頭較弱這一事實。從進口來看，美國商品3月進口同比增9.98%，隨後連跌3個月，截至6月，美國商品進口同比僅4.42%，雖有一定美元貶值的價格因素，但也在一定程度上反映了美國內需乏力。從投資來看，美國一季度國內私人固定投資對實際GDP季環比拉動率高達1.27%，但二季度驟降至0.36%，與軟數據中維持高位的CEO經濟前景指數又一次形成分歧。

從歷史上看，軟硬指標的分歧很難持續，最終軟指標大概率向硬指標回歸。儘管軟指標與硬指標之間的傳導有一定關聯，但並非每次都成立，當二者產生較大分歧時，通常預示著不小的風險，最終軟指標大概率向硬指標回歸，以2009-2010年美股與GDP的分歧為例。2008年金融危機爆發，美股和GDP均受重挫，但美股從2009年3月起觸底反彈，標普500指數從2009年3月初的700.82飆升至2009年底的1115.10，漲幅高達59.11%。

與此同時，美國實體經濟仍然十分不景氣，2009年10月，美國失業率高達10%，2009年GDP負增長2%(以現價計)。美國實體經濟的衰頹與美股牛市形成鮮明對比，於是2010年4月，美股開始回調，尤其是2010年5月6日，美股三大指數跌幅均超過3%，其中雖有希臘債務危機因素影響，但歸根結底，還是在於缺乏業績硬指標支撐，才會一擊即潰。安聯首席顧問埃里安曾評論道「如果美國沒有支持經濟增長的政策，那麼疲軟的硬指標最終將會拖累那些軟指標」。

總的來說，雖然目前美國硬指標較前幾年有所好轉，但遠不及同期的軟指標看起來靚麗。當軟指標過度「搶跑」、「現實跟不上理想」時，後續軟數據或將回調，尤其是前期吸納了大量資金的股市、房地產或將變得十分脆弱。當資產泡沫破裂之時，有可能通過財富效應傳導在很長一段時間內打擊消費、投資信心，使一國經濟增長一蹶不振，日本泡沫經濟破裂后陷入「失去的二十年」正是前車之鑒。

四、美聯儲以硬指標為準，目前失業率已達標，低通脹將制約加息步伐

美聯儲錨定PCE、失業率兩大硬指標，目前失業率已降至自然失業率以下，但通脹仍低迷。物價穩定、充分就業是美聯儲制定貨幣政策的首要目標。由於PCE能全面、穩定地衡量美國通脹，2002年起便取代CPI，成為美國衡量通貨膨脹的錨定指標。美聯儲合意的PCE物價指數水平在2%左右，而今年以來核心PCE同比從未高過1.9%，7月更是低至1.4%。

失業率是美聯儲衡量就業情況的錨定指標，潛在自然失業率在4.6%左右，而今年以來失業率總體呈下降趨勢，3月起穩定低於4.6%，可以說目前美國勞動力市場已接近充分就業。美聯儲之所以錨定硬指標，而非軟指標，主要出於兩方面考慮：一方面，軟指標通常領先於硬指標，出於謹慎考慮，美聯儲在關注軟指標的同時，有必要等到硬指標向好，再做下一步打算，以免政策跑在了硬指標前面，誤傷實體經濟。另一方面，軟指標帶有一定主觀色彩，或受「動物精神」擾動而大起大落。而為確保政策的連貫性，以便引導市場預期，貨幣政策需要錨定一個相對穩定的指標。

加息是貨幣政策正常化的其中「一條腿」，步伐快慢取決於通脹。為應對2008年全球金融危機的毀滅性打擊，各國採取了非常規的貨幣政策，美國於2008年12月將聯邦基金目標利率降至0.25%的超低水平，並推出多輪QE壓低長端利率，以刺激經濟復甦。隨著美國經濟的好轉，貨幣政策正常化開始提上日程，加息、縮表「兩條腿」也將依此邁開。相比於縮表，加息與經濟周期的關係更為密切，原因在於加息的本質是抑制經濟過熱，美聯儲加息實際上反映了美國經濟復甦穩定，甚至有增長過快、引發通脹的危險。

雖然美國目前失業率已達標，但通脹水平仍然低迷，經濟過熱的苗頭尚未顯露，因此通過加息來逆周期調控的必要性不大。而縮表的本質是調整美聯儲不合理的資產負債結構，與經濟周期關係不太大。這也是美聯儲對9月縮表幾乎達成共識，而在今年是否應進行第三度加息的問題上產生明顯分歧的原因所在。

綜合來看，雖然美國失業率已降至自然失業率之下，但鑒於今年以來PCE持續不及目標，美聯儲或將保持耐心，待復甦勢頭更加強勁，最終導致通脹上升至2%的合意水平才實施加息舉措。展望後市，我們認為，美國勞動生產率提高的速度十分緩慢，壓制美國通脹的結構性因素仍佔上風，年內PCE料難達到2%的目標，或將制約加息步伐。

五、債市策略

近期表徵美國經濟增長的軟硬數據之間出現明顯分歧，8月製造業PMI創2011年4月以來新高，而7月核心PCE物價指數同比創2015年12月以來新低。PMI的上升預示美國基本面復甦，但PCE的低迷暗示美國復甦勢頭較弱。在眾多結構性因素的壓制下，只有十分強勁的復甦，才能換來溫和通脹。除了PMI和PCE，今年以來其他軟硬指標也出現分歧。年初以來，軟指標全面向好，美股走出「川普牛」，但進口、投資等硬指標從3月起見頂回落。

從歷史上看，軟硬指標的分歧很難持續，過度「搶跑」的軟數據最終大概率向硬指標收斂。雖然目前來看，美國軟指標似乎「全面開花」，但我們應留一份清醒，硬指標才是硬道理，目前美國復甦勢頭並不強。展望後市，我們認為壓制美國通脹的結構性因素仍將佔據上風，通脹或將持續低迷，年內或無第三次加息，對國內債市影響料將有限。目前我們堅持十年期國債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

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