有色江湖「套路」多 騎上狂牛勿忘「犀牛」

「全球電解鋁看，電解鋁看山東，山東電解鋁看魏橋。」這是鋁業流傳的一句諺語。近期，山東省發改委等聯合印發的電解鋁減產方案中，將關停的魏橋和信發違規產能佔到了全國總產能的7%以上。這一消息在資本市場引起大片漣漪，資金大幅流入。

分析人士指出，目前為止，從黑色、電解鋁行業執行情況看，供應側改革的政策決心大大超預期，長期嚴控新增產能的信心增強，對鋁價運行區間上移的預期也在不斷上升。

但也有業內專家提醒，鋁價大漲也會受到一定程度上的抑制，使得淡季需求變得更淡，即便短期出現貿易商囤貨，料也難久持，國內鋁庫存延續升勢的可能性變大。此外，資金推動鋁價瘋漲易引起監管層注意，政策微調的可能性也在加大，背離基本面的瘋漲最終可能引來「灰犀牛」。

一石激起千層浪

近日，山東省發改委等10部門聯合印發《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》（下稱《方案》）在網上流傳。

《方案》提出，魏橋創業集團和信發集團兩家企業存在違規電解鋁產能321萬噸，並配套建設違規煤電機組，耗煤量巨大。其中，魏橋創業集團違規建成電解鋁項目5個，違規產能268萬噸；信發集團違規產能53萬噸。對以上違規電解鋁項目，由濱州、聊城市人民政府負責於7月底前關停，同時分別停運相應規模煤電機組（不含已納入2017年及以前年度淘汰關停機組）。

根據國際銅研究機構（CRU）消息稱，2016年全球鋁產量是5905萬噸，其中產量為3208萬噸，佔全球的54%。根據阿拉丁統計，目前產能為4341.27萬噸，其中山東產能為1198萬噸，而魏橋佔850萬噸，由此可見，山東電解鋁佔全國的27%，魏橋電解鋁產能佔山東的70%。綜合而言，魏橋和信發這次關停的違規產能，佔到了全國總產能的7%以上。

國投安信期貨首席金屬研究員車紅雲指出，截至8月8日，電解鋁清理整頓違規違法產能共達548.05萬噸，其中93萬噸已確認減產完畢，尚未聽聞關停違規產能455.05萬噸。目前全國運行產能3744萬噸，第四季度還會新增200萬噸產能。預估今年電解鋁消費量為3600萬噸，若後期在產違規產能全部關停，那麼即使全產能投放，也不能滿足消費，鋁的基本面將轉為短缺。

此外，山東省近日印發的《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》提出，深入推進工業企業冬季錯峰生產，2017年11月15日至2018年3月15日，全省所有水泥生產線全部進行錯峰生產。達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業分別限產30%以上、30%左右、50%以上（按生產線計），達不到相應排放標準或限值要求的實施停產。

同時，國家發改委和國家能源局近日下發了《關於開展燃煤自備電廠規範建設及運行轉型督查的通知》（以下簡稱《通知》），將組成專項督察組對新疆、內蒙古、甘肅、廣西、江蘇和山東6省（自治區）進行現場調查。並將全面清理自備電廠欠繳的政府性基金和附加，若每度電徵收0.05元的話，1噸電解鋁就需要增加650元的成本。

「可見，電解鋁供給側改革不是單層面的簡單關停，而是從產能違規、環保、自備電廠規範等領域全面推進，其影響是持久的，對過剩產能的抑制是明確的。」中銀國際期貨分析師劉超表示。

車紅雲表示，發改委關停全國電解鋁第一大企業的違規產能，代表了化解電解鋁等行業過剩產能的態度是十分堅決的，這為鋁基本面的轉變打下良好基礎。

預期豐滿吸引資金流入

對於電解鋁行業的供給側改革，市場顯然備受鼓舞。昨日，期貨市場上，滬鋁1710合約大漲5.02%，其他金屬表現同樣亮眼。滬鎳1801合約、滬鋅1710合約漲幅均逾3.5%，滬鉛漲3.3%。A股市場上，申萬有色金屬指數上漲2.19%，摘得漲幅榜探花席位。

從持倉上看，資金蜂擁而入。Wind數據顯示，昨日，滬鋁各合約合計增倉7.85萬手至89.81萬手；滬鎳增倉2.4萬手至62.74萬手；滬鋅各合約合計增倉2.6萬手至55.2萬手。

邁科期貨表示，目前為止，從黑色、電解鋁行業執行情況看，供應側改革的政策決心大大超預期，長期嚴控新增產能的信心增強，對鋁價運行區間上移的預期也在不斷上升。

劉超表示，本輪金屬價格迅猛上漲，究其原因，一方面，供給側改革從限產到環保有序推進，措施明確執行力度到位，企業減產關停數量超出了市場預期；另一方面，市場對「新周期」普遍認同，在供給由過剩轉為出清的背景下，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業利潤大幅上升，未來供需平衡被打破，過剩一去不返，市場前景將持續看好。

此外，劉超表示，國內流動性相對充裕，資金價格出現不同程度回落，再加上歐元區、英國、加拿大等央行貨幣政策表態，陸續轉為邊際收緊，而美聯儲近來對通脹和加息的展望相對謹慎，美國和其他主要經濟體央行貨幣政策的預期差正在修正，美元表現持續低迷也助推了有色金屬價格上漲。

狂牛誠可貴 小心「灰犀牛」

不過，東證期貨分析師曹洋提醒，預期推動鋁價大漲，合規產能的復產及投產確定性上升，保守估計採暖季之前，能彌補90萬噸以上運行產能缺口。鋁價大漲也會受到一定程度上的抑制，使得淡季需求變得更淡，即便短期出現貿易商囤貨，料也難久持，國內鋁庫存延續升勢的可能性變大。此外，資金推動的鋁價瘋漲易引起監管層注意，政策微調的可能性也在加大。背離基本面的瘋漲，最終可能引來「灰犀牛」。

車紅雲表示，本輪有色金屬價格的反彈是以供應面為主導。目前的經濟周期仍處於復甦階段，缺少消費上的有力支持，因此這種價格的上漲將會是階段性的，在反映完供應端的影響后，上漲將難以持續。

「從各品種來看，基本面強弱不一，影響因素也有差別，因此行情的支持力度也會不一樣。」車紅雲說。

其表示，從現實情況來看，基本面最強的是鋅，因今年鋅礦產量不如預期，加工費也不太好，鋅產量小幅下降。「去年鋅的基本面已經轉為短缺，今年產量的不足令基本面短缺情況更為嚴重，這成為鋅價強勢繼續的主要原因。」

「從炒作空間來看，鋁是最關注的焦點。當前鋁的基本面仍是過剩的，庫存居高不下，但因為近期市場關注的焦點在於違規產能退出，後續還有供暖季『2+26』個城市關停30%產能一事，這將影響全國產量近10%，因此鋁價仍有上行空間。」

基本面最弱的品種是鎳，但因5月、6月份價格過低，印尼一半的鎳鐵廠關閉，這使鎳市出現大幅反彈，未來鎳價的壓力取決於鎳鐵廠的復產。具體來看，今年全球鎳廠均以減產為主，鎳供應的主要增長點在於印尼的鎳鐵產量，因此印尼鎳鐵廠何時恢復生產成為市場的主導因素。

8月初，印尼加工和冶鍊行業協會副主席Jonatan Handojo表示，由於價格低廉，印尼鎳冶鍊廠今年停止運營，需要將鎳價提升至11000美元/噸及以上才能重啟，因此未來鎳價在12000美元附近會有強勁的壓力。

「銅是今年最為穩定的品種，基本面趨於平衡狀態是其價格波動不大的主要原因。但隨著周邊市場的大幅上漲，銅價也開始受到抬升，從現實情況來看，環保對廢銅的衝擊較大，近期廢銅的稅點有所上升，這會給銅價一定的支持。從近期炒作幅度上看，銅可能最為有限。」車紅雲說。

政策預期推升鋁價 騎上瘋牛勿忘犀牛

東證衍生品研究院 曹洋 孫偉東

走勢評級： 鋁：看漲

報告日期： 2017年8月9日

★事件概述

國內冬季限產政策疊加電解鋁違法違規產能專項治理行動，市場對4Q17國內電解鋁供需緊縮的預期不斷發酵，鋁價節節攀升，LME鋁價一度突破2000美元/噸，創下2014年12月份以來新高。

★兩大政策影響疊加，市場緊縮預期發酵

據我們測算，冬季限產期間國內電解鋁壓降運行產能或在205-354萬噸，參考7月份運行產能，限產開始執行，且違法違規產能在10月15日之前出清完成的情況下，國內電解鋁運行產能或降低至3352-3501萬噸，以4個月計算，兩個政策疊加帶來的缺口約68-120萬噸電解鋁。冬季限產期間，國內電解鋁庫存或由累庫轉向去庫，市場緊縮預期發酵短期支撐鋁價上行。

★預期助推鋁價「空心化」，警惕「灰犀牛」漸行漸近

政策執行之前，預期推動鋁價瘋漲，合規產能的復產及投產確定性上升，保守估計採暖季之前，能彌補90萬噸以上運行產能的缺口。鋁價瘋漲也會一定程度抑制需求，使得淡季需求變得更淡，即便短期出現貿易商囤貨也料難久持，國內鋁庫存延續升勢的可能性變大。此外，資金推動鋁價瘋漲容易引起監管層注意，政策微調的可能性也在加大。背離基本面瘋漲最終可能引來「灰犀牛」。

★投資建議

綜上所述，疊加階段性宏觀利多環境的支撐，短期鋁價將震蕩偏強，滬鋁主力震蕩區間（16000，17200）元/噸，重心進一步上移。經歷短期瘋漲之後，鋁價漲勢或將放緩，投資者也需要警惕短期價格的高位回調。

★風險提示

市場對政策的預期發生轉變，庫存短期大幅增長。

1、事件概述

7月以來，山東省率先響應環保部頒布的「2+26」採暖季電解鋁限產政策，方案明確提出2017年11月15日至2018年3月15日期間，省內氧化鋁、電解鋁生產企業將限產30%。緊隨其後，河南省也公布了相關政策的實施方案，預計接下來河南、山西等地區也會陸續出台類似方案。冬季限產政策疊加電解鋁違法違規專項整治行動，市場對四季度國內電解鋁供需緊縮的預期不斷發酵，鋁價節節攀升，LME鋁價一度突破2000美元/噸，創下2014年12月份以來新高。

2、事件影響分析

2.1、兩大政策影響疊加，市場緊縮預期發酵

今年4月21日，國家發展改革委、工業和信息化部、國土資源部和環境保護部四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案的通知》（發改辦產業（2017）656號文件，簡稱656號文），揭開了查處違法違規電解鋁產能序幕。據不完全統計，專項行動開展至今，涉及到的違規違法產能已達到524萬噸，其中374萬噸為在產產能，而根據新聞媒體報道及諮詢機構消息，目前已經落實停產的超過247萬噸，接下來還有一部分運行產能要逐漸停下來。專項整治行動計劃在6個月內完成：分為企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改4個階段，各階段分別要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前、10月15日前完成，這意味著9-10月份政策會進入強力推進期。

今年2月27日，國家環保部正式發布《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，方案要求「2+26」城市採暖季電解鋁廠限產30%，以停產的電解槽數量計；氧化鋁廠限產30%，以生產線計；碳素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到排放限值的，限產50%以上，已生產線計。涉及地區有北京、天津、河北、山西、山東、河南省（市）。

7月底，山東省率先響應，印發《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》，提出2017年11月15日至2018年3月15日，全省達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業分別限產30%以上、30%左右、50%以上（按生產線計），達不到相應排放標準或限值要求的實施停產。

8月4日，河北省環保部也發布了《重污染天氣應對及採暖季錯峰生產專項實施方案》，方案指出各市（含定州、辛集市）採暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計。

8月8日，山東省印發了《山東省2017年煤炭消費減量替代工作行動方案》，方案公布了山東省的減產情況：魏橋創業集團違規建成電解鋁項目5個，違規產能268萬噸；信發集團違規產能53萬噸，總計321萬噸。

按照「冬季限產」政策，我們以所涉及省份已建成產能推算，採暖季期間，山東、山西、河南、河北受「2+26」政策影響到的產能分別為365.3、38.5、115.5、3萬噸，合計約522.3萬噸。如果考慮山東已經停產321萬噸違規在建產能，將這部分扣除之後，同時，將其他省份已經建成且尚未運行的產能也扣除，冬季限產期間運行產能的壓降約在78萬噸，疊加違規在建待停運運行產能，整個冬季限產期間壓減的運行產能約205萬噸。

由於目前我們尚不明確，政策是已建成產能計算，還是已運行產能計算，如果同樣的推算方法，已運行產能減產30%計算，兩個政策相疊加，整個冬季限產期間壓減的運行產能約354萬噸。

從測算情況來看，冬季限產期間國內電解鋁壓降運行產能約205-354萬噸，參考目前的運行產能，即限產開始執行，且違法違規產能在10月15日之前出清完成的情況下，國內電解鋁運行產能或降低至3352-3501萬噸，以4個月計算，兩個政策疊加帶來的缺口約68-120萬噸電解鋁。假設需求持穩的情況下，冬季限產如果開啟，市場很可能將由目前的累庫周期轉入去庫周期，這將為鋁價提供較強的上行支撐。市場預期被點燃，鋁價近期持續大幅拉漲的核心邏輯即在於此。不過，這種測算方法偏靜態，一方面是提前假設了政策的嚴格落地；另一方面是僅僅考慮了政策帶來的直接影響，而沒有考慮價格大幅上漲之後，市場環境的變化。

2.2、預期助推鋁價「空心化」，警惕「灰犀牛」漸行漸近

市場預期持續升溫，矛頭直指四季度國內電解鋁供需缺口，鋁價大幅上漲已經不再是反映當前的基本面狀況，而是預期的「自我實現」，預期是否能最終兌現，「風口浪尖」之下我們提出以下思考：

1.鋁價大幅上漲之後，對當前供給影響幾何？

據卓創資訊數據，7月國內電解鋁運行產能約3705.8萬噸，產能利用率82.39%，較上個月回落2.9個百分點，主要得益於查違規違法產能專項行動，山東與新疆產能利用率分別回落9.44與2.47個百分點，與此同時，我們也看到青海等省份產能利用率出現了增長。隨著鋁價的大幅拉漲，受政策擾動較小的省份電解鋁企業盈利料將進一步轉好，參考7月份情況，以電解鋁價格16000元/噸為參考，大部分省份靜態盈虧將超過2000元/噸，這樣的利潤水平足以刺激更多的項目復產或產能利用率提高，這些省份產能利用率每提高一個百分點，運行產能將提高接近20萬噸。當然，以上盈利的測算是靜態的，但我們僅僅是為了說明電解鋁廠盈利擴增帶來的影響。此外，資金問題及復產啟動周期也會影響這部分產能恢復，我們保守預估在四季度之前，如果鋁價繼續沖高，這些產能的利用率提高2-3個百分點可能性還是偏大的。除了復產，鋁價回升也將刺激合規電解鋁新增產能加速投放。參考阿拉丁數據，三、四季度不受政策影響可能投產的電解鋁產能保守在50萬噸以上，例如廣西華磊，貴州華仁、包頭華磊、華雲新材料、遵義鋁業等項目投放的可能性偏大。綜合來看，鋁價大幅拉漲刺激合規產能復產與投產，確定性相對較大。

2.鋁價大幅上漲之後，對當前需求影響幾何？

目前正值國內電解鋁需求淡季，原材料價格向下游完全傳導較為困難。據媒體報道，新疆五彩灣希望工業園區的鋁水加工廠已出現停產，主要是企業無法承受上游原材料價格的上漲，這一輪鋁價突破16000元/噸的上漲，可能會引發全國範圍內更多鋁材生產商出現經營困難，尤其是已經拿到訂單，但是沒有及時鎖定原料價格的加工廠，接下來違約的可能性偏大。即便對於終端議價能力較強的生產商，面對如此快速而大幅的鋁價上漲，選擇觀望或低庫存策略的可能性更大。貿易商方面，不排除投機心態驅使下，參與短期囤貨，但是後期市場預期如果有變化，也可能會導致集中拋貨的現象出現。尤其是國家開始對貿易商「投機倒把」關注度提高之後，觀望情緒恐將升溫。綜上所述，鋁價在需求淡季受預期影響出現瘋漲，中下游及下游需求一定程度上會受到抑制，至少在旺季來臨之前，中下游及下游經營風險恐將上升，不排除部分企業選擇停產觀望。

3.冬季限產開啟之前，國內鋁庫存或延續升勢

截至8月7號，全國主要市場電解鋁庫存為137.4萬噸，環比7月6日的123.7萬噸增加了13.7萬噸；上期所庫存為46.1萬噸，環比7月7日的43.4萬噸增加了2.7萬噸。政策加碼同時，國內鋁庫存有加速累積的跡象。綜合我們對供給與需求的分析，鋁價大幅上漲之後，庫存在冬季限產之前恐將延續升勢，保守估計在冬季限產執行之前，國內電解鋁庫存（僅指上期所與主要市場）或增加至200-220萬噸的水平，疊加上國內電解鋁廠的廠庫，應該說緩解可能出現的採暖季供需缺口應該是足夠的，這意味著庫存足以彌補短期的供需缺口。如果換一種思路去理解，由於國家政策的要求，市場自發進行了生產節奏的調整，冬季限產之前庫存不斷累積，限產之時庫存釋放，其實本質上政策帶來的缺口是有限的。

4.鋁價大幅拉漲，容易引起監管層注意

這一波鋁價上漲，除了政策導致的基本面轉好預期在推動，投資資金也扮演了「火上澆油」的角色。一方面，金屬價格在政策尚未鋪開之前，持續大幅上漲，容易引發通脹的擔憂；另一方面，鋁價大幅上漲勢必導致行業中下游經營困難加劇，這並不是政策實施的初衷。據市場消息，發改委已經會同相關部門，正在討論上游原材料價格大幅上漲所產生的影響，接下來可能會有相關政策的補充，這對於投機資金的打壓會非常明顯，不排除資金離場出現踩踏行情。

3、投資建議

電解鋁違法違規產能查處與冬季限產政策疊加，政策如果嚴格執行，採暖季國內電解鋁運行產能或降低至3352-3501萬噸，市場或出現短期供需缺口，預期推動下短期鋁價將震蕩偏強，滬鋁主力震蕩區間（16000，17200）元/噸。鋁價瘋漲可能帶來合規產能釋放擴增，同時抑制下游需求，政策全面實施之前，國內電解鋁庫存升勢料將延續，從而限制本輪鋁價瘋漲的高度，鋁價強勢拉漲后漲勢將逐漸放緩，警惕價格在高位回調。

4、風險提示

市場對政策的預期發生轉變，庫存短期大幅增長。

證券時報 沈寧

國內商品市場近期整體表現強勢。繼黑色系品種后，昨日滬鋁期貨上漲5%，連續第3日大漲后創近5年來新高。業內人士認為，鋁價上漲主要受益行業供給側改革影響。

此外，鋁價大漲吸引資金入市，銀河期貨席位昨日大幅增持多單。

滬鋁價格創5年來新高

滬鋁從周二夜盤交易時段就出現飆升，昨日白天延續高位震蕩。截至收盤，滬鋁主力1710合約收報16215元/噸，上漲775元/噸（5.02%）。近3日累計上漲9.8%后，期價一舉創出5年來新高。

申萬期貨分析師李野表示，近日滬鋁連續上漲主要受國內供給側改革穩步推進影響。「由近期的進展來看，市場對電解鋁行業供給側改革信心不斷增強。山東宣布將關閉魏橋和信發關停合計321萬噸違規電解鋁產能；此前新疆、內蒙等地也先後下發文件清理違規新建電解鋁產能。使得市場預期發生扭轉，對未來供求預期由過剩轉為缺口。另外，河北提前下達冬季空缺污染防治措施和發改委等部門查處違規建設自備電廠等行動，也讓市場對擔憂未來電解鋁供應。」

南華期貨金屬分析師樓丹慶稱，近兩日鋁價連續大幅上漲的主要原因是市場意識到了國內下半年鋁去產能的力度將大幅加強。並給市場傳遞了一個明確的信息，電解鋁供給側改革正在逐步落實，電解鋁產能關停將嚴格執行，沒有指標的違規產能將一律關停。

銀河期貨席位大幅增持

伴隨鋁價上行，資金也積極進入市場博弈。昨日，銀河期貨席位單日增持滬鋁多單9677手。

上海期貨交易所盤后持倉報告顯示，周三前20名多頭期貨公司席位，合計增持多單28958手，海通期貨、永安期貨、銀河期貨席位增持超過4000手；前20名空頭期貨公司席位增持空單15404手，其中銀河期貨增持空單數量為5483手。

據樓丹慶估算，下半年，鋁產能將關閉526萬噸左右。今年6月份國內電解鋁運行產能為3836.3萬噸，進入8月，運行產能將直接降至3390萬噸～3515萬噸。另外，今年3月發布的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》涉及的「2+26」城地區，加上河南省擴圍的3個城市，共計31個城市範圍內涉及的電解鋁運行產能為1311萬噸，涉及的氧化鋁運行產能為3415萬噸，按照文件規定的限產比例30%計算，關停電解鋁運行產能將為393萬噸，關停氧化鋁產能則為1024萬噸。

樓丹慶表示，進入9月之後，國內氧化鋁運行產能將極有可能迅速下降至3000萬噸～3122萬噸。但今年電解鋁消費量保守預期為3460萬噸左右，即使下半年新增產能仍能按期上馬，也僅能提供約100萬噸產能，以目前85.5%平均開工率計算，新增運行產能僅為85萬噸，無法彌補違規產能關停帶來的約400萬噸運行產能短缺。

「國內電解鋁庫存可能是一個隱憂，目前盤面上，鋁價突破16000元/噸后，上方的空間被打開。在政策發力下，價格將繼續上漲，但並不排除鋁價因高庫存而略有調整。同時，"2+26"城政策同樣涉及煤炭等供給側改革，因而鋁價與黑色系價格走勢將有一定協同效應，黑色系價格的上漲對鋁價將有一定溢出效應。」樓丹慶稱。