股票下跌並非IPO發行過快 重組新政有望根治股市賭性生態

今年上半年A股市場最大的特徵莫過於「一九」現象，少數超級藍籌股持續創新高，而其他90%的股票持續下跌。有學者和市場人士將90%的股票下跌的原因歸結於IPO速度過快，呼籲放緩或暫停IPO。其實，「一九」現象與當前IPO速度的關聯度並不高，就其根源，與其說是IPO使然，不如說主要是去年6月開始實施的系列重組新政的正反應。

股票屬於投資品，其價格主要取決於未來的現金回報能力，與普通商品的價格形成機制明顯不同，沒有明顯的「供給需求曲線」關係。譬如，國家發行100億元國債的招標價與1000億元的招標價不存在很大差異。一般來說，如果新股發行數量過大導致二級市場資金分流過多，則證券市場中的所有股票價格都應該受到影響，而不會出現少數大盤藍籌股上漲、其他股票下跌這樣的分化局面。

當然，這不是說IPO速度快慢與二級市場價格完全無關。隨著IPO的常態化，擬上市公司對借殼上市的訴求必然降溫，上市公司的殼資源價值必然下跌，而目前A股上市公司中至少有一半左右的公司股價中都或多或少包含了殼資源價值。隨著殼資源的走跌，這些公司的股價必然有所下降。問題是，國內證券市場已經經歷了多輪IPO恢復與常態化過程，IPO的每一次恢復與常態化都曾經改變過殼資源的供求關係，但沒有任何一次導致市場發生如此明顯、如此長期的「一九」分化現象，可見今年的「一九」現象一定另有深層次原因。這個深層次原因就是2016年6月開始實施的系列重組新政。

首先，重組新政使得殼資源本身的使用價值永久性貶值。如果說IPO常態化改變的是殼資源的市場交易價格，則2016年6月開始實施的系列重組新政改變的是殼資源自身的使用價值，使得很多殼資源後續注入資產的可能性大為降低，即使擁有一家殼資源也很難從市場中撈取超額收益。在2013年「借殼上市等同IPO」政策出台以後，很多借殼方採用化整為零、上市公司控制權維持不變、三方交易等方式繞開上述監管政策，使得很多原本不符合IPO條件的擬上市資產藉機混入資本市場，嚴重威脅中小投資者利益。重組新政通過細化控制權認定標準，豐富擬注入上市公司資產規模的認定維度，加上監管部門有權直接認定是否構成借殼上市等兜底條款，使得過去各種矇混過關的手段紛紛失效。過去一年來，多家PE機構高價買殼之後至今無法注入有效資產，被深度套牢的不在少數。此外，重組新政通過延長借殼前後新老股東的鎖定期、取消借殼上市配套募集資金，使得優質資產借殼上市的動力大幅降低。這些因素必然導致上市公司殼資源內在使用價值降低。如果說IPO常態化導致的殼資源交易性價格的下跌可能是暫時性的，則其內在使用價值的降低將是永久性的，這就可以解釋為什麼很多股票跌幅達到50%以上，仍然沒有止跌反彈跡象。

其次，重組新政封堵了部分上市公司的非理性擴張之路。重組新政不僅降低了殼資源的使用價值，同時還強化了對上市公司跨界重組、高溢價收購資產等行為的監管力度，使得上市公司追逐市場熱點、藉機炒作股票的機會大為減少。2016年6月以後滬深交易所強化了併購重組的信息披露監管力度，目前約有60%至70%的上市公司重組案例因無法通過交易所「刨根問底」式的詢問而選擇了知難而退。以上一系列的政策變化最終導致那些沒有業績支撐、主營業務乏力的上市公司逐漸露出原形，其股價自然不斷走向回歸。

雖然重組新政導致股票市場出現了「一九」分化，不少中小股民因之付出了沉重代價，但隨著虛高股價的整體回落，重組新政的巨大歷史意義將在未來幾年逐步顯現出來，有望根治股市的賭性生態，使其成為高效率的資源配置場所：

第一、以上市公司為核心的產業結構調整步伐將加速。首先，上市公司之間發生產業併購重組的可能性大為增加。過去，上市公司業績變差反而可能刺激股價上升，上市公司之間收購重組的可能性幾乎沒有；現在，隨著殼價值的貶值，上市公司業績變差將導致其股價下跌，該上市公司被其他上市公司收購兼并的可能性就大為增加，而目前各行各業中的龍頭企業大多改制上市，上市公司之間的產業重組一旦激活，很多行業的產業結構調整步伐將大大提速。其次，當二級市場的理性逐步傳遞到股票發行市場，使得新股發行上市不再意味著「中彩票」式的暴利，則將有更多擬上市公司自願接受上市公司併購整合，優質上市公司的產業併購空間將迅速打開。

第二、上市公司聚焦主業的動力更強勁。隨著重組新政威力的進一步顯現，在草根調研中發現，已有多家上市公司高管及實際控制人表達了進一步聚焦主業、深耕產業的願望。而此前，很多上市公司在連續虧損的情況下仍然可以通過賣殼重組一次性獲得幾十億元的超額收益，通過涉足一個市場熱點就可以推動股價大漲，何必費心勞神去發展主營業務？

第三、中小股民被割韭菜的可能性大幅降低。徐翔等人長期操縱市場、收割中小股民的主要手段就是與一群不務正業的上市公司高管內外勾結，編製各種美麗的故事，讓中小股民奮不顧身撲進來。重組新政下，上市公司高管編製重組故事的難度大增，莊家和大股東聯手誘騙、「收割」中小股民的可能性降低。

第四、未來推行註冊制將更加順暢。很多學者僅注意到註冊制可以降低上市公司殼價值，但沒有意識到昂貴的殼價值也是註冊制推行的巨大障礙，因為巨大的殼價值必然使得證券發行市場的估值體系出現混亂，證券市場無法通過價格手段約束髮行人，盲目推動註冊制將引發嚴重的資源錯誤配置。

雖然當前股價的不斷回歸讓不少投資者不堪回首，但同時也孕育著巨大的希望，這個希望不僅是證券市場的，也是整個國家的，我們每個人都可能成為其中的受益者。如果此時監管部門和中小投資者因不能忍受改革陣痛而再次叫停IPO或放鬆重組新政的執行力度，則不僅將導致已經付出的代價付諸東流，而且可能將使國家供給側結構性改革大戰略因此延遲。