債市「去槓桿」仍在繼續 警惕二季度信用債到期高峰

經濟觀察報 記者 周子崴 2月16日，央行公開市場進行2500億逆回購，包括800億7天、800億14天、900億28天期逆回購，當日有1500億逆回購到期，當日凈投放1000元，這意味著連續14日的凈回籠結束。值得注意的是，16日，節前央行開展的約6000億元規模的臨時流動性便利操作（TLF）到期。

15日，央行公開市場進行1200億逆回購操作，凈回籠1400億元。與此同時，央行對22家金融機構開展MLF操作共3935億元，中標利率均與上期持平。雖然此番開展MLF在一定程度上緩和市場流動性，但市場擔憂不減。

此前在2月3日，央行全面上調公開市場操作利率，這被視作溫和收緊貨幣政策的信號。而在多位市場人士看來，當前貨幣政策「穩」字當頭，偏緊的貨幣政策沒有結束，雖然短期資金比較穩定，但各機構都在融入長期資金，債市「寒冬」還在繼續。

流動性維持中性偏緊

央行15日續作MLF被視作解市場「燃眉之急」，數據統計顯示，13日至17日這一周，除9000億元逆回購到期以外，加上15日到期的1515億元的MLF以及1月20日進行的6000億元TLF，資金到期總量達1.65萬億元。

人民銀行副行長易綱15日在公開場合對穩健貨幣政策的形容是「不緊不松」，這或許是意味著貨幣寬鬆的時代正在漸行漸遠。

市場對此的感知則是：「偏緊的貨幣政策沒有結束」，平安證券固定收益部石磊認為，偏緊的政策主要針對貨幣信貸較高和物價上升，「各機構都在融入長期資金，短期資金較為穩定」。

短期來看，央行的投放讓資金面趨於緩和，而在此背後，「兩會」因素的疊加則讓市場保持對資金面平穩的判斷。

不過，在多位市場人士看來，資金面的收緊將是一場長期戰役。貨幣市場利率方面的表現已有些許端倪，15日和16日Shibor利率連續兩日上漲。16日，隔夜Shibor漲6.72個基點，報2.3330%，7天期Shibor漲1.65個基點，報2.6435%，1個月期漲2.04個基點，報4.0516%，連續14日上漲；3個月期漲 1.24個基點，報4.2518%，連續12日上漲，創2015年4月24日以來新高。「資金面其實跟央行金融去槓桿是相輔相成的，央行收緊資金面還是為了倒逼金融去槓桿，所以我們對整體資金面不是很樂觀，應該還是會資金偏緊」，一位券商分析師說，「逆回購到期多少不是關鍵，關鍵是央行的態度，現在的態度就是去槓桿，所以資金很難松下來。」

金融去槓桿還在持續，這也成為市場判斷資金面不會持續寬鬆的理由。華創證券屈慶在最近的研報中稱，資金面仍有逐步收緊的壓力。而針對市場所關心的TLF是否會部分續作，研報指出，「央行還沒有正式公告，我們也不得而知，即使真的公告部分續作了，在去槓桿的背景下，央行肯定不會維持資金面一直寬鬆，只會慢慢收緊，疊加美聯儲加息預期上升，資金流出壓力加大，後期資金面仍有逐步收緊的壓力。」

二季度信用債到期高峰引關注

屈慶認為，除了短期由於資金面緩和所帶來的的波段交易機會，對於後期，債市仍面臨較多風險，而這意味著「趨勢機會還需等待」。

導向這種判斷的依據是，除了資金面將持續偏緊的預判外，金融去槓桿仍在持續，不少金融監管政策將落地，同業存單利率居高不下以及美聯儲加息壓力等。

「無論從經濟基本面還是資金面，目前來看債券市場短期都有一定壓力。今年初各省都宣布了大規模固定資產投資，好多都是幾萬億的公布，有投資就意味著需求會起來，市場也因此開始擔心通脹壓力，同時公布的數據也是CPI、PPI都略高於預期」，申萬宏源固收分析師範為說。「中期來看，違約頻率不會比去年有太大上升，但還是會被前幾年高，去年總共違約60多家，400多億，市場也會擔心踩雷，短期應當會處於調整狀態。」

雖然如此，但債券市場收益率大幅度上調的空間也較為有限。雖然央行在貨幣市場變相「加息」，但相比於動輒20餘基點的加息幅度，目前幅度仍比較微弱，試水態度顯著。范為認為，債市收益率已經反映了好幾次加息預期，債市收益率大幅上升的幾率也不高，應當是一個震蕩行情。

實際上，如果觀察利率債收益率走勢，去年10月下旬至今，10年期國債活躍券種上行80bp左右，10年期國開債則是100bp以上。石磊認為，當前利率債的風險已經反映的較為充分。

上周，大連機床「16大機床SCP002」、「15機床PPN001」相繼違約，截至目前，大連機床違約債券達六隻。在此之前，2月3日，博源集團公告稱，其發行的2016年度第二期超短期融資券 「16博源SCP002」無法按期兌付本息，構成實質性違約，而這已是該公司第二次涉及違約。

另一個消息是，2月15日，柳化股份（600423.SH）發布公告，該公司發行的公司債「11柳化債」將於2017年3月27日面臨投資者回售，雖然公司正在積極籌措資金，但截至目前回售資金尚未落實到位，存在償付風險。「利率債的風險已經充分反映到價格中，而信用債市場已經持續兩個多月的大幅度抽水，二季度有較多中低等級信用債到期，如果違約，很多影子銀行內的債券投資產品可能被擠兌，可能會有很大衝擊，」石磊說。

據海通證券姜超團隊此前推算，將於2017年到期的主要信用債品種規模合計約4萬億元，考慮到未發的短期融資券，合計規模或達5.5萬億元，且到期集中在一二季度，預計17年上半年到期量至少有2.3萬億，潛藏信用風險不可小覷。