九州證券：「新周期歸來」基本確認

1-2月規模以上工業增加值同比6.3%，預期6.2%，前值6%；1-2月城鎮固定資產投資同比8.9%，預期8.3%，前值8.1%；1-2月社會消費品零售總額同比9.5%，預期10.6%，前值10.4%；1-2月份，全國房地產開發投資9854億元，同比名義增長8.9%，增速比去年全年提高2個百分點。

1、經濟穩中向好，繼續驗證「經濟L型下半場拐點已過」。1-2月工業增加值同比為2016年3月以來最高值，固定資產投資當月同比增速顯著高於2016年5月以來水平，房地產開發投資增速創2015年3月以來最高值。我們在2015年底提出「經濟L型拐點已過，偏執看空經濟必犯大錯」，這一判斷已經得到一年多的數據檢驗，經濟確實已經處於L型下半場。

2、工業增加值同比回升主要因為基數原因，但工業增加值環比的趨勢性改善更值得關注。由於2016年1-2月工業增加值低基數，導致2017年1-2月工業增加值同比增速較2016年12月有所提高，剔除基數效應后的同比增速大體與12月持平，3月工業增加值將面臨高基數，因此3月工業增加值同比大概率下滑。我們更關注的是工業增加值季調環比的趨勢性改善，1-2月季調環比連續回升，若這一趨勢能夠得到確認，則經濟向好的程度將再度超市場預期。

3、房地產投資數據最令市場意外，經歷2016年10月以來的房地產調控，房地產投資增速不降反增，創2015年3月以來最高值。值得注意的是，基數反而是增大的（2016年1-2月房地產投資高於2015年四季度），這表明剔除基數效應之後的增速要更高。

房地產投資回暖的一種可能性是三四線城市去庫存改善程度較高，賣不出去的房子可能有自身的原因，房地產企業可能會重新開工建設更容易賣的房子，導致在總庫存量仍處於高位的情況下，房地產投資也可以出現回升。

我們在2016年底的報告《拐點投資時代：2017年全球市場十大預測》中提出，政府可能會傾向於增加房地產供給、以抑制房地產價格上漲，這也將為房地產投資帶來增長。考慮到房地產投資的基數在3月之後明顯回升，我們認為房地產投資難以出現過快增長，維持在5-10%之間的可能性較高。

4、固定資產投資增速繼續回升，2011年以來的投資長周期下滑結束，「新周期歸來」基本確認。這一輪固定資產投資增速下滑開始於2011年，與經濟L型上半場開始時間相同。我們在2016年提出「新周期歸來」，主要邏輯是隨著PPI回升、企業盈利改善、落後產能向先進產能的切換，導致企業投資增速出現長周期拐點。此外，投資數據趨勢性回暖也與M1-M2剪刀差收斂、企業層面的流動性陷阱改善一致。1-2月沒有低基數問題，表明投資確實已經回暖；隨著2016年下半年固定資產投資基數的逐漸下降，固定資產投資增速同比將持續回升。

5、消費同比增速有所下滑，主要與汽車消費同比回落有關的，但需要注意消費增速仍高於其他所有經濟指標，經濟轉型成果顯著。2016年汽車是維持消費高增速的最主要因素，隨著汽車減稅效應減弱、基數增大，汽車消費呈現周期性回落的特徵，這導致2017年消費同比增速大概率低於2016年。

但需要注意，消費增速的絕對水平並不低，1-2月消費同比增速為9.5%，顯著高於6.8%的GDP增速、6.3%的工業增加值增速、8.9%的固定資產投資增速、8.9%的房地產投資增速。不能因為消費增速的下滑，得出消費需求不足的結論，恰恰相反，當前階段的消費需求高於其他需求，這與2014年之前投資增速長期高於消費增速有本質不同。

6、預計2017年1季度GDP增速不低於6.8%，政府目標的6.5%是底線而不是中樞。儘管1-2月工業增加值同比回暖與基數原因有關，但GDP同比也存在同樣問題，導致2017年1季度GDP可能回升。從固定資產投資和房地產投資來看，這一輪經濟復甦勢頭尚未減弱，我們認為2017年全年的GDP增速大概率高於2016年，1季度GDP增速不低於6.8%。正如我們在報告《怎樣才能讀懂「兩會」最大玄機——GDP目標下調意味著什麼？》所述，6.5%實為2017-2020年的底線增速（正如2011年之前的8%也是底線一樣），並非政府預測的GDP增速，2017年GDP增速高於6.5%目標值幾乎是必然。

7、對於貨幣政策，我們認為目前貨幣政策僅取決於金融系統風險、去槓桿，經濟增長和通脹不支持貨幣緊縮。正如我們在報告《為什麼PPI向CPI傳導是偽命題？——再論「滯脹」杞人憂天！》（作者：鄧海清，陳曦）中所述，2017年CPI中樞大概率低於1.5%，因此不存在因為CPI收緊貨幣政策的可能性。從經濟增長來看，目前並不存在經濟過熱的跡象，也不存在因為經濟增長緊縮貨幣的可能。目前僅存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題。

8、對於20117年市場，繼續維持「股市健康牛，債市震蕩市，匯率現拐點」的觀點不變。

關於股市，經濟企穩態勢明顯，且更加重視提高製造業質量、降低企業經營成本持續利好企業盈利持續改善帶來的股市「健康牛」，尤其是大盤藍籌股、行業龍頭股將是良好的投資機會。

對於債券市場，主要風險在於金融系統風險、去槓桿的問題，但基本面方面對債市利空基本消失，同時債券相對貸款的配置價值確實存在，債券收益率也確實隱含了多次OMO加息預期，因此一季度多空因素交織，債券維持震蕩市判斷。

關於外匯市場，從基本面、貨幣政策、匯率政策、資產價格泡沫程度對比來看，2017年均有利於人民幣升值，維持2017年人民幣兌美元匯率拐點的判斷不變。