美圖大考：今天 股價會跌破發行價么？

一、

今天，6月15日，一家公司的大考之日：美圖上市滿6個月，鎖定籌碼解禁日。

明天，6月16日，一家公司的慶功之日：騰訊上市滿13年。

這兩者除了前後腳，貌似並沒有多大關係：騰訊是萬人迷的白天鵝，資本市場與互聯網圈的老戲骨了，上市13年，市值26000億，漲了342.5倍，年化複合收益率56.6%.

美圖呢，還只是一個新人，頂多算是一隻醜小鴨，上市剛剛滿半年。上市之初，股價就跌破過8.5元的發行價，之後雖有亮眼表現，但也只是過山車。迄今，市值386億，不到騰訊零頭，上市以來股價漲幅也僅7.05%。

而且，今天美圖還面臨著鎖定籌碼解禁的大考，全市場都在猜測：會跌破發行價嗎？

但，兩者也不是沒有些微的相似之處：13年前，騰訊也是只不太受人待見的醜小鴨，也是上市就很快跌破發行價，一樣一樣的…

很難說歷史是不是真具備參考借鑒價值，但回溯一下，總是會有點幫助

▌二、

先回溯那個IPO時，其實根本沒什麼人看好的騰訊。

據說人有三大痛苦：

1、沒買房子；

2、沒買騰訊；

3、重複述說上述1、2；

用倒車鏡看騰訊當然是人見人愛的企業，但13年前IPO時可真心不是這樣的。

騰訊在2004年6月16日在港IPO，當時的招股價也只是按照2004年利潤的11-14倍PE去招股，這個估值和今日騰訊動輒40倍的估值完全天壤之別。騰訊最後招股價定在3.7港幣，開市首日曾一度上漲至4.6元，上漲24%，但午後就遭到大規模的拋壓，之後一段時間便一路下跌，最低見3.4元，一個月就跌破了發行價(見下圖)：

(騰訊上市第一年的股價走勢圖)

按照現在的看法，這絕對是個失敗的IPO，估值水平低，價格穩定期又守不住。翻查當年騰訊招股說明書，並沒有發現禁售相關信息，可見當年並沒有禁售期限制。

但全人都知道，2004年7月那個3.4元的最低價，就是所有人這輩子最願意埋葬自己的鑽石坑。

今日的騰訊，作為港股TMT第一龍頭，市值超過了26000億港幣，前復權上市至今上漲了約342倍，年化複合收益率高達56%。

事實上，IPO掛牌當天，騰訊總共成交4.4億股，按照發行4.2億股計算，換手率高達104%。

也就是說，絕大多數的投資者在騰訊上市的第一個交易日，就選擇了賣出。

再回頭看看當年破發的位置，你能找到在哪裡嗎？

(騰訊股價走勢圖，左下角紅圈為破發日)

當時多數人不看好騰訊的邏輯其實不複雜：在2004年的時候，騰訊QQ註冊用戶數其實已經不算少了，但看不到收入和利潤來源：

(騰訊當年的收入結構)

2003年，騰訊的收入的56%來自移動及電信增值服務，20%多來自互聯網增值服務，剩下的來自廣告業務。而其中全部的移動及電信增值服務和部分的互聯網增值服務都可以歸為SP業務，就是通過簡訊提供內容，然後和運營商分成。2004年315大會曝光當時SP服務亂扣費等現象后，信息產業部頒布了一系列整頓SP服務的政策和通知。當年6月，網易發布的半年報盈利預警就顯示網易的SP服務收入下滑約40%。整個SP收入為主的互聯網公司一地雞毛。

另外，在當時的即時通訊軟體領域，騰訊的競爭對手太多太多，比如說當時網易推出的「網易泡泡」就對QQ進行了無差異化的跟進戰略，產品經理直接向丁磊彙報，QQ有的功能，網易泡泡都有。而且當時，網易就已經在即時語音上取得了重大突破，如果不是當時運營商的阻擾，微信的語音聊天可能那個時候就發明出來了。

除了「網易泡泡」，還有大家熟悉的微軟的「MSN」，雅虎有自己的「雅虎通」，新浪有「新浪UC」，TOM與「Skype」簽訂了戰略協議，電信有「Vnet」，搜狐有「搜Q」，阿里巴巴有「貿易通」等等。當時的即時通訊軟體領域，和現在共享腳踏車顏色不夠用推出黃金版的共享腳踏車一樣，是個競爭十分激烈行業，雖然QQ有先發優勢，但誰都不敢保證，QQ會最後勝出。

如果我們把時間再往前撥，大家都聽說過馬化騰100萬出售QQ的故事，當時QQ的註冊用戶已經在百萬級別，後來騰訊輾轉找到了IDG，當IDG問馬化騰怎麼看騰訊的未來時，馬化騰沉默了好一會兒，也只是回答道：我也不知道。當時IDG投騰訊最大的原因是因為之前美國在線斥資2億多美元買了以色列的ICQ，所以當時IDG想的OICQ可能也值點錢，雖然沒人知道這東西怎麼賺錢。而當騰訊花完了IDG給的200多萬美元之後，IDG就再也不怎麼願意繼續投資了，雖然當時QQ的註冊用戶已經超過了1個億.

現在，所有人都知道了用戶數的重要性。今日要是有個用戶數過億的產品，投資人估計會把公司門檻踏破吧？

互聯網生態變化速度越來越快，一個不變的真理就是：有用戶，就有希望.

▌三、

再來看看外星人家的阿里巴巴在解禁期與解禁期后是怎麼表現的。

外星人也沒有例外：解禁期一到，該殺就殺，發行價照破不誤.

最近新高的阿里巴巴(BABA.N)，在2014年9月19日IPO，價格為68美金，IPO當日高開高走，大漲38%，最後在11月沖高到120元，在上市之初的三個月內接近翻倍，但隨後洶湧的解禁減持潮對股價形成巨大的壓力。

阿里巴巴經歷了兩波解禁：在2015年3月中第一波解禁了3億多股(下圖第一個紅框就是大致180天的禁售期)，佔到了總股本的15%，股價也迅速跌回了上市起漲點之下。而在隨後的9月，包括當時大股東，管理層的股票也解禁，而這次的解禁額度為16億，遠遠高出3月份的解禁額度——毫無意外的是，阿里巴巴股價也在第二波解禁期間一路狂瀉，股價最低見57.2美金，跌破68美金的發行價，從高點回撤近51%(見下圖第二個紅框)：

(阿里巴巴上市第一年股價走勢)

但隨後的走勢再次表明，解禁砸出的正是歷史大底(2015年9月)，從此以後，股價一路飄逸走高：若那時買進，兩年不到，就可賺2倍之多(見下圖).

(阿里巴巴完整股價走勢圖)

曾經有一份真愛擺在我面前……

▌四、

最後看看當今世界權利最大的公司——Facebook在解禁期以及解禁期后的表現。

從當時股價表現看，Facebook基本就是一個失敗的IPO.

Facebook在2012年5月18日登陸美股。儘管FB有巨大的用戶數，但市場依舊對它的營收與利潤表示懷疑，再加上投行黑心，發行定價過高(38美金)以致上市第一天就高開低走，最後勉強守住了發行價，但是第二天就低開低走，跌破發行價.

真正的下跌來自解禁期.

Facebook IPO時融資就有一半是賣老股，自從8月18日IPO禁售期結束以來，聯合創始人莫斯科維茨便開始以每天15萬股的速度減持Facebook股票。此外，包括Facebook早期投資者、PayPal創始人彼得·泰爾(Peter Thiel)在內的Facebook公司內部人士都在迅速出售股票套現。

最後股價一路下跌，最後在9月跌到歷史新低17.55美金，最大跌幅53.81%。最後逼得馬克扎克伯格不得不向員工們道歉(見下圖)：

Facebook上市的時候，其月度活躍用戶數就已經達到了8億，但市場仍然一堆質疑：怎麼盈利？用戶數還能增長嗎？而且當時facebook的廣告業務也並沒有展現出任何競爭力，就在IPO前不久，通用汽車就不合時宜的宣布不再Facebook上投放廣告。另外市場還質疑facebook20%多的利潤率不高，但今日FB是40%多。當時市場還質疑他的移動端廣告收入太少，大大落後於其他同行。

Facebook在接下來的5年內，以近乎完美的趨勢漲了近6.5倍，最新市值近4300億美金，成為全球社交網路的龍頭(見下圖)：

(Facebook整體股價走勢圖)

今天回過頭去看2012年解禁砸出的那個坑，你願意讓自己埋葬在裡面嗎？

▌五、

我們回到今天的主角：美圖(1357.HK).

美圖作為港股互聯網僅次於騰訊的的二號龍頭，上市至今備受關注，而股價也出現了巨大的波動，走出了一個「倒V」，從8.5元上市，最多竄到了23塊，隨後又慢慢跌回了9元。

明天，就是美圖上市滿半年，也意味著，最早的創投PE基金們，IPO的基石等，都到了解禁期.

(美圖股價走勢圖)

那麼，美圖會是怎麼個走勢？會跌破發行價嗎？

關鍵看這批解禁者的行為。

我們先看股東結構：

(美圖股權結構)

很明顯，各種PE，VC機構佔了總股本的約40%。對於PE，VC機構來說，IPO就等同於項目完工，需要收尾了，解禁了，減持是必然的。

(美圖中的PE、VC機構)

再看看這些創投機構的投入成本與數量：

美圖總共進行了4輪融資：2014年1月進行了A輪融資，包括A1輪，和A-2A，A-2B輪。按照港幣兌美金7.75的標準計算，現在A1輪的成本只有0.35元，A-2A輪對應的成本0.83港幣，A-2B的成本0.56港幣。李開復的創新工廠投了A1輪和A2A輪，平均成本0.42456港幣，按照現在9.1港幣的美圖計算，創新工廠3年半賺了21.4倍.IDG投了A-2A和A-2B輪，平均成本0.756元，三年半賺了12倍(見下圖)：

(美圖各輪融資規模及對應現在的成本)

最早的創投機構，尤其天使輪的，由於投的很早，所以他們的成本極低。這樣的話，不管他們未來是否繼續看好美圖，都一定會從美圖上至少套現部分，或退出或尋找新目標。所以美圖股價的壓力幾乎是必然的。

美圖過去兩個月，平均每天成交3000萬股，各種PE，VC機構手上總共拿了約16億股。我們做個簡單的敏感性測試：假設風投解禁的股票，100%、75%、50%、30%、15%、5%等幾種比例從二級市場減持，並同時假設當日市場成交量100%、30%分配給風投，我們來看看需要多少天能消化這些籌碼(見下圖)：

很明顯，壓力是明顯的。從以上數據看，我傾向認為：解禁后，美圖完全有可能跌破8.5的發行價。

但有兩個技術層面的東西，能讓我們猜測這個坑可能會有多深：

1、按過往經驗來看，由於機構體量較大，一般會傾向直接場外，通過大宗的渠道去減持，極少數才可能走二級市場，這讓壓力顯而易見減小；

2、天使輪那些人賺了很多，那是人家承受風險獲得的回報，是應該的，不具有參考價值。但最後一輪(D輪)的融資成本7.36元，應該是一個最有參考價值的成本線；

▌尾聲

以上諸多歷史事實，大致說明了三點：

1、未來再牛逼的公司，當初多半都是被人鄙視的；

2、再牛逼的公司，解禁都是大考，破發的可能性都很大；

3、破發的坑，可能是送命懸崖，也極可能是你這輩子最夢寐以求埋葬自己的地方；

美圖如何經歷這次大考，估計一萬個人，會有一萬個答案，但有一個答案是確定的：如果美圖真是未來的大牛，這次錯過，你或將永遠錯過。