長江證券：大金融板塊可能具有更高性價比

報告要點

一周市場觀點

5月3日，2300億元的MLF到期后未續作，使得投資者對流動性的擔憂有所提升。但是從市場的表現來看，該事件的影響更多集中在5月3日當天日內的波動。周四開始市場的大幅調整更多是因為金融去槓桿所導致的，這也印證了我們三月中旬以來反覆強調的市場觀點.

不過，我們認為，雖然當前流動性並未成為核心矛盾，但影響仍不容小視。尤其值得關注的是，5月16號還將有1795億MLF到期，屆時流動性可能將成為金融去槓桿之後的另一個市場關注點。因此，本周周報重點復盤了2013年「錢荒」的歷史情況，以及其前後的市場及行業表現.

從貨幣收緊力度上看，目前雖然整體宏觀流動性在邊際收緊，但是相比於2013年「錢荒」的程度，仍然還有一定的距離。從股市表現來看，「620」和「1220」兩次「錢荒」期間，無論是上證綜指還是持續走強的創業板指，均出現了不同幅度的回調。除TMT外(2013年為中小創風格)，其他行業表現呈現如下規律：

1、防禦性行業階段佔優：家電、食品飲料等在「錢荒」期間表現出較好的防禦性，但後期表現落後；而商業貿易等在「錢荒」期間下跌多，但後期反彈居前；

2、無顯著的板塊性行情：「錢荒」期間及後續反彈行情中，周期和金融表現都較為平淡，中遊行業在第二次「錢荒」前後表現較好，消費板塊則是內部分化。

通過上述的復盤，我們可以看到，假如未來資金面出現加速收緊的趨勢，並引發投資者的擔憂，防禦性的策略仍佔優。傳統的消費板塊將會是「收緊期」較為理想的防禦品種，但考慮到前期表現的原因，大金融板塊的防禦價值可能具有更高的性價比。中期來看，仍應該緊抓市場的核心因素(金融去槓桿)，二季度整體，留一份清醒與定力，把握「弱市+關注業績增長」為主線的投資機會.

結構配置觀點

行業配置，五月仍以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注弱市品種：大金融(大保險、大銀行、券商)，關注業績品種：建議關注未來一段時間適逢旺季的煤炭行業(動力煤)，以及成長性較高的消費電子.

主題方面：關注混改和新能源車。新能源車主題下，重點關注新能源車產業鏈上遊資源類相關公司；混改主題下，重點關注民航、鐵路及軍工行業。

風險提示：

1. 經濟超出預期下行；2. 宏觀流動性收緊。

正文

一周市場觀點

5月3日，2300億元的MLF到期后未續作，使得投資者對流動性的擔憂有所提升。但是從市場的表現來看，該事件的影響更多集中在5月3日當天日內的波動。周四開始市場的大幅調整更多是因為金融去槓桿所導致的，這也印證了我們三月中旬以來反覆強調的市場觀點。

不過，我們認為，雖然當前流動性並未成為核心矛盾，但影響仍不容小視。尤其值得關注的是，5月16號還將有1795億MLF到期，屆時流動性可能將成為金融去槓桿之後的另一個市場關注點。因此，本周周報重點復盤了2013年「錢荒」的歷史情況，以及其前後的市場及行業表現。

從貨幣收緊力度上看，目前雖然整體宏觀流動性在邊際收緊，但是相比於2013年「錢荒」的程度，仍然還有一定的距離。從股市表現來看，「620」和「1220」兩次「錢荒」期間，無論是上證綜指還是持續走強的創業板指，均出現了不同幅度的回調。將TMT等行業剔除后，行業表現呈現如下規律：

1、防禦性行業階段佔優：家電、食品飲料等行業在「錢荒」期間表現出較好的防禦性，但後期表現落後；而商業貿易等行業在「錢荒」期間下跌多，但後期反彈居前；

2、無顯著的板塊性行情：「錢荒」期間及後續反彈行情中，周期和金融表現都較為平淡，中遊行業在第二次「錢荒」前後表現較好，消費板塊則是內部出現分化。

通過上述的復盤，我們可以看到，假如未來資金面出現加速收緊的趨勢，並引發投資者的擔憂，防禦性的策略仍佔優。傳統的消費板塊將會是「收緊期」較為理想的防禦品種，但考慮到前期表現的原因，大金融板塊的防禦價值可能具有更高的性價比。中期來看，仍應該緊抓市場的核心因素(金融去槓桿)，二季度整體，留一份清醒與定力，把握「弱市+關注業績增長」為主線的投資機會。

MLF未續作對市場影響有限，但需關注下一次到期

本周三2300億元的MLF到期后，央行並未續作，使得投資者對流動性的擔憂提升。整體來看，市場表現較弱：上證綜指收跌1.64%，中小板指收跌2.21%，而創業板指收跌1.76%。分行業來看，申萬28個一級行業中僅有1個行業收漲，即家用電器，漲幅為1.35%；而國防軍工和採掘跌幅最大，分別為6.12%和3.54%。

我們從今年以來央行MLF的操作來看，央行並非每一次都會在大金額的MLF到期的同時立刻進行續作，從市場表現來看，該事件的影響更多集中在5月3日當天日內的波動，周四開始市場的大幅調整更多是因為金融去槓桿所導致的。因此，我們認為，從目前的情況來看，整體宏觀流動性雖然在邊際收緊，但是相比於2013年的「錢荒」對市場的影響，無論是在投資者心理還是實際資金面上，仍然還有相當的距離。

雖然此次MLF到期並沒有引起市場的強烈反應，但我們認為投資者仍然應該密切關注下一次MLF到期情況(5月16日)，屆時流動性可能將成為階段性的核心矛盾。

「錢荒」前後行業表現如何？

我們回溯了2013年「錢荒」前後股市的表現，發現「620」和「1220」兩次「錢荒」期間，無論是上證綜指還是持續走強的創業板指，均出現了不同幅度的回調。同時，由於2013年6月份的「錢荒」為首次出現，其強度也顯著大於2013年底的「錢荒」，因此在市場表現上，6月份回調的更為快速，同時幅度也更大。

我們進一步對行業的表現進行回溯，考察「錢荒」當月和「錢荒」後行業的漲跌排序情況。由於2013年創業板整體表現顯著強於大盤，即使在「錢荒」發生之時，回調幅度都較小，後面更是加速反彈，這與當前的市場情況有較大區別，因此，我們將重點分析TMT之外的其他行業表現。

「620」錢荒

2013年6月第一次「錢荒」發生時，除了TMT以及醫藥生物等強勢板塊之外，其他行業中，防禦性板塊表現突出。食品飲料、家用電器、公共事業等行業表現居前，採掘、建築材料、紡織服裝、非銀金融、機械設備、農林牧漁、汽車、交通運輸、商業貿易等行業表現落後；而在7-8月的反彈行情中，前期表現較好的食品飲料、家用電器以及公用事業表現較差，前期跌幅較大的紡織服裝、交通運輸和商業貿易則出現了比較大的反彈(表1中紅色標記為前期表現好但後期表現落後的行業，綠色標記為前期表現較差但後期反彈較多的行業).

整體來看，周期、金融和中游表現平淡，而消費板塊內部出現分化，食品、家電在「錢荒」期間表現更好，後期表現落後，而紡織服裝、商業貿易在「錢荒」期間下跌多，但後期反彈居前；休閑服務則是整個過程中都表現不錯.

「1220」錢荒

2013年12月第二次「錢荒」發生時，防禦性板塊同樣體現出了顯著的相對收益。除了TMT以及醫藥生物等強勢板塊之外，其他行業中，家用電器、紡織服裝、非銀金融、輕工製造等行業表現居前，國防軍工、採掘、有色金屬、商業貿易等行業表現落後；而在2014年1月下旬-2月下旬的反彈行情中，前期表現較好的家用電器、非銀金融、鋼鐵、農林牧漁表現較差，前期跌幅較大的國防軍工、商業貿易則出現了比較大的反彈(表2中紅色標記為前期表現好但後期表現落後的行業，綠色標記為前期表現較差但後期反彈較多的行業).

整體來看，周期及金融表現平淡；中游板塊中的輕工製造、電氣設備、汽車、機械在整個過程都表現較好；消費板塊內部出現分化，家電、農林牧漁、食品飲料在「錢荒」期間表現更好，後期回撤大，而商業貿易在「錢荒」期間下跌多，但後期反彈居前，休閑服務則是整個過程中都表現不錯.

結構配置觀點

行業配置：防禦為主，關注大金融以及業績確定性較高的行業

整體來看，我們認為五月份行業配置應以防禦為主，首選估值相對較低的大金融板塊作為「弱市」配置，其次選取各個板塊中業績確定性高，同時估值相對有吸引力的行業。推薦關注煤炭、電子、零售等行業.

從防禦性角度出發，我們認為大金融板塊更具有性價比，推薦關注銀行與非銀金融。對於周期板塊，經濟預期相對紊亂，整體保持中性配置思路，重點關注其中業績表現強勁，未來一季度適逢旺季的煤炭行業，在二季度末期可關注估值低位的穩定型周期行業，例如電力行業。對於成長股，我們認為目前尚不具備整體上漲的市場條件。從PEG的角度，我們認為目前成長行業中電子行業值得密切關注。對於消費品，我們認為其中的龍頭板塊，例如家電、白酒等板塊的估值已經接近頂峰，未來估值進一步擴張還需要業績預期的持續提升。推薦關注其它估值處於相對低位的消費品，如醫藥.

此外，從自下而上的角度，投資者五月份應自下而上關注內生增長穩健的標的，近期，市場快速下跌釋放部分負面預期后，投資者對行業或個股「業績增長」因子賦予的投資權重明顯提升。

主題配置：關注混改和新能源車

新能源汽車主題：長江策略自3月初周報中開始推薦新能源汽車主題，目前繼續看多此主題。4月28日，工信部公布第10批《免徵車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》，共計776款車型入選，結合此前審批速度，我們認為政策層面對於新能源車的推進力度是超預期的。在投資領域，我們認為仍需重點關注新能源車產業鏈上遊資源類相關公司。

混改：近期混改催化不斷，聯通發布公告稱，其母公司聯通集團正在籌劃並推進開展與混合所有制改革相關的重大事項。混改主題中，疊加基本面改善及主題催化，重點關注民航、鐵路及軍工行業。