東吳證券：三聚環保買入評級

公司發布年報及一季度業績預告， 1) 2016 年實現營收175.31 億，同比增長 207.66%； 實現歸母凈利潤 16.17 億，同比增長 97.07%；扣非后實現歸母凈利潤 16.02 億，同比增長 96.43%。 2)預計 2017 年一季度實現歸母凈利潤 4.00-4.50億，同比增長 97.16%-121.81%。

投資要點：

在手訂單飽滿奠定高增長基礎，一季度業績釋放積極信號： 1) 2011-2016 年，公司營收規模由 6.01 億增長至175.31 億元， 5 年 CAGR 為 96.33%；歸母凈利潤規模由0.95 億增長至 16.17 億， 5 年 CAGR 為 76.28%。分業務來看， 2011-2016 年，能源凈化綜合服務業務規模由 1.05億增長至 157.62 億， 5 年 CAGR 為 172.35%；能源凈化產品業務規模由 4.95 億增長至 17.69 億， 5 年 CAGR 為29.02%，因此能源凈化綜合服務(主要包括傳統煤化工和焦化企業節能改造、以及相關增值服務)是公司業績保持高速增長的主要推動力。目前，公司在手未結算訂單金額合計 129.43 億元，飽滿訂單為業績持續高增長奠定基礎。 2)公司發布一季度業績預告，預計實現歸母凈利潤 4.00-4.50 億元，同比增長 97.16%-121.81%。我們分析認為，從 2011-2016 年一季度凈利潤佔比全年業績來看，最高佔比為 12.55%，對全年業績的指導意義有限，但是一季度業績強勁釋放積極信號，伴隨公司在手存量訂單+懸浮床項目+生物質項目有序推進，全年業績存在超預期可能。

市場預期內：懸浮床加氫項目開工奠基，投產後有望顯著增厚公司業績： 2016 年底，公司公告與世通綠能簽署《戰略合作框架協議》，雙方將合作建設 150 萬噸/年煤焦油、煤瀝青綜合利用項目，項目投資約為 53 億元，項目合作方式為三聚做 EPC 總包。根據公司年報內容披露，目前該項目已經開工奠基並進行部分工業裝置的土建工程工作，結合公司管理層在項目公開媒體發布會上介紹該項目概算 30%投資回報率水平，我們預計在項目順利實施的前提下，有望為公司業績提供充足彈性。

市場預期差：戰略布局生物質規模化業務領域，打造成為新的業績增長點可期： 2016年以來，公司在生物質規模化利用領域深刻布局，但是考慮到農產品行業(公司布局生物質規模化利用主要用於生產炭基複合肥)對公司來說屬於陌生領域且行業估值中樞相比節能板塊不具備明顯優勢，因此市場對於公司此舉未能充分理解。我們分析認為，生物質規模化利用是公司管理層深思熟慮后做出的重要戰略布局： 1)政策上，響應國家號召、順應政策方向，快速推進生物質業務同時充分獲益精準扶貧的優惠政策； 2)技術上，與南京林業大學張齊生院士團隊簽署戰略合作框架協議，加速實現研究成果產業化； 3)渠道上，與北大荒成立合資公司，從生物質收儲到炭基肥銷售全產品鏈覆蓋； 4)項目上，我們查詢公司投資者互動平台上公開信息顯示，公司已計劃 2017 年在北大荒系統建設 2 套 5 萬噸炭基肥裝置及秸稈綜合利用裝置，使得生物質處理能力達到 10 萬噸/年以上， 目前，天時地利人和，公司未來將生物質規模化利用業務打造為又一業績增長點可期。

催化劑： 小非減持接近尾聲，負債率接近歷史高點： 截至 2017 年 2 月 8 日，公司高管張淑榮累計減持股份 118.8 萬股，完成其 6 個月之內的減持計劃，同時近年來隨著公司業務規模的迅速擴張，資產負債率已經達到 64.73%，是 2008 年以來公司資產負債率的最高點， 目前公司受再融資新規約束的 18 個月期限結束， 未來不排除通過多種融資手段解決資金需求。

盈利預測與估值： 公司「劑種銷售-改造服務-投資運營」戰略規劃清晰、在手訂單飽滿、業績如期兌現，考慮到懸浮床加氫和生物質規模化利用項目規模較大，推進進程受到多方面綜合因素的影響，因此我們微調公司盈利預測，預計公司 17、 18、 19 年凈利潤分別為 25 億、 35 億、 52 億， EPS 分別為 2.09 元、 2.92 元、 4.34 元，對應市盈率分別為28 倍、 20 倍、 13 倍，維持「買入」評級。

風險提示： 訂單執行不及預期，回款風險。