姜超：美聯儲放話縮表 緊縮效果甚至強於加息！

美歐股市上漲，新興股市回落。上周美歐股市上漲，日本和韓國、香港等新興市場股市下跌，黃金石油上漲，銅價反彈鋼價下跌，國內股跌債漲。

聯儲放話縮表，加息預期仍高。上周多位美聯儲高官談論了今年縮表的可能性，未來如果經濟符合預期，可以讓持有的債券自然到期，不再進行再投資，這意味著對美國長期國債的需求下降，或導致長期國債利率上升，其緊縮效果甚至強於加息。目前美國6月再次加息的概率已經上升至62.6%。上周川普簽署兩項行政令，劍指美國貿易赤字問題。

官方PMI回升，持續仍待觀察。3月數據出現明顯分化，一方面官方製造業PMI持續向好，但財新製造業PMI降至16年10月水平，而且3月以來地產銷量增速明顯回落，汽車銷量增速持續低迷，而工業品價格漲幅也繼續趨緩，意味著補庫存周期將進入後半場，製造業景氣改善持續性存疑。

PPI漲幅回落，通脹趨勢逆轉。本輪再通脹的重要動力是工業品去產能減少供給，同時金融加槓桿增加需求。但在大幅漲價后工業品供給明顯改善，同時地產泡沫倒逼調控加碼，金融去槓桿推動利率上升，均抑制需求擴張，因而今年以來的工業品供需關係逆轉，工業品價格明顯趨弱，疊加食品價格持續下滑，意味著本輪再通脹或已接近尾聲。

寬鬆接近尾聲，雄安新區設立。上周貨幣利率大幅下行，季末流動性衝擊結束，但央行行長周小川表示，貨幣政策不是萬能靈藥，寬鬆貨幣雖然有助於經濟復甦，但也造成高通脹、金融和地產領域資產泡沫等後果，本輪寬鬆政策周期已經接近尾聲。中共中央、國務院決定設立河北雄安新區，新華社稱這是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，是千年大計、國家大事。

政策利好頻傳，債務風險隱患。從短期來看，似乎好消息不斷，不僅是季末流動性衝擊平穩度過，3月官方製造業PMI創新高，還有千年大計的雄安新區的設立。但仔細看來，到目前為止的經濟回升仍然主要歸功於地產和基建兩大動力，雄安新區未來的發展模式未定，但地產和基建的大發展也是確定無疑。但地產和基建不是我們的原創，在80年代的日本因出口受阻，也曾大力發展地產和基建，但持續的地產泡沫刺激銀行和企業大幅舉債，最終因美國持續加息而泡沫破滅。過去10年的地產大繁榮其實受益於全球貨幣寬鬆，未曾真正經歷過美國加息周期的考驗，而在地產泡沫之下從企業到政府，從居民到銀行都養成了大幅舉債的習慣。而今年美國加息明顯加快，未來兩年甚至可能還有5次加息，而央行行長也明確表示寬鬆周期進入尾聲，隨著利率上升近期山東、遼寧等地企業開始暴露出嚴重的信用風險，這也意味著如果沒有寬鬆貨幣的支持，債務和資產泡沫註定不可持續，未來只有靠大力改革和減稅才有真正的希望。

一、經濟：官方PMI回升

1)官方PMI回升。3月全國製造業PMI為51.8，繼續小幅回升，連續8個月高於榮枯線，並創13年以來同期新高，指向製造業景氣繼續改善。主要分項指標中，需求、生產升，庫存、價格降。分規模看，大型企業持平，中型企業微降，小型企業回升。

2)需求升生產旺。新訂單上升至53.3，新出口訂上升至51.0，在歷年同期中均處較高水平，指向國內外製造業需求均繼續改善。生產回升至54.2，創14年8月以來新高，印證3月發電耗煤增速回升至18.6%，指向工業生產整體依然旺盛。

3)價格降庫存去。原材料購進價格繼續回落至59.3，印證3月國內生資價格漲幅趨緩、工業品價格分化，預測3月PPI環漲0.3%，同比漲幅略降至7.6%。原材料庫存降至48.3，產成品庫存降至47.3，補庫存動力有所減弱，而需求持續向好令庫存去化。

4)持續仍待觀察。3月數據出現明顯分化，一方面官方製造業景氣持續向好，但財新製造業PMI降至16年10月水平，而且3月以來地產銷量增速明顯回落，汽車銷量增速持續低迷，工業品價格漲幅也繼續趨緩，意味著補庫存周期將進入後半場，製造業景氣改善持續性存疑。

二、物價：PPI漲幅回落

1)食品繼續下跌。上周菜價、豬價繼續下跌，食品價格跌勢未改。

2)3月CPI仍低。3月以來食品價格持續下跌，截止目前3月統計局、商務部食品價格環比跌幅分別為-2.1%、-3.4%，預測3月CPI食品價格環比下跌2%，下調3月CPI預測至1%。

3)PPI漲幅回落。上周油價大幅下調，煤價和鋼價下跌，生產資料價格跌幅明顯。3月PMI購進和出廠價格指數均創6個月新低，截止3月末港口期貨生資價格環漲0.4%，預測3月PPI環漲0.3%，3月PPI同比漲幅降至7.6%。

4)通脹趨勢逆轉。本輪再通脹的重要動力是工業品去產能減少供給，同時金融加槓桿增加需求。但在大幅漲價后工業品供給明顯改善，同時地產泡沫倒逼調控加碼，金融去槓桿推動利率上升，均抑制需求擴張，因而今年以來的工業品供需關係逆轉，工業品價格明顯趨弱，疊加需求趨弱導致食品價格下滑，意味著本輪通脹趨勢或已發生逆轉。

三、流動性：寬鬆接近尾聲

1)貨幣利率回落。上周R007均值下行45BP至3.68%，R001均值下行40BP至2.53%，季末衝擊平穩度過。

2)央行暫停投放。上周央行暫停逆回購，逆回購到期2900億，公開市場整周凈回籠2900億。

3)匯率短期穩定。上周美元大幅反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率穩定在6.9左右。

4)寬鬆接近尾聲。上周央行行長周小川在博鰲論壇表示，在實施多年量化寬鬆貨幣政策之後，本輪寬鬆政策周期已經接近尾聲。金融危機以後，為了使經濟從危機中復甦，全球都採取了寬鬆貨幣政策，同時也造成高通脹，或導致金融市嘗房地產市懲其他領域的資產泡沫等後果，說明貨幣政策不是萬靈藥。從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這也將是個漸進的過程。

四、政策：雄安新區設立

1)雄安新區設立。中共中央、國務院決定設立河北雄安新區，規劃範圍涉及河北省雄縣、容城、安新3縣及周邊部分區域。新華社稱，這是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，是千年大計、國家大事。對於集中疏解北京非首都功能，探索人口經濟密集地區優化開發新模式，調整優化京津冀城市布局和空間結構，培育創新驅動發展新引擎，具有重大現實意義和深遠歷史意義。

2)加快國企混改。發改委副主任劉鶴主持召開委內改革專題會議，要求著力抓好混合所有制改革試點，儘快批複實施試點方案，在電力、石油等領域邁出實質性步伐。

五、海外：聯儲放話縮表

1)「今年若縮表不算意外」。上周美聯儲「三號人物」杜德利表示，如果經濟符合預期，今年縮表也不會感到意外。美聯儲的公開計劃是讓持債自然到期，不再進行再投資，這意味著對美國長期國債的需求下降，或導致長期國債利率上升，其緊縮效果甚至強於加息。在杜德利講話幾小時后，2019年有FOMC投票權的聖路易斯聯儲主席James Bullard表示，美聯儲可能於今年下半年準備好縮表，開始縮表時可以暫停加息。在杜德利和Bullard講話前，本周已有兩位美聯儲高官提到今年縮表的可能性。目前市場預期6月美國再次加息的概率高達62.6%。

2)川普行政令劍指貿易赤字。上周美國總統川普試圖重新將公平貿易和增加製造業崗位放回首要位置，他周五簽署兩項行政令，要求對美國貿易赤字的原因進行研究。第一個行政令要求商務部和美國貿易代表對美國貿易赤字的原因進行為期90天的審查。第二個行政令則要求將對其他國家的傾銷商品，不公平補貼，匯率偏差和非互惠貿易行為的影響進行調查。

3)英國正式啟動退歐程序。上周二，英國首相表示正式觸發里斯本條約第50條，啟動為期兩年的英國脫歐程序。英國經濟的表現在退歐后表現遠比預期得要好，經濟企穩主要受助於英鎊貶值和強勁的消費者支出。英國2月零售銷售環比1.4%，大幅好於0.4%的預期，英國2月CPI同比增速升至2.3%，為2013年9月來新高。

4)日本通脹連續兩個月回升。日本2月核心CPI連續兩個月回升至0.2%，是2015年以來首次。但日本央行行長上周也指出，日本經濟物價面臨下行風險，要達到通脹目標還有相當長的距離，「沒有理由放鬆刺激政策。」

債市以穩為主，警惕民企風險——海通債券每周交流與思考第213期(姜超、周霞)

債市企穩反彈。上周債市小幅反彈，國債利率持平，AAA級、AA級企業債收益率平均下行2bp、4BP，城投債收益率平均下行6BP，轉債下跌0.79%。

資金利率回落。季末貨幣利率明顯回落，但最後一周央行公開市場零投放，表明央行維持政策偏緊態度。周行長博鰲論壇強調全球貨幣政策經過多年量化寬鬆后，本輪政策周期已接近尾聲，這也意味著國內貨幣政策也會跟隨全球貨幣周期，很難再寬鬆。國內目前政策的主要目標是金融去槓桿和防範資產價格泡沫，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

債市以穩為主。上周市場平穩度過了季末，未來一段時間需要關注的點來自：銀行4月10日左右提交MPA考核材料，央行會否對一些不達標銀行實施嚴厲懲罰，從而帶來資金面緊張；資管新規和同業監管政策何時出台，負債端規範會否引起資產端調整風險；一季度經濟基本面和融資信貸數據是否超預期。短期處於數據真空期，博弈交易機會的風險較低，但對於負債端成本不穩的機構，仍需提防央行貨幣政策偏緊帶來的資金面波動。短期下調10年國債利率區間至3.0-3.4%。

警惕民企風險。近期山東齊星集團、西王集團、魏橋集團均曝出信用事件。一方面，本輪盈利回升主要源於供給側改革，國企佔比較高的中上遊行業受益更明顯，民營企業多位於中下游，受制於外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，債券利率大幅上升，與貸款利率倒掛，國企轉向間接融資而受影響有限，而民企對直接融資依賴程度較高，債券難發意味著借新還舊難度加大，未來仍需高度警惕民企信用風險。

一、貨幣利率：資金利率回落

1)資金利率回落。上周央行暫停逆回購，逆回購到期2900億，公開市場整周凈回籠2900億，得益於財政存款投放，以及季末因素消退，資金面緊張大幅緩解。上周R007均值下行45BP至3.68%，R001均值下行40BP至2.53%。

2)市場預期資金利率中樞偏高。上周我們完成對二季度債市一致預期調查，對未來三個月R001中樞預期結果顯示，42.2%投資者認為在[2.4-2.6]區間，31.4%投資者認為在[2.6-2.8]區間。對未來三個月R007中樞預期結果顯示，42.2%投資者認為在[3-3.2]區間，28.4%投資者認為在[3.2-3.4]區間。

3)貨幣利率中樞難降。季末最後一周央行公開市場零投放，表明央行維持政策偏緊態度。周行長博鰲論壇強調全球貨幣政策經過多年量化寬鬆后，本輪政策周期已接近尾聲，這也意味著國內貨幣政策也會跟隨全球貨幣周期，很難再寬鬆。國內目前政策的主要目標是金融去槓桿和防範資產價格泡沫，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債：債市以穩為主

1)債市小幅震蕩。上周資金面由緊轉松，債券市場小幅波動。具體來看，1年期國債上行6BP至2.91%，1年期國開債持平於3.58%；10年期國債上行2BP至3.27%，10年期國開債持平於4.05%。

2)一級地方債發行放量。上周，利率債發行減量，地方債發行放量，中標利率普遍低於二級市場利率，認購倍數較好。上周記賬式國債發行100億，政金債發行630億，地方債發行約2210億，利率債共發行2940億，較上周增加1294億。同時上周同業存單發行3614億，凈融資額1027億，凈融資較上周小幅增加。

3)仍需防範監管風險。上周市場平穩度過了季末，資金利率4月初大幅回落，未來一段時間需要關注的點來自：銀行4月10日左右提交MPA考核材料，央行會否對一些不達標銀行實施嚴厲懲罰，從而帶來資金面緊張；資管新規和同業監管政策何時出台，負債端規範會否引起資產端調整風險；一季度經濟基本面和融資信貸數據是否超預期。

4)債市以穩為主。資管新規和同業監管或要等到MPA考核結果出來后才會發布，意味著4月上半月處於風險真空狀態，此時若基本面數據出現走弱預期，博弈交易機會的風險較低，但對於負債端成本不穩的機構，仍需提防央行貨幣政策依然偏緊帶來的資金面波動。短期下調10年國債利率區間至3.0-3.4%。

三、信用債：警惕民企信用風險

1)上周信用債上漲。上周信用債收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大於長端。AAA級企業債收益率平均下行2BP、AA級企業債收益率平均下行4BP、城投債收益率平均下行6BP。

2)山東區域性風險升溫。近期山東齊星集團陷入流動性危機，西王集團因擔保而被牽涉，媒體報道稱目前齊星已被西王託管，對西王而言最好的解決方案是併購齊星，但能否成行仍有不確定性。山東民企發行人不少都有對外擔保，互保情況也較多，擔保能降低融資難度，但在信用風險升溫時可能造成單一風險向區域性風險的演化，近期山東區域性風險升溫將增強銀行對其謹慎態度，從而進一步推升風險。

3)宏橋短期風險可控。山東宏橋和魏橋鋁電年內有111億債券到期，而其賬面約有130億貨幣資金和90億應收票據，可以覆蓋年內到期債務，短期風險可控。但宏橋系面臨年報無法按時披露致銀團貸款技術性違約、被聯交所調查、再融資受阻的風險，而目前公司仍未對沽空報告作出有力澄清，不利於恢復市場信心，長期來看不確定性仍高。

4)警惕民企信用風險。一方面，本輪盈利回升主要源於供給側改革，國企佔比較高的中上遊行業受益更明顯，民營企業多位於中下游，受制於外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，債券利率大幅上升，與貸款利率倒掛，國企轉向間接融資而受影響有限，而民企對直接融資依賴程度較高，債券難發意味著借新還舊難度加大。

四、可轉債：銀行轉債接二連三，關注一級機會

1)轉債市場下跌。上周股市下跌(滬深300、中小板、創業板跌幅分別為0.96%、1.68%、2.94%),中證轉債指數下跌0.79%，市場成交量環比下滑31%。個券大多下跌，正股跌多漲少，其中僅寶鋼EB、江南轉債和國貿轉債收漲，且漲幅在1%以內。

2)500億民生轉債預案披露。上周海利得、無錫銀行、亞太股份、生益科技、常熟銀行、民生銀行和利歐股份先後發布轉債預案，共計628.5億元。除此以外，大眾交通披露公募EB發行預案，金額20億元，正股為國泰君安；小商品城決定延長11億元可轉債的股東大會決議有效期；而濟川葯業撤迴轉債申請。截至4月1日，待發行新券共計1746億元。另外，光大轉債將於4月5日上市。

3)銀行轉債接二連三，關注一級機會。再融資新規以來，轉債預案持續增加，其中包括4家銀行。另外媒體報道，再融資新規政策通報會上指出，「可轉債和優先股單獨排隊，享受綠色通道，但審核標準不降低，鼓勵在審項目和擬申報項目發行可轉債和優先股」，可見轉債供給將繼續增加，有望增加市場流動性和擇券空間，但對轉債估值存在一定的壓制，建議關注一級打新機會，存量券關注低吸機會。