國泰君安：煤焦延續高位震蕩 趨勢下跌尚未形成

【報告要點】

我們的觀點：煤焦高位震蕩格局沒有改變，當前尚未看到趨勢下跌的信號出現。盤麵價格升水倉單不是做空的理由，焦炭現貨的上行驅動在行業利潤再分配，鋼廠利潤見頂是焦炭價格下行的重要前提。從現貨成交看，鋼廠利潤見頂爭議極大，焦炭趨勢下行的邏輯尚未形成。

我們的邏輯：

1、期貨盤面升水倉單價格不是做空的理由：

從行業的實際操作看，生產企業或者貿易商進行賣出保值，其依據並非僅僅是期貨價格升水現貨，更重要的是根據自身訂單和銷售情況，對未來價格進行預判。在市場普遍預期後期價格可能上行的情況下，期貨升水現貨價格屬於正常現象。

從動力煤、焦炭等品種在2016年的表現看，都出現了數次期貨價格升水現貨的情況，但價格上行並未終結。

2、鋼廠利潤見頂，是焦炭價格見頂的前提：

5月份以來，焦炭價格的上行驅動，在於鋼廠利潤上平台帶來的產業利潤再分配，而非過去的鋼廠大面積補庫。可以印證的是，在本輪上漲中，華東、華北鋼廠焦炭庫存可用天數變化不大，但鋼廠利潤從500元/噸上升至1000元/噸。

儘管焦炭絕對價格位於高位，帶來市場對於高位的恐慌。但從上漲驅動的角度，鋼材尚未顯示出供需缺口補足、鋼廠利潤見頂的跡象，因此，焦煤焦炭仍將維持高位震蕩，趨勢性的下跌機會尚未形成。

操作策略：焦煤1801合約在1300-1500元/噸區間操作，焦炭1801合約在2200-2600元/噸區間操作。倉位佔用不超過80%。

近期焦煤焦炭期貨價格大幅波動，部分觀點認為煤焦價格已經見頂，並提出焦煤焦炭期貨價格升水現貨倉單，是較好的做空理由。與市場不同的是，我們認為期貨價格升水倉單說明市場對於後市較為樂觀，現貨依然有漲價的潛力，期貨價格升水現貨倉單從來不是做空的核心邏輯。從本輪煤焦上漲的驅動力來講，主要源自於鋼廠利潤的向上游轉移，這種轉移的結束必須證明鋼廠利潤見頂回落，而在冬季限產預期下，鋼廠利潤見頂極難證明，因此，我們認為煤焦當前仍將維持高位震蕩，很難有趨勢性的向下機會。

1．期貨對於倉單的升水，從來不是做空的核心邏輯

市場對於焦煤焦炭的倉單價格較為關心，通常會比較現貨和期貨的價格。部分觀點認為，如果期貨盤麵價格高於倉單價格，就有下跌的壓力。其理由是，期貨價格升水現貨倉單，就意味著貿易商或者生產企業有套期保值的可能，盤面進行交割將對市場上漲形成壓力。

與市場不同的是，我們認為，期貨市場代表的是遠期價格的現貨市場，其對標的是現貨在未來的價格。在上漲趨勢中，如果市場預判到後期現貨價格上行，期貨價格升水現貨，並且持續上漲的概率極大。

從與實體企業交流溝通的感受來看，是否實行賣出套期保值，貿易商或者現貨企業判斷的依據，不僅僅依靠期貨是否升水現貨，也依據其對後市的判斷，比如：1、生產企業自身後期的訂單全部接滿甚至有訂單缺口，則不會去考慮在期貨上進行套期保值賣空操作；2、貿易型企業其自身看漲市場價格，正希望從市場上收購更多的資源，來增加看漲籌碼，更不會因為期貨升水現貨，而將手上不多的資源在期貨市場上進行拋售。因此，簡單的以期貨價格升水倉單價格，存在基差就認為有下跌壓力，是不恰當的。

我們以2016年動力煤市場來看，2016年5月份之後，國家對於煤炭行業進行供給側改革，提出276天工作日計劃。動力煤價格持續上行，在4-8月份期間，動力煤期貨1701合約持續升水所對標的現貨。如果按照市場簡單理解，只要升水期貨盤麵價格升水現貨，就有企業進行套期保值，使得價格承受壓力，那就很難解釋動力煤期貨在2016年4-8月份的巨大漲幅。

圖 1動力煤期貨持續升水現貨，並未帶來期貨價格下行

資料來源：WIND、國泰君安期貨產業服務研究所

同樣的情況在多個品種中都出現過，焦炭也是一樣。在2016年的上漲過程中，焦炭也同樣多次出現期貨盤面升水現貨的情況，但期貨價格的上行趨勢，並未因為期貨盤面升水現貨，而出現價格下行壓力。

圖2 焦炭期貨1701合約持續升水現貨，同樣不影響上漲趨勢

資料來源：WIND、國泰君安期貨產業服務研究所

從歷史經驗看，在有效判斷現貨價格見頂回落之前，期貨盤面升水現貨，不能作為期貨做空的理由。

2．鋼廠利潤見頂，是焦炭價格見頂的前提

從本輪焦炭價格的上行驅動來看，與以往有一定的不同。以往焦炭上行，絕大部分原因是鋼廠在低庫存的情況下，出現了庫存回補，拉動焦炭需求。但本輪焦炭價格上行的驅動，在於鋼鐵行業利潤的再分配，因此鋼廠利潤如果持續高位，焦炭很難有向下的驅動。鋼廠利潤見頂是焦炭價格見頂的前提。

從鋼廠的焦炭庫存來看，在本輪上漲前，華東、華北地區的鋼廠焦炭庫存雖然有所回落，但仍然處於中等位置，以6月初期貨焦炭價格為例，華東鋼廠焦炭庫存可用天數為16.26天，2016年同期為12.34天，2015年同期為18.02天。華北鋼方面，6月初，華北鋼廠焦炭庫存可用天數為7.04天，2016年同期為8.9天。經過了2016年的上漲教訓，鋼廠已經將習慣將原料庫存維持在合理位置，不會進行過度去庫存。正是由於之前鋼廠焦炭庫存沒有有效下降，這也使得在價格上漲，鋼廠的補庫推動較為有限。本輪焦炭價格上漲中，鋼廠焦炭庫存的變化不大。

圖3華東鋼廠焦炭庫存可用天數

圖4： 華北鋼廠焦炭庫存可用天數

資料來源：WIND、國泰君安期貨產業服務研究所

本輪上漲的核心驅動在於鋼廠利潤在5月份之後上平台，行業利潤再分配。從螺紋鋼廠的利潤來看，2017年以來，鋼廠持續維持高利潤，市場對於鋼廠持續有500元/噸的利潤習以為常。但6月份之後，鋼廠利潤從500元/噸上升到1000元/噸附近，並持續到現在，鋼廠利潤的上平台，引發焦化廠對於鋼廠利潤的轉移訴求更為強烈。

圖5 鋼廠利潤上平台

資料來源：WIND、國泰君安期貨產業服務研究所

5月中下旬的情況是，在鋼廠利潤上平台的同時，焦化廠當時的生產利潤卻位於盈虧邊緣，部分西北地區的焦化廠陷入小幅虧損。從焦化廠的開工率也可以得到驗證。從三種類型焦化廠的開工率來看，5月中旬焦化廠開工率有明顯的下調，說明由於持續的降價，部分地區焦化廠已經出現了一定程度的虧損減產，焦化廠開工率下調，供應減少。

圖6 焦化廠開工率在5月中旬有所下滑

資料來源：WIND、國泰君安期貨產業服務研究所

處於同一產業鏈的上下游品種，一方面鋼廠利潤上平台，另一方面，焦化廠卻進入盈虧邊緣，焦化廠自身的挺價意願極為強烈。相比於2015年，當時焦化廠面臨較大的資金壓力，不得不進行生產，維持現金流。經過了2016年的高利潤恢復，部分焦化廠現金流好轉，當其經營進入盈虧邊緣時，願意以主動檢修減產的方式，降低焦炭的供應，這也使得5-6月份以來焦化廠提漲，相比以往更有信心。

調研反饋，焦化廠認為，鋼廠當前噸鋼利潤1000元/噸，焦炭即使價格上漲100元/噸，對鋼廠的成本僅提高約50元/噸，在1000元/噸的利潤下，犧牲50元/噸影響極小，這也是焦化廠在9月初，要求第八輪漲價的主要原因。

綜上，我們認為，儘管焦炭價格處於高位引發市場恐高心態，但從解鈴還須繫鈴人的角度，本輪焦炭上行的驅動在於鋼廠高利潤上平台，因此，要解決上行的驅動，需要證明鋼廠的高利潤見頂回落。如果鋼材開始出現缺口補足，鋼廠利潤見頂，則焦炭的上漲也就到了尾聲。

從實際的現貨成交和貿易環節來看，當前市場對於鋼廠的利潤是否已經見頂爭議極大，因此，焦炭價格維持高位的邏輯並未完全破壞。

操作上，我們建議對焦煤焦炭1801合約採用區間操作思路，焦煤1801合約區間在1300-1500元/噸，焦炭1801合約區間在2200-2600元/噸。倉位佔用不超過80%。

國泰君安