李奇霖：從同業為王到渠道為王

"金融加槓桿轉為金融去槓桿，過去錢多的邏輯消失，取而代之的是負債緊張的現實。資管行業的未來應當向主動管理與拓展渠道方向發展，資產端提高投研和主動管理能力，負債端更加重視渠道和零售端。資產配置的邏輯，從流動性驅動到基本面驅動。當前經濟正處於被動補庫存向主動去庫存切換的階段，股票和債券還沒有出現趨勢性的行情，而匯率有應對美聯儲加息和縮表的基礎。"

一、同業套利的終結：從資產荒到負債荒

在經歷大約兩年的狂歡后，債券牛市走到了盡頭，金融加槓桿轉為去槓桿，由此帶來的是為期近一年的蕭條。在由牛轉熊的路徑中，債券市場的主題也在悄然發生變化，過去的資產荒一去不復返，取而代之的是去槓桿引致的「負債荒」。

（一）資產荒幻象是如何產生的？

在2014年前，商業銀行的負債主要由外匯占款主導。在貿易順差與龐大的資本凈流入的雙重利好下，銀行能輕鬆獲得大量的外匯資產。這些外匯資產一來給銀行提供了穩定的存款負債（暫且不管是外幣還是人民幣），二來使銀行能夠直接從央行手中獲得外匯占款，拿到基礎貨幣。因為銀行會把企業、個人賣給它的外幣資產，再轉賣給央行獲得人民幣，這些人民幣是直接存入銀行的準備金賬戶，增加銀行超儲資金的。

在這種外匯占款形式主導下，銀行的負債相對穩定，無論是大行還是中小銀行，都能央行口中從中分得一杯羹。

但之後，貿易順差的收窄、美聯儲貨幣政策收緊，投資回報率大幅下滑，資本外流加劇，銀行收到的外幣資產開始大幅減少，外匯占款開始轉負，對基礎貨幣構成拖累。

央行開始轉用降准和新型貨幣政策工具來對沖。這種方式雖然能為市場補充流動性，但在新型政策貨幣政策工具下，從央行手中獲得流動性的主要是大行，中小銀行難以參與。處於低層的中小行只能利用同業工具來獲得大行的超儲來擴展負債端。

在這樣的一個背景下，中小行與股份制銀行開始大量發存單來擴張同業負債。而之所以選擇了同業存單，主要是基於同業存單不用繳准、不納入同業負債不受三分之一監管比例限制同時又可突破地域限制等優點的考慮。

於是我們能看到同業存單在2015年開始大幅擴張，尤其是2015年二三季度央行基於救市目的，連續兩次降准給各家機構均釋放了大量流動性后，更是壓低了機構發存單的成本，給機構開展同業套利創造了空間，釋放出機構發存單擴張規模的熱情。

這時如果實體經濟出現好轉，那麼藉由同業存單獲取的流動性尚能流向實體，但從2012年後，實體經濟投資回報率便已開始走向了下坡路，實體信用風險溢價過高，產生壞賬的可能性太大，銀行慎之又慎。而與此相對的是，作為剛兌金融資產的同業理財具有可觀的收益率，發同業存單去套同業理財大約存在著100BP左右的利差。

兩種選擇，風險與收益權衡下，利弊得失，一目了然。同業存單與同業理財在2015-2016年同時迎來了爆發。但當銀行拿到同業理財資金后，卻發現在經過近一年多的牛市后，債券市場的收益率與負債成本已然倒掛。這時，對於大銀行而言，他們雖具有較強的主動管理能力，但盤子大可能無法做到兼顧；而小銀行則自身管理能力有限或風控過於嚴格。兩者不得不選擇將資金委託交由非銀機構來管理，即我們所說的委外。

委外一般分為兩種，一是投顧類型，二是以購買資管產品的方式來實現委託，目前主要以後者為主。如果是後者，那麼其實這又是一層同業套利，將原先的「存單—理財」拓展為了「同業存單—同業理財—非銀委外」。

若我們再進一步追究非銀委外資金的去向，我們可分為以下幾種：1）利率債；2）同業存單/存款；3）信用債或非標；4）其他。

如果是投資利率債或其他，有兩種情況：1）如果是交易盤，可能在輾轉巡迴后再回到銀行手中；2）如果是配置盤則直接沉澱吃掉了流動性，情況較為複雜，難以討論。

如果非銀機構買的是同業存單/存款，那麼便形成了「銀行—非銀—銀行」的流動性循環：資金從銀行體系來，又回到銀行體系中，並在資金循環過程中，創造出錢越來越多，配置壓力越來越大的幻象。

我們舉個例子，假設有ABC三家等級不一的銀行，還有一家D基金。某一天，央行放了100元的資金給A銀行。

A銀行拿著這100元買了等級更低的B銀行的存單；B銀行再去買等級更低的C銀行的同業理財；C銀行拿了同業理財后，受制於自身的主動管理能力，又去買了100元的D基金做委外；而D基金在配置時，又回去買了A銀行發的存單，但由於A銀行品級高，利率相對低，D基金僅將30元投向A銀行存單，以做流動性管理或以加槓桿的形式獲利，其餘資金投向其他資產。

這時A銀行又拿到了來自D基金的30元，又開始去買B的存單……開始第二輪的擴張，如此反覆循環。

倘若我們站在B銀行的角度看，第一輪擴張時，它資產負債兩端分別增記了100元，第二輪它資產負債兩端又分別再記30元；第三輪再記9元（假設每輪基金配存單的比例是30%）……最終的極致是B銀行資產負債兩端都新增了（100+30+9+2.7+……）=142.86元。這樣B銀行感覺到的是錢在不斷增多，配置壓力在不斷增大。類似的事情也同樣在ACD機構身上發生。

如果非銀金融機構買的是信用債與非標，那麼當資金從金融部門流向企業部門后，一般企業會有三種選擇：

一是進行實體投資，新增設備或新開工程項目，資金流向下游產業。但在企業實體投資回報率ROIC低於金融資產收益率的條件下，下游產業可能不會新增產能，而是投向相對高收益低風險的金融資產，如銀行理財，回到銀行系統。二是借新還舊，用新籌集資金償還原有到期負債，資金又以存款的形式流回銀行。三是直接購買金融資產，收益率相對高能獲得收益且期限周轉時間短，具有良好的流動性，是極好的現金管理工具，資金同樣回到銀行部門。

所以無論是實體投資、借新還舊還是直接購買金融資產，資金都經歷了一個大循環再迴流至銀行系統。這種更大視角上的循環與我們在第二點所說的「銀行—非銀—銀行」的小循環無異，同樣具有「錢生錢」、放大配置壓力的作用，只是中間新增了企業中介，使鏈條拉長而已。

綜上，無論是「銀行-非銀」二部門循環還是「銀行-非銀-企業」三部門循環過程，最終都使最初的100元出現成倍擴張的效果，使金融機構出現錢越來越多、配置壓力越來越大的「錯覺」。換言之，過去的資產荒可能就是依靠同業資金的高速流轉所創造出來的一種幻象。

（二）監管收緊下的負債荒現實

當金融去槓桿來臨時，在嚴監管的背景下，過去同業資金循環創造出的資產荒幻象立即被逆轉為負債荒現實。這種轉變可簡單概括為兩大原因：一是資產的續命需求；二是在強大的監管壓力下，擴張力量被抑制，贖回與到期引發的收縮循環開始佔據上風，流動性開始消失。

續命一說主要來源於資產與負債的不匹配以及委外的深浮虧。在前期瘋狂擴張負債壓低資產收益率的情況下，非銀機構與銀行在後期都配了較多的非標、PPN與中低等級信用債來獲得更高的收益率。這些是缺乏流動性的資產，都需要負債端不斷滾動維持資產的存在。

當銀監會查同業套利時，銀行迫於壓力向非銀機構贖回公募、集合等委外產品。而非銀機構面對銀行的贖回要求，只能選擇拋售流動性好的資產或再借相似期限的資金予以續命，從而造成非銀機構負債端的緊張與資產價格的暴跌，使委外浮虧加劇。

這時對銀行來說，他們也存在難題。如果要贖回，則委外的深跌浮虧就要兌現，自身利潤將受到侵蝕，而且對於部分委外而言，協議尚未到期，贖回難度也較大，可能要提交罰金。因此當銀行負債端所發行的短期理財或存單到期時，他們也可能會選擇再借相似期限的資金予以續命，從而造成銀行搶負債推高負債成本的現象。

更甚的是，在強監管壓力下，「錢生錢」的擴張力量已經被大幅削弱，由贖回與負債到期疊加導致的流動性收縮力量崛起，流動性在逐漸消失，加劇負債端的緊張。

如何理解呢？我們仍以上文所說的100元為例。

在第一部分中，我們說到當央行放水100元時，銀行買存單—再買理財—再買定製公募—再買存單的循環能創造出多倍的資金。

現在，C銀行在監管壓力下贖回了D基金的100元，拿到了100元的現金。短期內若所發同業理財未到期則可保有流動性，但最終C銀行還是要將100元資金兌付給之前買理財的B銀行；而B銀行也要到期兌付給之前買存單的A銀行；A銀行拿到錢，到期償付之前買存單的D基金30元，另有70元自己保有。

這是第一輪由贖回與到期。而後，C銀行的存量理財繼續到期，在監管與兌付雙重壓力下，繼續贖此前所買的D定製公募。

在這過程中，金融機構並沒有拿到錢或者說錢在機構手中並沒有停留過久（除了負債穩定，能受到央行呵護的A銀行），「錢」在互相兌付中消失了，各個金融機構的資產負債表也在逐漸萎縮。

當然，在上述收縮過程中，與現實存在差距，需注意兩個問題：

1）D基金在面對贖回時，短期內A銀行存單可能並沒有到期，那麼D基金可能會將存單和其他資產一起拋盤給其他機構，來獲得流動性來急。但無論中間有多少機構，總有一個機構接盤到最後，接受A銀行的到期兌付資金。換言之，AD之間可能存在多家機構，同樣 AB、BC等兩兩之間也可能存在多家機構。但這並不妨礙模型的運行，只要有到期和贖回，收縮力量還是會存在，只是涉及機構更多更複雜而已。

2）收縮與擴張是並存的。現實中所涉及的資產種類更多，銀行或存在續命需求，或存單到期兌付與實際流動性需求之間存在時滯，需要應急。那麼機構便可能會冒險再發存單或理財，或者從央行手中獲取流動性，使我們在第一部分所說的擴張過程持續。不過前者存在高強度的監管限制，後者在金融去槓桿指導方針下，不會輕易給市場過多流動性。這意味著擴張力量相比去槓桿前會大幅削弱，贖回與到期的力量將逐漸在兩者博弈中佔據上風，體現為流動性的收縮與機構縮表。

對應到現實中，我們能看到銀行與非銀機構之間的信用在萎縮。商業銀行對其他金融機構債權同比下滑了近30個百分點，絕對量甚至在4月份還出現了負增長，存量出現縮減；包含券商信託資管計劃、集合等資產的「股權與其他投資」在5月也少增了1.42萬億，使M2增速下降1%。

內部中展開，在此不再贅述。（三部門情況具體可參見我們此前的報告《債市三角債》。）

總而言之，在嚴監管下，過去錢多的邏輯消失，取而代之的是負債緊張的現實。可以預想的是，隨著嚴監管下同業套利的大幅削弱，同業流轉所創造的流動性也不會是從前那樣的盛世，負債為王的時代或許已經到來。

二、未來資管行業轉型方向：主動管理能力+渠道為王

當流動性盛世過去，資產荒轉為負債荒，曾經盛及一時的資管行業也站在了發展的十字路口，未來該何去何從？

過去，非銀資管發展簡單，在遍地是「錢」的時代，非銀資管可能只要打點好人脈關係，做好客戶維護便可拉來資金，擴大規模。在牛市期間，只要看準大趨勢，加點槓桿加點久期加點風險，基本不會虧損，只是賺的多少而已。

但現在金融去槓桿背景下，銀行自身拮据，迫於負債緊張與強監管的壓力，委外幾乎停滯，非銀要想在銀行這一端打開突破口，維持發展難之又難。加之在16年年底的債災中，作為受託人的非銀機構並沒有表現出令人信服的投資業績，該大虧的還是大虧，與銀行自身管理無異，這可能使銀行對非銀資管的管理能力出現了信任危機。

所以站在現在的視角，非銀資管面臨著極大的業績與考核壓力，迫切需要證明自身實力，需要新增資金，需要盈利來稀釋前期大的浮虧，恢復銀行的信心。

短期來看，在監管協調下，金融去槓桿有所緩和，銀行自查整改期限向後延遲，央行釋放出貨幣鬆動的信號，債券與同業迎來喘息的機會，獲利的強烈渴求使非銀機構的交易盤抓住機會，快速入場，將長債收益率使勁往下砸，以儘可能的獲得資本利得收益。

但是需要注意的是，短期內監管的緩和只是給了喘息空間，同業監管趨緊、打擊同業套利的大趨勢沒有發生改變，銀行仍在加緊自查整改，銀監會未來進一步的監管舉措對銀行仍是懸而未決的達克摩斯之劍，業務的展開依然受限，同業的機會依然不大。可以預想的是，在此次大規模圍剿同業套利與違規行為後，委外粗放發展的模式已經難以為繼，非銀資管以同業為王的時代或許即將過去。

如果以更長遠的視角來看，中長期，資管行業的未來應當往主動管理與拓展渠道方向發展。資產端要提高主動管理能力，負債端擴展融資渠道，更加重視零售端。

（一）資產端：提高主動管理能力

現有非銀機構的資產管理規模中，主動管理所佔比例低，大部分以通道業務為主。以2017年一季度排名前列的券商資管為例，被動通道的比例普遍超過了50%，最高甚至達到了90%左右。

從競爭的角度來說，作為被動管理的通道業務未來很難做出彩，因為對於資金方的銀行來說，各家通道可能並沒有任何本質的區別，我想和你做這筆業務，可能僅僅因為你的券商評級符合我要求，且剛剛我們關係好，未來如果別家券商的業務人員關係更鐵，那業務可能就往其他券商跑。換句話說，這種所謂的競爭力可能是極其不穩定的。

從未來發展的趨勢看，現在銀監要查「交叉金融工具項，要求貫徹資金從那來便由誰負責的原則」，證監也通過發布會等各個渠道傳遞出「禁止讓渡責任的通道業務」的信息，央行更是協調三會，意圖出一個《資管管理意見》，徹底去通道去多層嵌套。所以，可以看到多家監管層正在齊發力堵通道，被動管理的通道業務的未來可能是走向消亡。

所以無論是從現實的前景與監管引導方向看，被動管理可能都已走到了盡頭，主動管理才是朝陽。未來誰能在主動管理上脫穎而出，誰就能更快地佔領這片藍海，獲得競爭上的優勢。

那麼接下來的一個問題是，非銀機構該如何做好主動管理呢？我們認為關鍵是把握好自身特點，提高投研能力，做銀行所不能做。

在經歷金融去槓桿下委外深跌浮虧后，銀行對於非銀已經產生了信任危機，學習與自主投資的意願空前強烈。若做純債產品，只做配置加槓桿賺Carry，未免太過簡單，只要銀行願意，它自身也可實現。做純債，關鍵是把握風險與做波段增厚收益的能力，要加強抓波段的能力，做好信用風險管理，避免踩雷。這是銀行所需要的。

除純債產品外，非銀更應該要做的是銀行自身不能做的利率衍生品對沖、分級A、權益產品等等。這些領域，銀行或出於監管或出於自身能力的缺乏，沒有實施的基礎，但又能豐富資產類別，擴大大類資產配置的範圍，分散系統性風險，是銀行相當重視的一塊，具有相當廣闊的市場。

但上述所說的種種，對非銀機構的投研能力提出了很高的要求。那麼非銀可採取兩種方式來予以對應，一是直接花重金，砸錢挖高精尖的投研團隊，設計豐厚的獎勵激勵機制，提高投研實力；二是依託本機構的研究所，加強與研究所宏觀、策略、固收等總量研究的聯繫，可建立培訓與定時交流機制來提高資管的投研實力。

（二）負債端：拓展新渠道

拓寬負債端的第一個渠道是利用大行和私人銀行的渠道進行代銷，這是目前市場上比較主流的做法。

5月13日銀監會印發《關於規範商業銀行代理銷售業務的通知》，對近年商業銀行誤導銷售、未經授權代理銷售和私自銷售等風險全責不清的情況進行了規範。原則上應由總行和機構總部簽訂代銷協議，在總行實行名單制管理，並且銀行需要建立和有效實施對合作機構的盡職調查、評估和審批制度，對嚴重違規和風險等機構實施退出，不得代銷未經合規認定的金融產品。

這個規定一定程度上加大了銀行對非銀資管產品代銷的難度。此外，非銀的資管產品與銀行自己的理財產品也存在一定程度的競爭，所以非銀需要給足代銷費，同時存一些協議存款回銀行。

儘管如此，但找銀行代銷仍是目前非銀機構拓寬渠道的有效辦法，尤其是在同業、通道業務被監管后。

第二個渠道是利用「互聯網+資管計劃」，在互聯網金融平台上推廣。以支付寶、京東金融等為代表的電商支付平台，具有流量大、手續便捷和風險低等特點，也開始成為券商資管的代銷平台。

這些資管產品大部分是集合資產管理，年化收益率在4%-6%之間，起購門檻比較低，一般是萬元級的。比如某券商資產管理有限公司在支付寶上出售的計劃期限90天，年化收益率為4.6%的低風險、低門檻（5萬起購）的集合資產管理產品。

「互聯網+」的渠道相比銀行代銷有一個優點就是消費者更容易接受不承諾保本的凈值型產品，並且在申購頁面給出明顯的提示。相比習慣剛性兌付的銀行用戶，餘額寶等培育出的用戶更容易接受凈值型產品。

綜合來看，儘管短期內資管業務存在一定壓力，但在長期仍有很大的市場潛力，核心競爭力是在資產端提高主動管理能力、負債端拓寬資金渠道。

三、大類資產配置：從流動性驅動到基本面驅動

（一）從流動性驅動到基本面驅動

我們看圖13，藍色線代表的是10年期國債收益率，紅色線是中證500指數。2014年之前，股、債券市場收益率之間有著明顯的正相關性，或者說當股票市場處於牛市階段，債券市場基本上就是熊市。

為什麼會這樣呢？從股票的定價模型來看，分子代表的是股利，股利與企業當前和未來的盈利能力是正相關的，分母則代表的是無風險利率與風險溢價之和。當基本面向好或者說經濟處於復甦和過熱的階段，從分子端來看，投資者對當前和未來企業盈利的能力是持有樂觀態度的。從分母端來看，儘管無風險收益率是上升的，但由於投資者樂觀的增長預期降低了風險溢價，中和了無風險利率上升產生的負面影響。

相反，當經濟基本面向好的時候，投資實體或股票明顯可以產生更高收益，因為債券在未來一段期限內只能提供非常固定的預期收益，誰會在炒股、炒房動不動就翻倍的情況下還會安於守著未來10年收益率3%、4%的資產呢？所以，債券收益率只能不斷向上去滿足投資者較強的風險偏好。

簡單來說，2014年以前資產價格的驅動關鍵因素是經濟基本面，這是股、債券市場收益率之間的正相關性的根源。

還是看圖13，我們發現2014年之後股票和債券市場收益率的正相關關係被徹底打破了，甚至在2014年年中-2015年年中，2017年一、二季度出現明顯的負相關關係，尤其是2014年三季度開始，債券收益率快速下降的同時股票也出現了波瀾壯闊的大牛市。如果從圖2來看，這個階段股票牛市的時候經濟是下行的，顯然這波牛市賺的不是企業盈利的錢，不是由經濟基本面驅動。受益於經濟基本面的是債市，經濟下行的時候，資產現金流創造能力是不斷減弱的，也許這個時候未來幾年給你一個固定3-4%的無風險回報還是個不錯的選擇，最起碼不賠錢吧。

一般來講，分子端不給力，股票牛市就只能靠分母端下降更快了，這種情況一般是由流動性驅動的。常理看，在經濟下行的時候股票沒什麼投資機會，因為企業不賺錢，雖然這個時候無風險收益率也下降，但往往風險溢價會上升得更快，所以分母端不一定會下降。分母端下降更快一般只會在兩種情形下出現：

①貨幣寬鬆周期。貨幣寬鬆可以更大幅度地壓縮無風險收益率，如果放鬆的力度足夠大的話，也可以壓低風險溢價。畢竟央行都大規模放水了，投資者對經濟下行過程中所面臨風險的擔憂是下降的。

②市場流動性過剩。槓桿是能夠創造流動性的，只要有源源不斷地流動性進場就會有接盤俠。舉例來講，即使一個企業可能未來面臨比較糟糕的盈利前景，但只要投資者5元買進這支企業股票的時候未來能夠10元賣掉，這筆投資肯定是值得的。所以，槓桿創造出來的流動性是可以壓低資產風險溢價的。簡單來說，就是韭菜一茬又一茬。

2014年下半年開始到2015年年中這兩種情形都出現了。

2014年年中定向降准、PSL以及年底的降息開啟了貨幣寬鬆的序幕，2015年4月配合地方債置換更是開啟了萬億規模的降准，將短端資金利率維持在非常低的中樞運行。貨幣寬鬆一方面是出於存量債務風險的擔憂，另一方面也是為了降低企業融資成本，提振經濟增長。

經濟下行伴隨著實體融資需求萎縮和高壞賬率，銀行更注重自身資產的安全性，所以積極布局具備剛兌功能的金融資產，投產品優先順序獲得固定收益的同時兼顧了資產的安全性。這部分資產通過結構化產品加槓桿的形式湧進了股市，產品形式包括兩融受益權、傘形信託等。

所以，2014年下半年開始到2015年年中這輪牛市是流動性驅動。同樣完全由流動性驅動的還有2016年的債市。

2016年房地產庫存去化帶動房地產開工，購置稅減半帶動汽車消費，PPP如火如荼帶動基建投資，總需求好轉疊加庫存不足，啟動了一輪主動補庫存周期，名義經濟增長從一季度開始是見底回升的。一般來講，債券市場賺的是經濟衰退的錢，經濟好轉的時候是看不到債券牛市的。

2016年債券市場某種程度上來講，也是由流動性驅動，收益率下行無視了經濟基本面轉好的事實，也無視了14天逆回購重啟，央行希望提高機構負債成本引導去槓桿的動作。

如前文所述，2016年債牛是因為同業資金快速流轉創造出來的資產荒幻覺。2017年股債雙殺，也是流動性驅動，債券在前文已經有過分析，這裡不再贅述，而股票也是因為委外贖回。

在之前資產荒幻象期間，投債的收益率非常低，為增厚收益，不少理財資金會做另類投資，拿去投定增、打新與股票質押式項目，為股票市場帶來流量。在投資過程中，由於權益類資產價格波動風險過高，因此很多是嵌套了非銀通道，由理財充當優先端，作為大頭，非銀或其他社會資金充當劣後端作為保護，中間普遍存在著槓桿操作。

在監管壓力下，銀行一旦贖回擔任優先端的資金，那麼定增、打新與股票質押類產品就不得不通過減持股票倉位來應對贖回，使股票市場出現暴跌。簡而言之，委外贖回抽走了股票市場的流動性。

但金融去槓桿后，流動性驅動很難看到了。短期可能在政策面、流動性等壓力緩和后，採取做多策略博取收益來攤薄前期虧損，但在流動性消失的背景下，資產價格的長期趨勢逐步回到基本面因素驅動。

（二）經濟正由被動補庫存向主動去庫存切換

始於2016年3月的總需求回升，主要動力來自於房地產、基建投資和汽車銷售，而這些增長亮點基本都是前期刺激政策發酵的結果。需求的超預期回暖，疊加庫存處於低位和供給側改革預期，工業品價格上漲，帶動補庫存。

現在來看，供需關係已經逆轉，經濟正處於被動補庫存向主動去庫存切換的階段。

房地產投資，雖在土地購置的支撐下增速屢屢上升，但其已於4月見頂，而剔除土地購置費用后的房地產投資拐點早在2月。

對於基建投資而言，今年所面臨的最大問題是資金來源約束，包括預算內財政收支壓力加大、財政家底前兩年消耗2/3以上已所剩不多、資金成本上升抑制社會資本參與PPP項目的動力等因素。50號文和87號文又把地方政府慣用的違規PPP和產業投資基金、以政府購買服務名義違規舉債這些偏門給堵住了，但正門又開得不大，預計基建投資增速將進一步放緩。

單位活期存款的數據也顯示，固定資產投資增速有進一步放緩的壓力。固定資產投資項目所需資金量通常較大，企業需要通過自有資金、財政撥款、股權和債權融資等方式籌集資金，以活期存款的形式存在銀行供項目使用。觀察歷史數據，可以發現單位活期存款增速和固定資產投資增速，存在以下關係：

第一，除2015年2月至2016年7月外，兩者的變動趨勢具有較強的同步性。2015年2月至2016年7月兩者的分化，主要因政府穩增長和居民部門加槓桿買房后，資金向企業部門轉移，但在經濟下行的背景下，企業投資的意願並不強，而是通過活期存款存在銀行。

第二，活期存款增速放緩的時期，兩者走勢的相關性更強，資金來源對固定資產投資形成約束。

單位活期存款增速，在2016年7月見頂后，除今年1月的季節性因素擾動外，呈持續下降的趨勢。

我們預計，在利潤增速放緩自我創造現金流能力減弱、信用債發行成本和難度均上升、定增新規后股權融資規模收縮等因素制約下，單位活期存款增速將繼續回落，對固定資產投資形成硬約束。

再來看看供給端的因素如何。需求企穩回升后，供需缺口擴大，價格上升，在利潤機制引導下，企業加大生產填補供需缺口。PPI環比與用PMI新訂單分項與生產項之差表徵的供需缺口，在變動趨勢上保持了較高的同步性。

2016年3月，PPI環比在持續26個月為負后開始轉正，工業品價格上漲帶動工業企業利潤增速明顯回升，企業開始補庫存。由於此時終端需求依然強勁，企業被動去庫存，產成品存貨在2016年4月-10月持續負增長，如此長時間的庫存負增長還是1996年有統計以來首次出現。

受強勁需求帶動，企業生產也在持續加快。PMI生產項在2016年3月開始呈上升趨勢，在今年3月達到了54.2這一階段性高點，創下了2014年8月以來的新高。

生產持續加快的結果是，終端需求放緩后，庫存開始快速上升。工業產成品存貨累計同比，2016年11月開始轉正時只有0.5%，但到了今年4月已經攀升到了10.4%。由於5月的工業增加值同比保持平穩，但固定資產投資增速繼續放緩，我們預計5月的庫存同比還將上升。

2016年工業品價格持續上漲的基礎是需求回暖和庫存低位，但目前的供需關係已經逆轉，終端需求放緩而庫存被動上升至較高位置。PPI環比已經兩個月負增長，而工業企業利潤增速已經在今年2月見頂。

從歷史數據看，工業企業利潤增速對產成品存貨同比有領先性，我們認為經濟將於三季度進入主動去庫存階段。

10年期國債與1年期國債的收益率已經倒掛，顯示當前市場對經濟前景的看法並不樂觀。

我們認為，市場忽略了棚戶區改造對經濟的影響，將經濟未來的預期打得過於悲觀了。

棚戶區改造總目標是15-17年完成1800萬套，18-20年完成1500萬套。

棚戶區改造的安置方法一般有兩種，一種是回遷安置，一種是貨幣安置，目前主要提倡貨幣安置。根據《住房城鄉建設部國家開發銀行關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》提出貨幣化安置的比例要不低於50%，政府給老百姓錢讓他們自己去買商品房，一方面降低政府回遷房的壓力，另一方面也可以提高商品房去庫存的速度。

2016年棚改貨幣化安置達到48.5%，完成606萬套，去庫存2.5億平方米，佔16年商品銷售總面積的15.89%。今年600萬套棚改，貨幣化安置達到60%以上的情況下，對應商品房的需求量是360萬套，3.06億平米。

假如棚改拉動的住房需求平均分佈在每年的11個月（1月成交量很小）中，因為棚改進度一般集中在上半年，但是消費者未必會馬上去買房，很可能會將錢放在銀行中考慮一下，留下一個緩衝期，所以從2015年棚改加快進度以後進行統計，15年完成1.47億平米，每個月1340萬平米，同理16年每月2272.7萬平米，17年2781.8萬平米，得到15、16和17年前4個月剔除棚改后的平均累計增速是6.8%，相比未剔除的15%，棚改平均拉動商品房銷售累計8.2%，且隨著累計銷售量的增加棚改對住房需求的影響在弱化，但是目前來看，棚改對房地產銷售和投資還是有比較強的支撐作用。

然而，對目前信貸收緊，尤其是住房抵押貸款開始收緊，抑制地產市場需求。所以在棚改的促進和信貸的抑制互相作用下，那種會起關鍵作用，房地產走勢會怎麼樣呢？

銀行負債荒，成本上升傳導至投資端，不得不提高信貸利率，尤其是佔用大筆資金的房貸利率，目前各大銀行紛紛提高房貸利率，部分分行甚至停止住房抵押貸款業務，北京5次上調后，已經從基準利率的8.5折變為1.1倍，在北京之後上海、廣州等部分銀行也紛紛上調，平均10%左右。

貸款利率上調就意味著消費者還貸的成本大大增加，比如向銀行貸款200萬，用基準利率（4.9%）的8.5折還款，總共還322.36萬，基準利率還347.27萬，基準利率的1.1倍還364.52萬，比基準利率高17.25萬，比8.5折高42.16萬。

所以從上述數據可以看出利率上升10%以後，貸款成本提高8.7%（82.3%-73.6%），同時銀行審批貸款的周期也在延長，無形中增加了買房消費者的交易成本，總體上對房價產生了抑制作用。

假如消費者的購買力呈現均勻分佈，貸款成本上升8.7%代表消費者購買力下降8.7%，假設短時間內可售住房的供給是一定的，則消費需求減少了8.7%，這麼看來，貨幣化棚改提振住房銷售的8.2%差不多正好能抵消掉信貸收縮所減少的8.7%，且8.7%是被低估的，所以目前來看，房地產市場表現相對平穩，略有回落。

（三）大類資產配置：股、債、匯

股票方面，前文已經提到，股價由每股盈利、無風險收益率和風險溢價共同決定。目前來看，這三個因素都不利於股票市場的穩定。

盈利可以看成是收入與成本之差。收入端面臨「量價齊跌」的雙重壓力，一方面如上文分析的，終端需求放緩；另一方面，在被動補庫存轉向主動去庫存后，價格將繼續下跌。成本端中，外部融資渠道，包括銀行貸款、發行信用債、信託和委託貸款等非標的融資成本均在上升。在經濟打破政策容忍底線、貨幣政策和監管政策放鬆之前，融資成本依然有上升的壓力，這會擠壓企業的盈利空間。

流動性收縮，也不支持無風險收益率趨勢性下移。雖然短期來看，由於前期浮虧投資者有業績考核的壓力，在經濟數據下滑、監管政策釋放延長銀行自查時間等積極信號后，市場有短暫做多博取收益的熱情，我們認為近期長端收益率下行就是由於此因素。但在貨幣政策與監管政策並未轉向的情況下，此前寬貨幣、同業繁榮創造的流動性將是繼續收縮的，從這個層面看無風險收益率長期向下缺少支撐。更可能的情況是，資金獲利了結，無風險收益率震蕩，而且這個過程有加快的趨勢。

正如前文分析過的，如果投資者風險偏好上升壓低了風險溢價，而且這種降幅超過了無風險收益率上升的幅度，那麼分母端因素總的是利好股價的。但目前來看，投資者的風險偏好難以趨勢性上升。一是缺少貨幣寬鬆的催化，近幾次股指出現較大幅度上漲前都有貨幣政策寬鬆。二是監管政策只是暫時放鬆而未轉向，所頒發的文件依然有效，未來可能再次嚴格執行，在監管政策衝擊資本市場的擔憂之下，投資者會保持謹慎的態度。三是股指下跌、以及藍籌與創業板的分化，投資者虧損之後預期修復也需要時間。

債券市場方面，儘管最近債券市場出現了一波出乎意料的交易行情。但這波行情主要是由交易盤驅動，在曲線仍然倒掛的情況下，難以持續。

從這輪行情的起點來看，始於這月上旬末的800億國債招標，招標結果出乎市場預期的好，使各金融機構對配置盤的悲觀情緒得到修正，同時監管趨於緩和與貨幣似乎鬆動的暖風頻吹，渴求盈利來稀釋前期深跌虧損的交易盤開始一涌而上，瘋狂砸盤，使市場的長債收益率在短時間時間內下了近20BP。

但正是這種恐怖的買盤與曲線的持續倒掛，使人更加惴惴不安。收益率曲線不可能持續倒掛，這不是正常現象，未來肯定會回歸正常。而回歸正常的路徑有兩條，一是短端下，二是長端上。

現在短端的持續上行，我們前面已經分析過，主要由監管引致的負債荒。而從現有趨勢看，監管僅是緩和，不能言之消失，銀行仍然十分警惕。在資產端沒有出清的情況下，續命的訴求還會存在，流動性消失的邏輯也沒有消失，短端的大幅下行很難看到曙光。（儘管國債坐市隨買1Y國債使短端有所下滑，但量少，情緒上的利好大於實際）

而長端的下則主要來源於交易做多，經濟下行還需時間發酵，配置盤參與度沒有想象中的高，持續性成疑。未來如果再有風吹草動，比如監管重新硬起來，那麼原本羊群買入的交易盤可能就會變成「賽跑比賽」。

因此未來曲線修復的路徑很可能是長端反彈上行，短端下的比長端快的可能性較小。站在現在的時點來看，再入場做多接盤風險過高，可從短久期做起，選擇把握與確定性更高的策略，券種選擇上，仍應以高等級為主，經濟下行與金融去槓桿疊加容易使中低等級信用債出現信用風險。

匯率方面，6月15日美聯儲如期加息，並就縮表計劃公布更多細節。我們認為，從中美經濟相對表現、美元指數和結售匯數據等角度看，人民幣已不懼美聯儲加息和縮表。

美元兌人民幣中間價，與中美兩國經濟相對表現有較強的同步性，而且這種同步性在811匯改之後加強。經濟方面，前文已經分析，其下行將是平穩的。而且2015年、2016年人民幣兌美元分別貶值了6.1%和6.8%，已經透支了對經濟的悲觀預期。

反觀美國，一季度GDP數據大幅不及預期，今年以來信貸增速持續放緩，川普稅改、基建計劃能否也有較大不確定性。從10Y-2Y國債期限利差看，投資者並不看好美國經濟。

經濟好於此前預期，但美國經濟比預期要差，這種預期的糾偏對人民幣匯率形成短期支撐。

美元指數的走勢，衡量美元兌一攬子貨幣匯率的強弱。儘管這一攬子貨幣中不含人民幣，但由於其與CFETS的主要構成貨幣相似，2016年2月以後美元指數通過CFETS匯率對美元兌人民幣中間價的影響趨強。

從歷史數據看，加息並不意味著強美元，美元指數的走勢主要由美國經濟基本面因決定。由於我們常用的ICE美元指數中，歐元的權重達到了57.6%，美國與歐元區的相對經濟表現，是決定美元指數的重要因素。2016年12月15日美元指數達到103.2的階段性高點后持續下滑，主要原因就在於美國經濟放緩而歐洲復甦加快所造成的分化。

歐洲政治不確定性降低和基本面的持續改善，都有利於維護歐元匯率的改善，這給美元指數走強帶來了障礙。

經濟基本面和美元指數強弱，對人民幣匯率的影響，最終通過外匯的供需情況來影響。我們以銀行代客結售匯數據為基礎，分析居民和企業的結售匯意願。

有三個信號顯示，居民和企業部門對人民幣匯率的走勢看法變得樂觀。

第一，12個月移動平均的經常項目結匯率和售匯率，都朝著穩定人民幣匯率的方向變動。

第二，遠期市場上，更能反映市場主體對人民幣匯率趨勢的判斷。今年2月-5月，除3月銀行代客結售匯差額為負值外，其餘月份都在230億以上，而上一次出現這樣的情況還在2014年年初。

第三，資本市場上，因中美利差走闊、風險資產價格前期已調整相對吸引力更強等因素帶動，證券投資項結售匯差額也在趨勢性減少。