申萬宏源：中國經濟增長或超預期 關注兩會定調

結論或者投資建議：

增長或超預期，關注兩會定調。預計1-2月工業生產、投資、社零分別增長6.7%、9.3%和10.5%。預計2月CPI和PPI分別上漲1.6%和7.5%，進出口分別增長22%和12%，順差221億美元。信貸投放9500億元，新增社融1.8萬億元，M2增長11.4%，M1增長18.5%。兩會即將召開，如何穩如何進值得重點關注。穩體現在：穩增長、財政政策積極有效、貨幣政策穩健中性、去金融領域槓桿。進體現在：深入推進供給側改革、國企改革、一帶一路和京津冀。預計2017年政府工作報告設定的經濟目標為：GDP增長6.5%；CPI增長3%，持平於2016年；赤字率維持3%-3.5%；M2和社融增長12%，較16年下調1個百分點；新增就業1000萬人以上。

原因及邏輯：

預計1-2月工業增加值增長6.7%。低基數疊加小周期復甦將推升1-2工業增加值增速至6.7%。從高頻指標來看，1-2月發電耗煤同比增長14.8%，高爐開工率增長28.5%，半鋼胎開工率增長29.6%，顯著好於16年底，並遠好於16年和15年同期。

預計1-2月固定資產投資累計增長9.3%。受PPI持續上漲帶動，製造業投資仍將繼續改善；地產投資短期壓力不大，土地成交較為活躍；基建投資將較16年底顯著回升。預計1-2月增速較16年底有所改善。

預計1-2月社會消費品零售總額增長10.5%。主要商品中，受油價回升帶動，石油及製品類的消費顯著回升；而購置稅優惠力度減弱之後，汽車消費明顯回落。預計1-2月社零增長10.5%，較16年12月回落0.4個百分點。

預計2月CPI上漲1.6%，PPI上漲7.5%。從近來CPI的變化來看，食品CPI的貢獻在顯著回落，而非食品CPI則顯著回升。由於春節錯位以及天氣轉暖影響，2月蔬菜類和豬肉類價格顯著回落。農業部28種重點監測蔬菜2月同比下跌22.7%，豬肉價格下跌5.5%。預計2月CPI將大幅回落至1.6%。

預計2月出口增長12%，進口增長22%，順差221億美元。美國製造業PMI和外貿先導指數均領先出口，顯示出口仍處在改善的通道中。疊加低基數效應，預計2月出口增長12%。國內工業生產數據大幅好轉，且大宗商品價格漲幅較大，16年同期基數較低，預計2月進口增速仍將繼續沖高至22%，貿易順差將降低至221億美元。

預計2月新增信貸9500億元，M2增長11.4%。信貸較1月將季節性下滑。由於債券收益率仍處於高位，企業仍將主要依靠信貸融資；且製造業投資和基建投資有望支撐企業中長期貸款。預計2月新增信貸9500億元。信貸同比多增，且匯率暫穩、外匯占款跌幅收窄，預計M2增速小幅回升至11.4%。春節錯位將導致M1增速顯著回升至18.5%。2月社融也將季節性回落。從結構來看，實體信貸較1月顯著回落，債券融資仍然較為低迷。在表外理財納入MPA考核的壓力下，表外社融擴張難以持續。預計2月新增社融1.8萬億元。

1、預計1-2月工業生產增長6.7%

一方面，2016年1-2月的工業生產較弱，工業增加值僅增長5.4%；另一方面，去年四季度以來的小周期復甦仍在延續。預計2017年開年工業生產較為強勁。從高頻數據來看，1-2月合計的電廠發電耗煤增速高達14.8%，大幅高於2016年12月的8.1%和2016年1-2月的-18.6%。儘管受到限產和去產能等的影響，但1-2月合計的高爐開工率同比增速仍高達28.5%，遠高於16年12月的-2.2%。半鋼胎開工率同比也高增29.6%，較16年12月的13.2%大幅回升。

電廠耗煤增速以及高爐開工率增速能夠較好地擬合工業生產的增速。其中，電廠耗煤增速與工業增加值增速的相關係數為0.74，而高爐開工率增速與工業增加值增速的相關係數為0.5。從高頻數據來看，預計1-2月工業增加值增速將大幅提升至6.7%。

2、預計1-2月固定資產投資增長9.3%

從近幾個月的投資增速來看，製造業投資受益於PPI上漲帶動實際利率下行和企業盈利回升，持續改善。地產投資也受到前期銷售的滯后影響，仍然在高位運行。但16年下半年基建投資受到財政支出限制，顯著回落。目前來看，PPI仍在上升通道，製造業投資的改善之勢仍有望延續。地產投資短期內表現尚可，1-2月100城商品房土地成交增長33.8%，而16年12月為下跌27.1%，大幅回升。基建項目有望年初加快推進，基建投資或將明顯反彈。預計1-2月投資增速較16年底顯著回升至9.3%。

3、預計1-2月社會消費品零售總額增長10.5%

社零數據可跟蹤的指標不多，且比較零散。從分類別的零售數據來看，食品類和服裝類的消費目前是相對穩定的，波動不太大。化妝品類、日用品類和珠寶類的消費近來確實呈現出回升的態勢，有望延續。而家電、傢具和建材等地產鏈消費的表現也有分化，與地產銷售同期相關性較強的建材類消費下滑比較明顯，而家電和傢具類消費大概滯後於地產銷售6-7個月左右的時間，尚未出現下滑跡象，波動比較大。其他主要商品中，受油價回升帶動，石油及製品類的消費顯著回升；而汽車消費則由於汽車購置稅政策影響明顯走強。

往後看的話，預計化妝品類、日用品類和珠寶類消費向好勢頭有望延續；而年初油價增速在基數效應下顯著走高，也將繼續帶動石油類消費走強。但建材類消費仍難改善，汽車消費面臨回落壓力。從各類商品在社零中的佔比來看，汽車佔比最高，達到27.8%；其次分別為食品類14.8%、石油製品類12.9%、服裝類10%等。

受春節錯位及汽車購置稅優惠力度減弱影響，1月汽車銷售大幅下滑。根據乘聯會數據，2017年1月狹義車零售208萬台，同比下跌9%；而2016年12月為增長18%。2月在春節錯位影響下，汽車銷售有所恢復，前17天汽車零售增長10%。如果扣除春節錯位影響，其實2月的汽車銷售仍偏弱。因此，預計1-2月的汽車零售增速較16年12月會出現顯著的下滑。

綜合考慮，汽車銷售下滑，但石油製品等顯著走強，預計1-2月社零增長10.5%。

4、預計2月CPI上漲1.6%，PPI上漲7.5%

由於2016年1-2月油價基本處於30-40美元的區間，而目前布倫特原油價格已經上漲至56美元/桶，因此17年初油價增速將處於高位。而我們石化組預計的2017年油價中樞在59美元/桶。後續來看，隨著油價的基數逐步抬升，對CPI和PPI的壓力也會適當減輕。但在當前階段，油價對CPI和PPI的影響還非常明顯。

從近來CPI的變化來看，食品CPI的貢獻在顯著回落，而非食品CPI則顯著回升。油價的上漲對非食品CPI的影響比較大，而2月油價增速仍維持在高位，意味著非食品CPI也將繼續處於高位。但食品CPI將大幅回落，拉低2月的CPI增速。由於春節錯位以及天氣轉暖影響，2月蔬菜類和豬肉類價格顯著回落。農業部公布28種重點監測蔬菜2月同比下降了22.7%，而16年12月和17年1月分別為上漲5%和5.7%。而2月豬肉價格下降了5.5%，而16年12月和17年1月分別為上漲3.2%和3.3%。綜合考慮，預計2月CPI將大幅回落至1.6%。

PPI仍在繼續沖高。CRB指數大概領先PPI增速1-2個月，由於前期CRB指數持續走高，2月PPI仍在繼續沖高中。從2月的工業品價格數據來看，南華工業品指數增長71.7%，較1月小幅改善；而Myspic鋼價指數上漲78.4%，較1月改善明顯。而動力煤價格和水泥價格的增速較1月有所回落。但值得注意的是，近來生活資料PPI增速也開始回升。綜合考慮，預計2月PPI繼續沖高至7.5%。

5、預計2月出口增長12%，進口增長22%，順差221億美元

近來出口轉暖受到幾方面因素影響。一是匯率貶值的滯后影響，二是外需轉暖帶動。有效匯率大概領先出口增速三個月，美國的製造業PMI數據大約領先出口增速兩個月，而外貿先導指數大概領先出口增速三個月。

由於春節因素影響，1月和2月的進出口數據往往會出現比較大的擾動。但從上述前瞻性指標來看，出口仍處在改善的通道中；並且2016年2月出口基數也比較低。預計2月出口增長12%。

由於2月國內工業生產數據大幅好轉，大宗商品價格漲幅較大，16年同期基數較低，預計2月進口增速仍將繼續沖高至22%，貿易順差將降低至221億美元。

6、預計2月新增信貸9500億元，M2增長11.4%

從季節性因素來看，2月信貸較1月將大幅下滑。過去3年，2月信貸平均較1月少增9694億元。而從信貸的結構來看，由於債券收益率仍處於高位，企業仍將轉而依靠信貸融資；且製造業投資和基建投資有望支撐企業中長期貸款。預計2月新增信貸9500億元。

2月信貸同比多增，且匯率暫穩、外匯占款跌幅收窄，預計M2增速小幅回升至11.4%。春節錯位可能導致2月M1增速顯著回升。一般來說春節期間企業存款將大幅回落，受春節錯位影響，預計2月M1增速將大幅回升至18.5%。

2月社融也將季節性回落。過去三年，2月社融較1月平均回落1.67萬億元。而從結構來看，實體信貸較1月也將顯著回落，但仍將構成社融的主力。債券融資仍然較為低迷，而在表外理財納入MPA考核的壓力下，表外社融擴張難以持續。預計2月新增社融1.8萬億元，較1月回落1.9萬億元。

7、關注兩會定調如何穩如何進值得重點關注

2月26日，劉士余主席在國新辦發表講話，基本的政策思路與中央經濟工作會議的定調一致，即「圍繞穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險這個大局和供給側結構性改革這條主線」。重點強調了穩、嚴、進的工作思路，即穩市場、嚴監管、穩步推進改革。

2017年兩會即將召開，如何穩如何進值得重點關注。穩體現在：穩增長、財政政策積極有效、貨幣政策穩健中性、去金融領域槓桿。

穩增長：預計2017年政府工作報告設定的經濟目標為：GDP增長6.5%；CPI增長3%，持平於2016年；赤字率維持3%-3.5%；M2和社融增長12%，較16年下調1個百分點；新增就業1000萬人以上。

財政政策積極有效：積極表明總體寬鬆的基調不會改變，有效意味著財政寬鬆將將更加精準，有效也意味著少花錢多辦事，四年撥千斤，政府槓桿仍會提高。2017年營改增減稅規模有望進一步擴大，但是否會出台大的減稅措施還有待觀察。貨幣政策穩健中性。我們目前更多採取市場化政策工具來引導利率，相對來說更加靈活，也更加註重相機抉擇。隨著名義GDP的回落、去槓桿目標階段性達成，支持利率上行的因素可能轉而抑制利率上行甚至引導利率下行。

去金融領域槓桿。防風險和金融去槓桿將延續2016年下半年以來的思路，一是行政性的監管，包括完善MPA管理以及一行三會聯合監管架構的完善。二是通過調節流動性和資金價格去槓桿。

進體現在：深入推進供給側改革、國企改革、一帶一路和京津冀。供給側改革重點關注去產能的擴圍和降槓桿。除了鋼鐵和煤炭，去產能領域將擴展至有色、建材、船舶、煉化和電力等。降槓桿將成為供給側改革的重點，債轉股和發展股權融資將成為降企業槓桿的主要方式。

除了供給側改革，還要關注以混改為代表的國企改革和一帶一路。國改重點關注關注「電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工」等領域「和」6+1混改試點。我們相對更為看好央企的混改，空間較地方國企更大。從區域來講，浙江省作為唯一的區域性混改試點，其國企改革值得重點關注。

京津冀協同快馬加鞭。京津冀協同發展戰略迎來推進關鍵一年，其目標主要圍繞首都核心功能、交通一體化、生態環境保護、產業升級聯動以及公共服務等領域展開。通州、廊坊、保定、天津最受益，其次為石家莊、唐山、秦皇島。地產、基建、環保、交運等受益。