本周加息無懸念 年底會否有第三次？

上周先後有英國大選及歐央行議息，各位讀者可能才剛定過神來，又要準備本周聯儲局議息。市場的預期是聯儲局會再次上調目標利率，而投資者的目光已轉到之後美國的加息步伐，及該局將如何處理手上的債券。

截至上周四(8日)，根據CME Group利用期貨價格推算的利率走勢預測，周三(14日)聯儲局議息后，有九成五的機會將聯邦儲備利率的目標區間上調至1厘與1.25厘之間，可見是次會議加息收場的懸念不大。目前聯儲局的加息進程，一直符合該局官員的預期。問題是，年底會否有第三次加息？因為原定的加息步伐未必再適合美國現時經濟情況。

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首先，美國第一季經濟增長經修訂后只有1.2%的年化季度增長，經濟未有明顯過熱的情況；第二，美國的通脹率有所回落，消費物價指數(CPI)在4月錄得2.2%的按年升幅，也低於2月時的2.7%，如果看核心CPI的話，4月只錄得1.9%的升幅，低於1月時的2.3%；假若以聯儲局採用的基準通脹指標PCE物價指數來看，通脹亦已在2月時的2.4%見頂，到4月回落至1.9%(見圖一).

第三，2日公布的美國非農就業職位，在5月顯著回落至13.8萬個，大幅低於市場預期的18.5萬；同時3月職位增長亦由7.9萬下調至5萬，4月則由21.1萬下調至17.4萬，令3月至5月的月均職位增長只有12.1萬個(見圖二)，為2012年7月以來的最低位。

上述三項，聯儲局對第一項的看法不算悲觀，認為首季的經濟增長僅是受到短暫的因素所影響，相信經濟增長將於次季回升。回應第三點亦相信不難，因為在5月的就業報告顯示，美國的失業率跌至4.3%，創下近16年的新低，但這就會帶入所謂的「全民就業」討論。

全民就業尚未到臨

傳統而言，當美國的失業率跌至近4%，一般人就會視美國步入所謂的「全民就業」，原因是美國的「自然失業率」(Natural rate of Unemployment)約為4至5%，正常而言失業率不可以長期低於自然失業率，否則通脹將會急升，經濟過熱。在3月議息會議，聯儲局官員的預測自然失業率中位數為4.7%，換言之現時的失業率低得極「不自然」。

不過事實卻與上述的理論相違，上文已指出美國多個通脹指標都出現顯著回落，所謂的「不自然」問題沒有成真。而其實5月失業率下跌的同時，勞動參與率亦錄得約0.2個百分點的跌幅，約有42.9萬人退出就業市場，正是因為有部分人已不打算再找工作，失業率才會再度下降。

人口就業比率續低

著名經濟學者Brad Delong在網誌撰文，指美國介乎25至54歲的壯年就業人口比率於5月為78.4%，此水平與1990年代初及2000年代初兩個經濟周期的低位相若(見圖三)，如此就業人口比率，難以推升通脹。

讀者可能會反駁指，金融海嘯后就業人口比率比歷史平均為低是常態。但要留意，由於這是壯年就業人口比率，不受人口老化的問題影響；另外從圖中可見，這個比率在近年穩步回升，可見低水平為新常態實非必然。Delong的疑問是，為什麼聯儲局不可以多等一會、推遲加息呢？

明尼亞波利斯聯儲銀行前總裁Narayana Kocherlakota亦持相似的看法，他早前在Bloomberg View的專欄上指近年聯儲局多次高估經濟增長，令到通脹長期低於該局目標2%，並呼籲聯儲局「不要害怕經濟增長」。

政治空檔趁勢加息

當然，相信讀者都明白聯儲局除了經濟上的考慮，亦有政治上的考量。低利率政策一直為不少政客攻擊的對象，現時政客忙於攻擊美國總統川普(Donald Trump)，而經濟現況仍算平穩，聯儲局當然要藉此空檔先行調高利率，這似乎是近期多個聯儲局官員放風要在本周加息之原因。

但即使本周加了息，聯儲局能否在9月再次加息？這就視乎第二季經濟表現。阿特蘭大聯儲銀行上周一公布的GDPNow實時經濟增長預估顯示，第二季經濟增長或高達3.4%，若果真如此，通脹率又暫停下跌的話，聯儲局相信仍可貫徹其口風，首季增長只是受短暫因素拖累，年內有再次加息的空間。

加息之外，投資者還要留意聯儲局聲明及主席耶倫(Janet Yellen)對削減資產負債錶行動的討論。上次的議息會議紀錄已明顯地列出一個可行的計劃，就是由年底開始贖回部分到期的債券，而贖回額會慢慢提高。但目前市場仍未清楚的，是聯儲局最終會將資產負債表縮減到什麼地步。

聯儲局理事Jerome Powell早前在一個演說中，提到可能將資產負債表縮到2.5萬億至3萬億美元的水平，而其他聯儲局官員及研究都提及2.5萬億美元左右的水平，如果這數字得到耶倫一錘定音，事情相信會明朗起來，市場便可以「給反應」。