匯率的分析框架與人民幣展望——大類資產配置之十五

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：易斌

自2017年5月以來人民幣升值快速大幅升值，超市場預期。尤其8月以來，人民幣兌一籃子貨幣均出現明顯升值，這已經很難簡單的用美元走弱來解釋，這可能反應了國內經濟新周期的基本面因素。

選擇外匯還是持有本幣，取決於保值、支付和投機需求，因此代表性匯率理論和這三種貨幣功能有關。代表性理論包括：保值功能---購買力平價理論，「支付功能」---國際收支理論，投機需求---利率平價理論。「巴拉薩-薩繆爾森效應」，「匯率超調理論」和「匯率的資產組合理論」等可看作前述三種理論的延伸。

影響匯率的因素大體可以分為三類。一類為古典匯率理論所強調經濟基本面的的變化，主要包括通脹、經濟增速和貨幣供應量等變數，這些因素主導了匯率的長期趨勢。第二類為國際金融理論所強調的外匯市場上供需關係變化所帶來的幣值波動，包括國際收支平衡表中經常項目和資本項目下的差額，以及本幣的國際化程度等。第三類影響因素來自行為金融理論所強調的微觀交易主體認知偏差所導致的市場異常波動。

此輪人民幣升值源於美元走弱和經濟新周期。1）美元大幅走弱、歐元大幅走強是人民幣升值的外因。在川普新政低於預期和歐洲經濟超預期的影響下，美元指數從年初的103.8大幅貶值至9月11日的91.8。2）年初以來，人民幣兌美元升值6.5%，而兌歐元、日元、英鎊等貨幣分別貶值6.8%、0.5%和0.7%，而CFETS指數基本持平；年初到4月，人民幣除兌美元小幅升值0.8%外，兌歐元、日元和英鎊分別大幅貶值2.6%、4.4%和4.5%，而CFETS指數亦下行2.2%；5-7月之間，人民幣除兌歐元貶值4.8%外，兌美元、日元、英鎊等主要貨幣分別升值2.6%、2.0%和1.2%，CFETS指數持平；8月以來，人民幣兌美元升值幅度達到3.1%，CFETS人民幣匯率指數上升1.8%。人民幣兌歐元、日元、英鎊等非美貨幣分別升值0.6%、1.9%和2.6%。3）經濟新周期是推動人民幣升值的內因。歷史上，在美元貶值的環境中，人民幣既可能跟隨貶值、也可能走強，選擇弱錨還是強錨取決國內經濟基本面。年初以來美元走弱，人民幣成為強勢貨幣，是由經濟新周期決定的。近期經濟和市場正按照新周期的邏輯演繹：外需復甦、產能出清、商品PPI大漲、企業盈利大幅改善、銀行不良率下降、股市結構性牛市、人民幣匯率走強、長端利率上升。

人民幣匯率展望：短期雙向波動、大幅升貶空間均不大，中期有升值基礎。從短期看，人民幣匯率雙向波動符合中美兩國經濟基本面。從內部看，經濟正站在新周期的底部和起點上，但尚未形成明顯復甦的態勢。從外部看，川普新政低於預期，但並未阻礙美國經濟復甦的勢頭。

從政策導向看，近期央行釋放信號，不願人民幣短期繼續大幅升值。央行9月11日表示，已將外匯風險準備金徵收比例降為零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。這兩項政策都是在前兩年人民幣匯率出現波動、資本流動呈現一定順周期性的背景下出台的宏觀審慎管理措施，考慮到當前市場環境已發生較大變化，上述兩項政策有必要進行調整。

從中期看，我們判斷人民幣有升值基礎：一是經濟新周期將持續提升企業盈利、股市結構性牛市以及人民幣資產的吸引力；二是經過增速換擋，經濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%之間，仍大幅高於美國的2%左右，宏觀資產回報率在全球較高；三是供給側結構性改革持續推進，傳統行業通過去產能提升規模經濟，新興行業通過創新發展孕育新增長點，改革紅利逐步釋放，全要素生產率不斷提高；四是政策通過房地產去庫存、地方債務置換、傳統行業去產能等化解重大潛在風險點。

匯率雖然短期可能受到部分因素干擾而與基本面有所偏離，但在中長期是由經濟基本面決定的，因此人民幣匯率前景根本上取決於經濟改革轉型前景。未來經濟改革仍任重道遠：通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，通過長效機制促進房地產持續健康發展，通過財政整頓建立財經紀律，在金融穩槓桿的過程中完善金融監管，為了平滑改革帶來的結構性失業陣痛需要完善社會保障體系，等。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿；房地產調控過緊；改革低於預期。

1 匯率決定理論

2 匯率決定因素：短期與長期

2.1物價穩定有助於匯率的長期走強

2.2「有質量」的貿易順差有助於匯率升值

2.3本幣的國際化程度提升有助於穩定幣值

3 匯率決定因素：內因與外因

3.1美元是影響匯率的外部因素

3.2能否轉型成功是影響匯率的內因，起決定作用

4 人民幣匯率制度的歷史回顧與現狀

4.1國際匯率制度從固定到浮動的演進

4.2人民幣匯率制度的演變

4.32005年新匯改後人民幣整體維持升值走勢

5 此輪人民幣升值源於美元走弱和經濟新周期

5.1美元大幅走弱、歐元大幅走強是人民幣升值的外因

5.2 今年以來，人民幣兌美元升值，兌歐元貶值

5.3此輪升值的主導力量是市場而非定價機制

5.4經濟新周期是推動人民幣升值的內因

5.5銀行和企業部門的集中結匯進一步推動人民幣升值

5.6人民幣國際化程度提升有助於匯率的穩定

6 人民幣匯率展望：短期內雙向波動、大幅升貶空間均不大，中期有升值基礎

自2017年5月以來人民幣升值快速大幅升值，超市場預期。尤其8月以來，人民幣兌一籃子貨幣均出現明顯升值，這已經很難簡單的用美元走弱來解釋，這可能反應了國內經濟新周期的基本面因素。本研究旨在釐清匯率決定各因素之間的關係，從邊際視角出發，探尋此輪人民幣升值的原因，並在此基礎上展望未來人民幣匯率。

1 匯率決定理論

匯率是兩國貨幣的相對價格，選擇外匯還是持有本幣，取決於保值、支付、投機等需求。因此匯率的主要理論包括：保值功能------購買力平價理論，「支付功能」------國際收支理論，投機需求------利率平價理論。

購買力平價理論------反映外匯的保值功能

紙幣體系下，央行可以隨心所欲，因而貨幣的購買力至關重要，這就誕生了最早的匯率決定理論：購買力平價理論。該理論認為，兩國貨幣購買力決定了匯率，購買力變動（兩國的相對通脹率）決定了匯率變動。前者是絕對購買力平價理論，後者是相對購買力平價理論。

國際收支理論------反映外匯的對外支付功能

經歷了通脹之苦后，各國央行逐漸變得「克制」，物價變動越來越小，購買力平價理論對於中短期匯率波動的解釋力下降。此時外匯市場供求力量成了關注焦點，外匯買賣有兩個原因：貿易和投機。人們發現，貿易順差容易導致一國貨幣升值，貿易逆差則導致貨幣貶值，因而國際收支理論誕生。該理論認為，匯率取決於一國的出口和進口，出口取決於外需、兩國相對價格，進口取決於內需、兩國相對價格，即兩國相對收入和通脹率決定了匯率。

利率平價理論------反映外匯的投機功能

外匯交易中很大部分是「投機」行為，而投機行為更關注利率，這就誕生了利率平價。該理論認為一筆資金投在兩國，最後收益率應該相同。利率平價理論分為套補的利率平價和非套補的利率平價。前者含義是匯率的遠期升水率等於兩國利差，後者認為預期的匯率變動等於兩國利差，可見其差別在於是否在遠期市場做拋補動作。

其他匯率理論主要在上述三種理論基礎上做延伸，代表性的理論有：

「巴拉薩-薩繆爾森效應」表明，經濟增速越快的國家，可貿易部門工資水平越高，並帶動整體物價水平上升，從而引起實際匯率升值。這是購買力平價的一種延伸。

「匯率超調理論」認為，貿易失衡需要其中一國商品變貴來解決，物價和匯率都可以實現這個目的，但由於物價調整緩慢，匯率調整迅速，因而外部衝擊出現后，短期內會通過匯率超調的方式來吸收衝擊。這是國際收支理論的一種延伸。

「匯率的資產組合理論」認為，持有外國貨幣不僅應該關心利率，還要關注風險。這是對利率平價理論的一種延伸。

2 匯率決定因素：短期與長期

匯率本質上是兩國貨幣之間的一種關係，可能是比價、替代等等，也是大類資產配置的一種，投資者在兩國貨幣之間的進行選擇，是考慮不同貨幣在不同國家的商品市場、金融市場中的回報率存在差異。

影響匯率的因素大體可以分為三類。一類為古典匯率理論所強調經濟基本面的的變化，主要包括通脹、經濟增速和貨幣供應量等變數，這些因素主導了匯率的長期趨勢。

第二類為國際金融理論所強調的外匯市場上供需關係變化所帶來的幣值波動，主要包括貿易、投資、套利、投機和避險等需求對一國貨幣帶來的需求變動，對應的是一國國際收支平衡表中經常項目和資本項目下的資金流動，以及本幣的國際化程度等。

在開放經濟中，第一類因素和第二類因素具有相同的指向，但是對於大多數經濟體而言，資本的自由流動往往會導致貨幣政策獨立性的弱化和匯率的大幅波動，進而對本國經濟穩定帶來負面影響。因此在匯率穩定、貨幣政策獨立性和資本自由流動的三元悖論下，大多數國家的貨幣當局通過對資本流動進行必要監管，減少第二類因素對本國匯率和資產價格所帶來的衝擊，從而帶來匯率短期與長期趨勢的背離。

第三類影響因素來自行為金融理論所強調的微觀交易主體認知偏差所導致的市場異常波動。從歷史上看，第三類因素多屬於「黑天鵝」事件，出現概率較低，但是對於市場的影響巨大。但是21世紀以來，伴隨著金融工具的創新和國際金融資本的發展，一些大型的對沖基金運用金融衍生品所能夠支配的外匯資源已經足以匹敵國家，甚至在特定環境下能夠與主要經濟體相抗衡。另外一方面，伴隨全球範圍內互聯網和移動通信的普及，信息傳播速度加快，使得順周期的「羊群效應」更加凸顯。這些新變化使得市場情緒對於匯率的影響常態化，「黑天鵝」逐漸演化成「灰犀牛」，加大了貨幣當局實現匯率穩定目標的難度。

2.1 物價穩定有助於匯率的長期走強

長期來看，溫和而穩定的通脹有助於維繫本幣幣值的穩定。

1964年-2010年間，21個發達經濟體名義有效匯率與CPI同比相關係數達0.84，即通脹低則匯率強，通脹高則匯率弱。1964年以來，平均通脹水平低於美國的發達經濟體，有瑞士、日本、奧地利、荷蘭、比利時和德國，正是這些國家匯率是非常強勁的。

發展家貨幣普遍弱勢，主因是這些國家長期高通脹。1961-2014年間，10個代表性發展家平均通脹水平為66%，中位數為27%，而同期10個代表性發達國家平均通脹水平為4.8%，中位數為4.3%。本世紀通脹水平總體較低，但平均來看發展家仍高很多。2001-2014年，發展家通脹平均值為8.1%，中位數為7.4%，而發達國家通脹平均值為2.0%，中位數為2.1%。

2001-2014年，平均通脹為2.4%，遠低於其他發展家，和發達國家相近。因此，只要不發生危機，穩定的物價是對人民幣最有效的支撐，從歷史來看，幾個大型發達經濟體之間貨幣雖有波動，但幅度明顯小於發展家貨幣。放一個相對長時間來看，趕超型經濟體貨幣往往有升值潛力。

2.2 「有質量」的貿易順差有助於匯率升值

未來一段時期，將繼續保持一定的貿易順差。很多人將貿易順差作為看多人民幣的主要理由。從日本、德國等熟悉的案例來看，長期貿易順差確實有助於一國貨幣保持強勢。但是我們也看到，部分資源國主要依靠出口原材料和初級加工品維持其長期貿易順差，這些國家匯率往往受大宗商品價格影響較大，往往劇烈波動並伴隨長期貶值。

1980年以來，較長時間維持貿易順差的國家包括：阿根廷、巴西、德國、俄羅斯、哈薩克、韓國、荷蘭、捷克、馬來西亞、奈及利亞、日本、新加坡，伊朗、印尼和，維持順差時間在10-35年之間，具體見下表。整體來看，出口產品技術含量較高的經濟體貨幣都有不同幅度的升值，如德國、日本、荷蘭、韓國、馬來西亞、新加坡等。而出口結構單一，過渡依賴鐵礦石、有色金屬、石油和農產品等初級產品出口的資源國，貨幣表現普遍偏弱，這其中包括印尼、俄羅斯、伊朗、哈薩克、阿根廷和巴西等。

長期貿易順差國中，資源國表現弱勢，主要有兩個原因：一是經濟不穩定，易受大宗商品價格影響；二是國內缺乏完整的工業體系，消費品大量依賴進口，容易形成輸入型通貨膨脹。兩者共同作用使得這些國家頻頻陷入高通脹和經濟危機。印尼、俄羅斯和阿根廷在貿易順差時間段內，平均通脹分別為10.5%，41%，8.8%。而且曾經都發生過經濟或金融危機，其中印尼於1997年發生金融危機，俄羅斯1998年發生債務危機，阿根廷於2002年債務危機。考慮到發生高通脹和危機可能性偏低，貿易順差將繼續支撐人民幣匯率。

2.3 本幣的國際化程度提升有助於穩定幣值

如果一國貨幣是國際貨幣，該國貨幣天然更堅挺，一方面是新增需求；另一方面，一國維持國際貨幣的意願也是一種激勵。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見的國際貨幣，這些國家貨幣也是世界上最堅挺的幾種貨幣，這些貨幣之間雖有波動，但幅度總體不大。

上世紀80年代，日本開放進程加快，滿足了很多外國央行等機構對日元的「剛需」，日元國際化程度明顯加速，直到89年左右達到頂峰，期間日元快速升值。90年後，儘管日本泡沫破滅，但日元依舊升值到95年，跨境貿易中廣泛用日元結算，以及國際儲備貨幣的需求，無疑有助於日元表現。

隨著人民幣國際化程度增強，人民幣匯率將得到支撐。一方面，隨著跨境貿易中廣泛使用人民幣，和資本賬戶開放程度擴大，海外會有許多「新增」的人民幣需求，包括貿易和儲備需求。另一方面，國際化的激勵，將促使政府營造一個穩定的人民幣匯率環境。

3 匯率決定因素：內因與外因

兩種貨幣之間匯率的變動來自兩國之間經濟、貿易、金融和政策等多方因素的互動。作為全球最大的經濟體，美國經濟的相對強弱確實是影響全球匯率走勢的重要外部因素，但是對處於經濟增速換擋期的經濟體而言，內因對匯率走勢起更重要的作用：轉型成功，則匯率走強；轉型失敗，則匯率走弱。

3.1 美元是影響匯率的外部因素

在美國加息周期，美元是否進入升值周期存在不確定性，過去5次美國加息周期中，只有2次帶來美元升值周期。但是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。因為美元指數由發達國家貨幣構成，如果連德國、日本和瑞士這些「傳統強隊」都弱於美國，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續升值，那麼人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時的。

美國加息不等於美元升值。歷史告訴我們，美國5次加息周期，只有2次帶來美元升值周期。1980年以來，美國有過5次加息周期，分別是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中後期，2004-2006年（見圖15），可以看到，5次加息周期中，只有兩次導致美元明顯升值，另外三次加息周期中，美元反而出現貶值。加息周期不一定帶來美元強勢周期，主要原因在於，美元是一個相對價格，取決於其他國家的表現，另外，利率也並非影響美元的唯一變數，美國長期貿易逆差，天然有貶值動力。

值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。美元兩次升值周期發生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強勢的加息周期，第一次是治理超高通脹，第二次是遇上新經濟時期。1981年-1985年間，日元貶值25%，英鎊貶值100%，瑞士法郎貶值40%，加拿大元貶值10%，澳元貶值25%。新興市場在80年代則普遍陷入危機。

1996-2001年間，所有發達經濟體貨幣均兌美元貶值，新興市場貨幣貶值幅度更大（固定匯率制經濟體除外）。其中日元貶值25%，瑞郎貶值40%，英鎊貶值10%，歐元貶值30%，加拿大元貶值20%，澳元貶值30%。亞洲「四小虎」貨幣在亞洲金融危機影響下出現超大幅貶值，巴西俄羅斯阿根廷相繼發生危機，印度盧比貶值40%，土耳其里拉從0.06貶到1.5。

為何美元強勢周期中，各國貨幣普遍貶值？因為美元指數由發達國家貨幣構成，如果連德國、日本和瑞士這些「傳統強隊」都弱於美國，新興貨幣只能更差。因此，如果相信美元繼續升值，那麼人民幣面臨貶值壓力。反之，如果認為美元牛市到頭，則人民幣貶值壓力可能是暫時的。

3.2 能否轉型成功是影響匯率的內因，起決定作用

處於經濟增速換擋期的國家，影響匯率的邊際的因素往往是經濟換擋的成功與否，而非美元因素，這一特徵無論是在轉型成功的日本，德國，韓國，台灣等國，還是轉型失敗的馬來西亞，其決定因素都來自於自身。這些國家匯率表現有三種結果：一是經濟增速換擋成功，匯率升值，德國、日本和台灣等案例顯示了這一點；二是經歷危機后經濟增速換擋成功，匯率先貶后升，韓國案例顯示了這一點；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，墨西哥、巴西和菲律賓案例顯示了這一點。因此，未來人民幣走勢和經濟能否成功重啟改革並實現增速換擋有關。

1）跨入高收入階段、增速換擋成功的各經濟體匯率普遍升值

日本增速換擋期：匯率升值

日本經濟增速換擋發生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現了23年年均9.3%的增長，1974-1991年的18年間實現了年均3.7%的增長，屬於中速增長階段。

期間日本經濟增速雖然下台階，但日元仍表現強勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經濟增速換擋期后，日元升值速度一點都未減緩，日元在1978年以後繼續快速升值，直到1995年，升值才告結束。

德國增速換擋期：匯率升值

德國經濟增速換擋發生在1965年前後。德國經濟在1951-1965年間實現了15年年均增速6.6%的快速增長，1965年人均GDP達到9186國際元，相當於美國的68.5%，到達增速換擋的閥值區間。1966-1972年經過7年年均4%的增長后，步入低速增長區間。

從德國GDP增速和匯率表現來看，可見，期間雖然德國經濟明顯減速，但德國馬克表現搶眼，期間升值約50%。和日本一樣，增速換擋后，德國馬克依然處於快速升值的階段。

台灣增速換擋期：匯率升值

台灣經濟增速換擋發生在1985-1993年間。1951-1989年39年間屬於高速增長追趕階段，年均增速高達8.8%，1989年人均GDP達到9538國際元，相當於美國的41.4%，到達換擋的閥值時點。1990-2010年間平均增速5.1%，進入中速發展階段。

1985-1993年經濟換檔時期，雖然台灣經濟出現減速，但新台幣兌美元匯率仍然持續走強，期間累計升值幅度約40%，名義有效匯率穩中有升，期間累計升值約20%。

韓國增速換擋期：貨幣先貶后升

韓國經濟增速換擋發生在1992-2003年間。1961-1996年間實現了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當於美國的51%。經過亞洲金融危機的衝擊，2001年以後進入中速增長階段，2001-2010年年均增速5%。

從韓國GDP增速和匯率表現來看，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場，政府拒絕經濟減速，刺激並導致亞洲金融危機時期，匯率大幅貶值，1997年後，主動改革，換擋成功，匯率穩中有升。

2）落入中等收入陷阱國家匯率普遍貶值

墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續大幅貶值

墨西哥毗鄰美國，人口數量土地面積均處於世界前列。按常理，應該最能有效承接美國產業轉移，實現高速增長。墨西哥確實經歷了這樣的高速發展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長。

但1981年後，墨西哥經濟換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP為3556美元（同期韓國人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元，還有所下降。同期墨西哥比索出現超大幅度長期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒有像樣的反彈。

巴西落入中等收入陷阱期：貨幣持續惡性貶值

拉美國家在1950-1980年期間，普遍經歷了高速增長時期，但80年代這些國家集體陷入債務危機、惡性通脹，巴西是拉美最大國家之一，我們重點通過其表現來了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

巴西在1950-1980年間，維持了長達30年年均7.4%的高速增長時期，但80年以後巴西換擋失敗，1981-1992年間，巴西年均增速僅1.4%。80年代期間，巴西經歷了兩次嚴重的貨幣貶值，原貨幣克魯塞羅匯率由1984年的2846急速貶值到1986年11310，1987年隨經歷幣制改革，使得貶值有所好轉，但90年代初再次出現惡性貶值，直到1995年巴西實行財政制度改革，發行新貨幣雷亞爾後，巴西匯率才趨於穩定。

菲律賓落入中等收入陷阱期：貨幣持續大幅貶值

菲律賓在1961-1980年間維持了年均5.4%的中高速增長時期，但80年以後落入中等收入陷阱，1981-2000年間20年間，菲律賓年均增速僅2.3%。追趕失敗后,菲律賓貨幣持續大幅貶值，1981年-2000年間,菲律賓比索兌美元匯率從7.6貶值到45，中間幾乎沒有反彈。

德國、日本、台灣的案例顯示，轉型成功的國家貨幣將繼續穩中有升，而韓國換擋上半場和墨西哥、巴西和菲律賓等落入中等收入陷阱案例顯示，轉型失敗可能導致貨幣大幅貶值。

對來說，經濟能否換擋成功至關重要，如果換擋不成功，可能會像拉美國家一樣，出現危機並導致貨幣大幅貶值。而如果換擋成功，將穩居世界第二大經濟體，人民幣成為國際貨幣，而人民幣升值也將是主基調。

4.1 國際匯率制度從固定到浮動的演進

國際金本位是最早出現的國際貨幣制度，為形成金本位固定匯率制（1880-1914）奠定基礎，以黃金為參考的貨幣固定比價促進了早期國際貿易和資本流動，延續了數十年直到一戰。

隨後在一戰至二戰的20多年間，國際匯率制度相對混亂。初步形成以美元、英鎊和法郎為中心的金匯兌本位制在1929-1931年國際金融危機爆發后徹底崩潰，開始出現自由浮動。不過這一時期國際貨幣制度主要是英鎊、美元和法郎三種國際貨幣各自形成相互獨立的貨幣集團，各國貨幣之間浮動存在嚴格的外匯管制。

二戰後，布雷頓森林體系宣布進入美元時代，美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤，形成以美元為中心的統一的固定匯率制度。這為戰後環境下，國際貿易和國際投資提供了極大便利。

布雷頓森林體系無法解決的「特里芬難題」最終使其走向破裂，「牙買加協議」應運而生。其中，一個重要的內容就是浮動匯率合法化，IMF會員國可以自由選擇任意匯率制度。這是國際匯率制度從固定轉向浮動的關鍵結點。浮動匯率成為民心所向、大勢所趨。各國可以充分考慮本國的客觀經濟條件和政策目標來選擇浮動匯率制度。避免因主要儲備貨幣之間匯率波動產生衝擊影響本國經濟的正常發展。

4.2 人民幣匯率制度的演變

自1948年人民幣發行以來，人民幣匯率制度在70年間經歷了7次匯率制度的調整。第一階段是國民經濟恢復時期（1949-1952），匯率主要參考進出口及結匯購買力比價。隨後（1953-1973），人民幣匯率選擇釘住美元，變動相對穩定，維持在1美元兌2.46元人民幣。布雷頓森林體系奔潰后（1973-1980），西方國家實行浮動匯率制，為緩解負面影響人民幣調整為盯住一籃子貨幣的可調整的釘住匯率制。

改革開放后(1981-1984)，在扶持出口、增加儲備的政策目標下實行雙重匯率制。而後（1985-1993），為了配合外貿改革和推行承包制，從1988年起增加外匯留成比例並設立外匯調劑中心用以調劑市場匯率，匯率制度調整為官方匯率與市場匯率並存的雙軌匯率制。

1994年後，實行以市場供求為基礎的管理浮動匯率制度。但人民幣對美元的名義匯率除了在1994年1月到1995年8月期間小幅度升值外，始終保持相對穩定狀態。亞洲金融危機以後，由於人民幣與美元脫鉤可能導致人民幣升值，不利於出口增長，政府進一步收窄了人民幣匯率的浮動區間，選擇釘住美元。1999年，IMF對匯率制度的劃分也從「管理浮動」轉為「釘住單一貨幣的固定釘住制」。人民幣釘住美元一致持續至2005年。

2005年7月，人民幣脫離釘住單一美元，調整為參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

4.3 2005年新匯改後人民幣整體維持升值走勢

美元走勢一直是人民幣匯率的最重要參考。1994年匯改實施后，人民幣兌美元匯率持續貶值。1995至1997年，受大量外資進入、經濟增長等宏觀因素影響，人民幣小幅升值，匯率在8.3左右波動。隨後亞洲金融危機爆發，若人民幣脫鉤美元會造成人民幣升值的不利局面，人民幣明確釘住美元。1999年，IMF也將匯率制度調整為釘住單一貨幣的固定匯率制。此後，人民幣匯率維持著在8.276至8.280區間。

2005年新匯制出台後，人民幣從釘住單一美元調整為釘住一籃子主要貨幣，人民幣兌美元平穩升值，年內匯率破八，並於2008年破七。這一階段，人民幣兌美元匯率伴隨著美元指數走弱而持續走強，對一籃子貨幣匯率整體維持穩定。

金融危機嚴重挫傷了美國經濟，美元表現低迷，與經濟的良好表現形成鮮明反差，這一時期，美元兌人民幣維持下降態勢，穩定在7以內。2010年後，量化寬鬆政策、歐債危機等一系列風險事件發酵，人民幣持續升值，美元兌人民幣匯率持續走低於2014年探底，幾乎破6。

2015年811匯改-2016年底，由於美國經濟復甦、美聯儲加息預期、國內貨幣超發、房價大漲、人民幣積累了高估壓力等因素，人民幣階段性貶值，人民幣兌美元和一攬子貨幣雙雙走弱。

5.1 美元大幅走弱、歐元大幅走強是人民幣升值的外因

2016年下半年受美國經濟一枝獨秀、川普新政預期、美聯儲加息預期、市場擔心歐洲大選黑天鵝等影響，美元指數大幅走強。但是自2017年初以來，川普新政阻力重重。

而且，歐洲經濟超預期引發歐元走強。民粹主義退潮法國，法國大選有驚無險。經過負利率、QE和結構調整，歐洲經濟走出低谷、走向復甦，PMI指數持續創出新高。歐元區8月製造業PMI終值57.4%，創2011年4月以來新高。歐央行公布利率決議，維持三大利率不變。受此影響，歐元大幅走強。在美元指數構成中，歐元佔比高達57.6%，歐元相對走強更強強化了美元走弱。

在川普新政低於預期和歐洲經濟超預期的影響下，美元指數從年初的103.8大幅貶值至9月11日的91.8。美元指數的大幅貶值，導致非美貨幣相對美元紛紛升值。

5.2 年初以 來人民幣兌美元升值，兌歐元貶值

8月以來人民幣升值並非只對美元升值，兌一籃子貨幣同樣出現了升值。今年以來，人民幣兌美元升值6.5%，而兌歐元、日元、英鎊等貨幣分別貶值6.8%、0.5%和0.7%，而CFETS指數基本持平；年初到4月，人民幣除兌美元小幅升值0.8%外，兌歐元、日元和英鎊分別大幅貶值2.6%、4.4%和4.5%，而CFETS指數亦下行2.2%；5-7月之間，人民幣除兌歐元貶值4.8%外，兌美元、日元、英鎊等主要貨幣分別升值2.6%、2.0%和1.2%，CFETS指數持平；8月以來，人民幣兌美元升值幅度達到3.1%，CFETS人民幣匯率指數亦由7月31日的92.75上升到9月1日的94.42，上升幅度達到1.8%。人民幣兌歐元、日元、英鎊等非美貨幣分別升值0.6%、1.9%和2.6%，兌其他主要貨幣亦有不同幅度升值。

5.3 此輪升值的主導力量是市場而非定價機制

與5月不同，8月以來的人民幣升值主要反映的是市場因素而非定價機制的作用。而在離岸市場上，人民幣遠期的貶值預期也逐漸趨穩。5月匯率機制引入「逆周期因子」后，中間價連續下調，市場價被動跟隨中間價下行，且下行速度較中間價慢，而8月以來，即期匯率下行加快，而中間價調整反而顯得更加遲緩，反映市場因素在此輪人民幣升值中成為主導力量，而非定價機制。另外一方面離岸市場上，人民幣兌美元1年期無本金交割遠期合約亦大幅下行，其隱含的人民幣升值預期已經達到2015年8月以來的高位。

5.4 經濟新周期是推動人民幣升值的內因

經過六年多經濟調整和市場出清，疊加供給側改革和環保督查，經濟正站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。

近期經濟和市場正按照新周期的邏輯演繹：外需復甦、產能出清、商品PPI大漲、企業盈利大幅改善、銀行不良率下降、股市結構性牛市、人民幣匯率走強、長端利率上升。

歷史上，在美元貶值的環境中，人民幣既可能跟隨貶值、也可能走強，選擇弱錨還是強錨取決國內經濟基本面。年初以來美元走弱，人民幣成為強勢貨幣，是由經濟新周期決定的。

5.5 銀行和企業部門的集中結匯進一步推動人民幣升值

2016年以來，在聯儲加息推動強勢美元的預期之下，國內企業部門開始增加美元負債。商業銀行也通過大規模發行融資成本相對較低的美元債提高自身資本充足率，以滿足銀監會要求的2018年底前達到規定的資本充足率要求。

自2016年7月以來，金融機構的外匯存款和外匯貸款分別由6454億美元和7799億美元上升到2017年7月的7946億美元和8379億美元，同比增長23.1%和7.4%。而從外管局口徑的外債數據來看，自2016年3月以來，外債總頭寸由1.36萬億美元上升至1.44萬億美元，增加733億美元，其中金融機構負債增加規模由3799億美元上升至6795億美元，增加1214億美元，為主要貢獻來源，而中央銀行外債下降493億元，為主要拖累項。

此前人民幣的趨勢性貶值使得企業和銀行都遲遲不願意結匯。隨著5月以來人民幣匯率的走穩，大行開始主動結匯，伴隨著人民幣持續走強，企業部門結匯為避免手中美元貶值，結匯意願不斷增強，進一步推動人民幣走強。

5.6 人民幣國際化程度提升有助於匯率的穩定

貨幣國際化程度是一國綜合實力的體現，近年來，在經濟、軍事、外交等多方面向世界展現了更大影響力，相應的，人民幣國際化程度也表現出在規模上和份額上大幅上升。

人民幣被納入SDR籃子貨幣后，開始成為全球儲備貨幣。依據IMF公布的2016年4季度全球外匯儲備報告，人民幣首次成為全球儲備貨幣，全球央行持有人民幣規模為84.51億美元，佔全球外匯儲備的1.07%，位列第七位。

人民幣國際支付市場份額從2012年的0.5%水平逐年穩步提升，2017年7月達到2%。人民幣份額佔比較主要支付貨幣美元、歐元、英鎊等仍有較大差距，但2012至2017年間，人民幣全球貨幣排名從第35位躍升至第5位，以此態勢穩步發展，未來，人民幣有潛力成為國際支付的重要工具。

從短期看，人民幣匯率雙向波動符合中美兩國經濟基本面。從內部看，經濟正站在新周期的底部和起點上，但尚未形成明顯復甦的態勢。從外部看，川普新政低於預期，但並未阻礙美國經濟復甦的勢頭。

近期央行釋放信號，不願人民幣短期繼續大幅升值。央行9月11日表示，已將外匯風險準備金徵收比例降為零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理。人民銀行金融研究所所長孫國峰表示，這兩項政策都是在前兩年人民幣匯率出現波動、資本流動呈現一定順周期性的背景下出台的宏觀審慎管理措施，考慮到當前市場環境已發生較大變化，上述兩項政策有必要進行調整。

從中期看，我們判斷人民幣有升值基礎：一是經濟新周期將持續提升企業盈利、股市結構性牛市以及人民幣資產的吸引力；二是經過增速換擋，經濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%之間，仍大幅高於美國的2%左右，宏觀資產回報率在全球仍然較高；三是供給側結構性改革持續推進，傳統行業通過去產能提升規模經濟，新興行業通過創新發展孕育新增長點，改革紅利逐步釋放，全要素生產率不斷提高；四是政策通過房地產去庫存、地方債務置換、傳統行業去產能等化解重大潛在風險點。

匯率雖然短期可能受到部分因素干擾而與基本面有所偏離，但在中長期是由經濟基本面決定的，因此人民幣匯率前景根本上取決於經濟改革轉型前景。未來經濟改革仍任重道遠：通過減稅和打破玻璃門放活新興產業，通過長效機制促進房地產持續健康發展，通過財政整頓建立財經紀律，在金融穩槓桿的過程中完善金融監管，為了平滑改革帶來的結構性失業陣痛需要完善社會保障體系，等。