三四線城市房子熱銷幕後的功臣是它

今年以來，不同線級城市的地產銷量出現明顯分化，一季度全國地產銷量增速19.5%，其中重點40城銷量增速僅6.3%，而非重點城市（主要為三四線城市）銷量增速高達29%。另一方面，我們注意到，從區域上看，本輪三四線地產銷量回升並非僅限於「一二線周邊」，而是全局性走強；從時間上看，三四線地產熱銷始於16年初，量、價走勢與一二線保持同步。這兩個現象意味著三四線地產超預期熱銷並非僅僅緣於樓市限購限貸政策下的一二線需求外溢，應有更重要的因素構成支撐。我們認為核心原因是15年以來的「棚改三年計劃」，尤其是提高棚改貨幣化安置比例，相當於政府出資支持買房。

起底「棚改貨幣化安置」：從棚改1.0到棚改2.0。

大規模棚戶區改造始於東北地區，05年10月住建部出台《關於推進東北地區棚戶區改造工作的指導意見》，拉開棚改帷幕。棚改1.0階段（05-15年），逐步確定了「政府主導，市場運作」的模式，徵收補償採取實物安置和貨幣補償並重的措施，由被拆遷人自願選擇。其中，實物安置主要是通過建設新房的方式，即拆房子還房子，但這種安置方式的過渡周期較長，也增加了人員安置費用。但受限於資金問題，棚改1.0階段，工程推進進度較慢。08-14年間棚改開工量維持在250-300萬套。

15年6月國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改由1.0進入2.0，棚改補償模式由實物貨幣安置並重轉向貨幣安置優先。棚改貨幣化安置，是指府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區居民，而後居民再到商品房市場上購置住房。而央行在14年推出的PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題。央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。PSL餘額從15年5月的6459億，一路上升至17年2月的2.2萬億，國開行棚改貸款餘額也從14年末的6362億，翻番至15年底的1.3萬億。

棚改貨幣化安置對地產市場影響幾何？

導致全國地產銷量「虛高」。我們估算14-16年棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平米、1.5億平米和2.5億平米，分別占當年住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。估算17年棚改貨幣化安置面積升至3.1億平米。15、16年，剔除棚改貨幣化安置面積的影響后，住宅商品房銷量增速分別降至-3.6%和13.5%，17年1季度降至12.3%。考慮到未來兩年內棚改貨幣化安置面積將見頂回落、缺乏產業支撐而單純依靠政府出資實現的地產銷售難以持續，我們認為未來棚改貨幣化對地產銷售的拉動將減弱。

難阻地產投資回落趨勢。從宏觀層面看，地產銷售領先地產投資2-3個季度，意味著下半年地產投資增速將見頂回落。從微觀層面看，土地供給放開令一二線土地購置和新開工有望出現回升，但佔比、力度均較有限，三四線仍處去庫存階段，開放商購地、開工意願或仍然受到抑制。因而綜合看，棚改貨幣化安置或無力提振地產投資，也無法改變下半年地產投資增速持續回落的局面。

正文：

1. 三四線地產超預期熱銷，原因何在？

今年以來，不同線級城市的地產銷量出現明顯分化。1季度全國商品房銷售面積同比增速19.5%，其中重點40城（主要為一二線城市）銷量增速僅6.3%，而非重點城市（主要為三四線城市）銷量增速則高達29.0%。事實上，16年930樓市限購限貸政策出台後，重點城市地產需求邊拐頭向下，但非重點城市地產需求僅小幅回落，而後明顯回升。這一分化引發市場的猜想：這是否是緣於樓市限購限政策下的需求外溢？或是人口迴流導致的需求迴流？

與此同時，我們還注意到以下兩個現象：

一是從區域上看，本輪三四線地產銷售的回升，並非僅限於「一二線周邊」的三四線城市，而是全國各地區三四線城市普遍回升。比如，1季度東、中、西部地區房地產銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%。

二是從時間上看，本輪三四線地產熱銷，並非始於16年10月，而是始於16年年初，其量、價走勢基本上與一二線城市保持同步。但因量、價漲幅與一二線存在明顯差距，此前尚未引起市場關注。

這兩個現象意味著，本輪三四線地產熱銷，從範圍和時間上，很難僅用需求外溢或人口迴流來解釋，應該有別的更重要的因素，對三四線地產需求形成支撐。我們認為，三四線地產超預期熱銷，應與15年以來的「棚改三年計劃」有關，尤其是其中的棚改貨幣化安置。

2. 起底「棚改貨幣化安置」

2.1棚改1.0：實物和貨幣安置並重，政府主導，市場運作

棚戶區改造行動早在上世紀90年代就散見於部分地市，其時主要是滿足城市更新的需要。較大規模的棚戶區改造行動肇始於於東北地區，05年10月，住建部（其時為建設部）出台《關於推進東北地區棚戶區改造工作的指導意見》，拉開了地區層面大範圍棚改化工程的序幕。

棚戶區改造在推動之初經歷了諸多嘗試，後來隨著工作的開展，一些指導性原則才逐步確立。如最早在推動東北地區棚戶區改造時，提出的是「政府組織，市場運作。個人出資，政府幫助」的辦法，政府起到組織和幫助的作用，其領導地位並不突出。在後期逐漸意識到個人和市場力量有限，難以籌措棚戶區改造所需的資金，還造成沉重的負擔，因此，「政府主導，市場運作」的模式被逐漸確定下來，即強調政府在棚戶區改造中的主導作用。

棚改1.0階段的典型標誌，是在此期間，徵收補償採取實物安置和貨幣補償並重的措施，由被拆遷人自願選擇。其中，實物安置主要是通過建設新房的方式，即拆房子還房子，但這種安置方式的過渡周期較長，也增加了人員安置費用。

受限於資金問題，在棚改1.0階段，棚改工程的推進進度較慢。14年7月國務院辦公廳發布《關於進一步加強棚戶區改造工作的通知》，提出各地區在制定棚戶區改造規劃時要「量力而為，儘力而行」。08-14年間棚改開工量維持在250-300萬套。若按12年末4200戶存量估算，棚改工程需12-14年完成。

2.2 棚改2.0：貨幣化安置優先，PSL助力建設

15年6月國務院頒布《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物貨幣安置並重轉向貨幣安置優先，棚改由1.0進入2.0。棚改2.0區別於棚改1.0的最大特徵，在於補償模式由實物安置和貨幣安置並重轉向貨幣化安置優先。棚改貨幣化安置，是指政府直接以貨幣的形式補償被拆遷棚戶區居民，而後居民再到商品房市場上購置住房。

在棚改2.0時代，之所以政府敢於倡導成本更高的貨幣化安置方式，在於央行推出的PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題。PSL（抵押補充貸款）是人民銀行於2014年4月創設，其目的是為支持國家開發銀行等政策性銀行加大對「棚戶區改造」重點項目的信貸支持力度，給開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。

由於一二線城市棚改貨幣化安置套數佔比很小，因此PSL相當於對三四線城市定向貨幣寬鬆。從PSL的期末餘額來看，其規模擴張態勢明顯，從2015年5月的6459億，在不到兩年的時間內，已增加至2017年2萬億左右的規模。從PSL每月新增貸款量上來看，15年5月至17年3月期間，每月平均新增貸款約800億元，有力地支持了棚戶區的改造建設。

除了PSL給棚改貨幣化安置提供了有力助力之外，與棚戶區改造相關的企業債券發行以及金融工具創新也給棚戶區改造貨幣化安置的資金問題提供了支持。發改委於13年8月頒布的《關於企業債券融資支持棚戶區改造有關問題的通知》中明確表示，凡承擔棚戶區改造項目建設任務的企業均可申請企業債，並將融資規模上限比例由60%放寬至總投資的70%，對專項用於棚戶區改造項目的發債申請，發改委將按照「加快和簡化審核類」債券審核程序優先辦理。

在14年5月，國家發改委下發的《關於創新企業債券融資方式紮實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》中，更是進一步地對棚改化項目的融資需求進行扶持。通知表示，要研究推出棚戶區改造項目收益債券，而且該債券不佔用城投發債指標，並且對實施棚戶區改造的地方城投類企業發債不再實行分攤還本的強制性債券方案設計。

在對企業通過發債融資以籌措棚改化資金的大力度支持下，通過發改委批複用於棚改化的企業債券項目也在15年後開始增加，給貨幣化安置所需資金的募集提供了直接融資通道。發改委網站披露的信息顯示，2015年至2017年間，發改委共批複棚改化相關企業債數量172隻，江蘇省發行的用於棚改化的企業債數量最多，共38隻，浙江省緊隨其後，發行28隻，其餘省份發行數量均在20隻以下。

從批複的募集資金額度上來看，在2015年至2017年間，發改委批複的172隻棚改化相關企業債，批複的平均募集資金額度為11.37億元。雖然北京在此期間只批複了2隻棚改化相關企業債，但其平均批複的募集資金額度高居榜首，達21.65億，福建省緊隨其後，批複1隻募集金額為18億元的企業債。平均來看，批複數量較少的省份，批複的平均募集資金額度越高。

在企業債券融資過程中，金融創新也給棚改貨幣化安置提供了不少支持。「債貸組合」專項債券就是有代表性的一例。「債貸組合」專項債券是按照「融資統一規劃、債貸統一授信、動態長效監控、全程風險管理」的模式，由銀行為企業制定系統性融資規劃，根據項目建設融資需求，將企業債券和貸款統一納入銀行綜合授信管理體系，對企業債務融資實施全程管理的創新性金融工具。

14年7月，國務院辦公廳印發《關於進一步加強棚戶區改造工作的通知》，明確提出「與開發性金融政策相銜接，擴大『債貸組合』用於棚戶區改造範圍」。8月，國務院在《關於近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見》中指出，「加快推進棚戶區改造」和「擴大東北地區額棚戶區改造項目『債貸組合』債券發行規模」。而國開行等通過「債貸組合」這種直接與間接融資相結合的方法，為籌集棚改所需的長期、大額和低成本資金開闢了新渠道。

截止目前，全國銀行間債券市場共交易7隻與棚改化項目相關的債券品種，共募集棚改化資金77.75億元，發行時的票面利率在4.50%-7.95這一區間內。其中，15年發行的債券品種利率水平明顯低於13年和14年。雖然，「債貸組合」專項債券相比於PSL所提供的資金規模有限，但卻擴展了棚改化資金的來源。

3. 棚改貨幣化對房地產市場影響有多大？

3.1 「虛高」的地產銷量

棚改貨幣化安置對地產銷售影響有多大？

今年2月23日，國新辦舉行房地產和棚戶區改造有關情況新聞發布會。根據住建部部長陳政高、副部長陸克華在發布會上的介紹，15年棚改開工601萬套，16年開工606萬套，17年計劃目標是600萬套。15、16年棚改貨幣化安置比例分別為29.9%和48.5%，其中16年棚改貨幣化安置去庫存2.5億平米。而根據住建部在14年3月19日《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》發布會上的介紹，13、14年棚改面積分別為323萬套和470萬套，其中14年貨幣化安置比例約為10%。

14-16年棚改貨幣化安置面積持續上升。假定單套面積保持不變，我們可以根據棚改套數、貨幣化安置比例估算曆年棚改貨幣化安置對應的商品房銷售面積。16年棚改606萬套，貨幣化安置比例48.5%，對應294萬套、2.5萬億平米，即單套面積85平米。據此，我們估算14年-16年棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平米和1.5億平米和2.5億平米，分別占當年住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%。

估算17年棚改貨幣化安置面積3.1億平米。17年棚改計劃開工600萬套。雖然我們無從得知17年棚改貨幣化安置比例，但可以根據各省制定的目標大致估算。20個公布數據的省份16年棚改貨幣化安置比例均值為53.4%，與16年全國安置比例48.5%基本相當。而從已經公布的17個省份數據看，17年各省普遍上調了棚改貨幣化安置比例，均值為59.1%。因而我們中性預測17年全國棚改貨幣化安置比例為60%，據此估算17年棚改貨幣化安置面積為3.1億平米，較16年繼續上升，但增幅減少。

棚改貨幣化安置同樣導致地產銷量增速「虛高」。15年棚改貨幣化安置面積1.5億平米，較14年新增1.1億平米，為15年住宅商品房銷量增速貢獻10.5%，剔除這部分影響后，15年銷量增速僅-3.6%。類似的，16年新增棚改貨幣化安置面積1億平米，為16年住宅商品房銷量增速貢獻8.9%，剔除這部分影響后，16年銷量增速僅13.5%。17年新增棚改貨幣化安置面積0.6億平米，為17年住宅商品房銷量增速貢獻4.3%，剔除這部分影響后，1季度銷量增速僅為12.3%。

未來棚改貨幣化安置對地產銷售拉動將減弱。按照住建部官員在14年3月《國家新型城鎮化規劃(2014-2020年)》發布會上的介紹，棚戶區改造要在2020年前基本完成，其中2015-2017年完成700萬套、2018-2020年1000萬套。但15、16年實際已執行1207萬套，17年計劃執行600萬套，這意味著未來三年棚改開工套數或將大幅回落，即便考慮到貨幣化安置比例持續上升，貨幣化安置面積也將見頂回落。實際上17年新增貨幣化安置面積已較16年下滑。另一方面，這類單純依靠政府出資實現的地產銷售，缺乏產業發展支撐因而難以長期持續，未來對地產銷售的拉動效應也將逐漸消退，地產銷售也將回歸居民自主意願購買為主。

3.2 地產投資回落趨勢難阻

棚改貨幣化安置對地產投資影響有多大？

從宏觀層面看，地產投資滯後於地產銷售。而回顧去年以來的地產銷量增速：去年1季度沖高至33%，2、3季度降至25%左右，4季度大跌至14%，今年1季度略反彈至19%。與之相應的，地產投資增速在去年4季度沖高至10%，今年1季度微降至9%。根據以往經驗，地產銷量通常領先地產投資2-3個季度，這意味著今年2季度地產投資增速有望維持相對高位，但下半年地產投資存在下行風險。

而從微觀層面看，樓市調控政策和棚改貨幣化安置兩方面因素影響，不同線級城市地產投資存在明顯分化。一方面，隨著放開土地供給，一二線城市土地購置和新開工有望初現回升，但佔比較小、回升力度也較有限。另一方面，三四線城市乃至全國地產庫存仍在去化，且三四線城市在經歷了長期的高庫存、去庫存后，未來短期內開發商購地、開工意願或仍然受到抑制。因而綜合來看，目前全國土地購置、地產新開工均較低迷，制約未來地產投資改善。我們判斷棚改貨幣化安置或無力提振地產投資，也無法改變下半年地產投資增速持續回落的局面。