華夏基金張弘弢：風險均衡策略的本質是貝塔

金融界網站3月25日訊 金麟2017第四屆量化投資與對沖基金年會3月25日在人民大學八百人大教室舉辦。華夏基金數量投資部基金經理張弘弢作了主題演講《風險均衡策略在資產配置中的實踐運用》。張弘弢認為，風險均衡的策略的本質是貝塔，在海外市場，有35％的機構投資者使用風險均衡策略。從地域來看，美國投資者對風險均衡策略接受程度最高，而亞洲市場使用該策略的機構很少。通過資產類別篩選、降低槓桿、動態分配技術等三個層面可以有效控制組合下行風險。

專題：金麟2017第四屆量化投資與對沖基金年會

華夏基金張弘弢：風險均衡策略的本質是貝塔

張弘弢：很高興今天跟大家交流一下我們對於風險均衡的自然配置理論的一些思考，包括在國內的一些實踐應用。風險均衡這個模型，先給大家講一講我們怎麼看這個模型，風險均衡這個模型是資產配置的一個方法論的東西，就是說大家看經常會進行投資的幾個大類資產，比如說股票、債券、商品，為什麼會投這些資產？因為這些資產本身會帶來超過現金收益的長期的回報，這是大家願意去進行資產配置，願意去投資不同資產的原因。

但是緊接著出來一個問題，就是這些資產怎麼配置，才可能讓大家獲得一個更好的、長期的回報。從量化方面講，建立了一個標準，就是每類資產的回報和長期的資產率，基本理論就是馬克維茨基本資產定價理論，通過不同的資產組合，分散整個組合風險。這點上看，在資產配置當中我們認為它也非常有意義。

比如說60％的股票資產和40％的債券類資產，這是傳統的境外市場當中配得最多的，60、40模型，這是一個最基本的資產配置模型。這個模型整個資產的收益或者波動的來源進行分解的話，超過90％的風險是來自於股票市場，包括耶魯的捐贈基金，它的最大的收益來源，配了很多比較差的資產，但是它的風險來源其實也是來源於股票市場，或者權益類的資產配置。所以從資產配置的權重來看，我們認為它並不是一個均衡的資產配置的邏輯。

如果說我們在國際市場配10％的股票資產、90％的債券資產之後，反而有可能會看到整體資產相對的平衡性。這就是說我們從哪個維度去考慮各類資產之間的配置，是說從簡單的市值的邏輯去配置，還是更往前走一步，從風險的維度去配置整個資產。但其實最好的一個模型，如果說我們能夠知道這個資產的盡調的風險，也知道它的未來收益的話，這樣配置資產收益率是最高的，因為你既然知道它預期的風險分佈，那麼你配置的整個資產風險比肯定是最優的。我們在預期未來的收益的時候，著重點可能會放在我們對於風險的理解上，通過風險的角度去進行資產配置的考慮。

所以說我們自己看，如果說組合類各個資產之間，比如說股票債券市場，可以推導出來風險均衡的資產配置，會是一個靜態比例最高的夏普比，是以風險作為一個基本的出發點，來進行一個全方位的分配，可以改善大家對於未來的資產配置預測的問題。

所以從這個角度看，風險均衡的策略本質上說，是一個更廣泛意義上的資產配置的β，從資產的配置，考慮到資產的相關性等問題的情況下，其實是一個大類資產的β。我們自己認為，在國內市場上，如果大家想應用的話，風險均衡資產有兩個比較大的前提。

第一個前提就是各類資產之間的相關性，不能完全相關，這是一個最基本的邏輯。第二點是不同資產在長期的時候，它的靜態夏普比能否趨近於一致。從股票市場上來說，股票市場的夏普比和債券市場的夏普比都接近於0.3％，不同資產的夏普比趨近於一致，有可能是長期的資產配置的一個結果。

這兩點的應用，我們看國內的股票債券市場相關性是什麼水平。我們自己統計了一下，從2008年金融危機以後將近十年的情況，國內市場的股票相關性是在零附近，稍微偏負的，所以為大類資產提供了一個非常好的基礎。風險均衡在海外市場上也可以得到和國內市場上一樣的一個好的前提。

在國內市場上來看，35％的投資者使用風險均衡策略；從國際市場來看，美國的投資者是最高的，美國的投資者更願意這個風險均衡策略，但是在亞洲市場使用這個策略比較少，因為整個亞洲市場大家對博弈的東西追求得更多一點。這是海外的幾個做風險均衡的產品表現，從長期表現來看，一年期、三年期、五年期，一直的表現非常穩健，我們對這個方法論也更有信心。

華夏基金是在2015年開始和磐安公司進行合作，去年正式推出一個基於國內市場的風險均衡產品，機構投資者主要是主權基金，面對銀行、保險、政權、私募產品。我們的特徵是風險面是有保障的，而且我們對風險面的理解是有自己的優勢。

說到特色，我們認為風險均衡的策略它的組合在波動的環境下，因為大家都可能會經歷過，活躍市場更多會出來股災、債災，更厲害一點就是股災雙煞。作為一個風險均衡的策略，它其實是完全多頭的策略，國債期貨對沖整個的風險。在這個情況下，我們通過什麼方式去控制或者說去調整組合的下行風險，其實是我們需要研究的一個方向。

這個研究方向有幾個方面，第一個是在資產類別的層面上，通過採用一些自下而上的風險均衡的架構，有助於保護下行空間。它的邏輯也很簡單，整個的指數市場用的都是加強的權重，這個本身就存在天然的不合理性，通過組合未來的風險收益表看，這個是完全可以討論的一個問題。在這個環境下，我們可以從資產類別出發，包括我們對於大盤、中盤的股票，還要不要做一個從風險均衡的層面上進行資產配置，而不是從市值層面上進行資產配置。

第二個是在資產的內部，就算大家都是滬深300的股票，滬深300的股票本身是不是也可以通過風險均衡來出發，以風險均衡作為一個基礎的股票組合。通過資產內的篩選，降低下行的風險，全球各個市場之間收益曲線並不是一個正態分佈的曲線，非常容易出現證偽的現象，這是第一點。第二點是可以通過降低槓桿的方式，大部分情況下整個的市場相關性會提高，相關性提高之後，整個的資產槓桿也會降低，就會導致整個資產組合的預期收益保持不變的情況下，整個資產會不自然地下降，整個風險資產曝露。

去年的錢荒之後，先是資產荒，然後是錢荒，整個的資產開始上行，上行的過程當中，債券的下跌和股票上漲之間有沒有互補性，或者同時下跌的可能性。我們看歷史上，這是海外市場的數據，海外市場發生了最大的幾次十年期國債收益率的風險上升的時候，整個的資產預測的表現，雖然利率上升很快，但是整個資產率都有提高，不僅有正的收益，收益還非常好。就算出現了大的回撤，在回撤的一年內，收益率的上漲其實是遠遠超過了下跌。也就是說風險均衡策略就算出現了回撤，但是由於它的特徵，也導致它未來有一個非常好的表現。

國內的風險均衡歷史上也出現過幾次回撤，包括2013年的錢荒、2014年的股債雙煞，包括去年年底債券的急劇下跌，包括2015年的股災，這個下跌都非常大的，但是反彈也非常好。總體上看，風險均衡策略會給市場投資者獲得更好的收益。

風險均衡策略在國內市場有它的應用特徵，而且不僅適用於風險偏好偏低的投資者，也適用於非專業投資者來使用。我們從2015年開始一直到2016年，投資者如果投入這個策略的話，每年長期的年化收益率的水平是什麼樣的，時間越長，整體的年化收益率是趨近於6％左右的，它的夏普比可能在0.9-1％之間，其實是能夠為投資者產生一些長期穩定收益的。特別是如果出現回撤的時候，2016年的時候負1的收益，所以我們完全可以預期2017年的收益率，有可能是一個非常好的表現。

整體來看，整個的夏普比提升的方式，海外的夏普比也是不低的。國內市場只能投資於國內市場，國內市場雖然最近的一年可能比較低，但是長期來看是非常高的，最近的十年大概在30％左右。所以在這裡到底應該怎麼投，這是大家對A股市場的應用方式。

我們自己來看有幾個，第一個是選一選能夠做的資產類別到底是什麼，可以從股票板塊來看，也可以從風格來看，包括債券的品種、商品的品種，我們到底應該選擇什麼樣的資產。商品市場，整個能源版當中，石油的期貨還沒有推出來，但是其他的貴金屬、工業金屬、農產品這些東西還是有的，而且一些品種的交易量還是非常好的，收益也不錯，所以也可以作為大類資產配置的組成部分。

我們通過這幾個步驟，首先選擇這個資產，然後去構建它的組合特徵，風險組合的權重應該怎麼分配，商品權重應該怎麼配。最後一步是在試判當中，要不要戰略性的調整，這是大家根據市場情況來進行的。

這是我們自己做的風險均衡在國內市場上整個的策略優化方案和方式，從傳統的80、20開始，首先是進行資產類別的風險均衡，這裡是從股票和債券這兩個資產進行舉例，我們加了三個部分。第一個部分是股票市場的波動率，適應投資者的現狀，大部分投資人對風險都是厭惡的，這是一個特徵。在此基礎上，我們會做風險均衡和DRI的風險調整技術，把夏普比提高到一個比較高的水平。整體組合來看，如果純粹按照完全的風險區分等配置來看它會好一些。

另外這一塊我們是跟磐安公司一起做了一些大類資產的配置和研究的合作，特別是針對國內市場的一些限制和條件，所以在這個基礎上怎麼能夠把海外的風險均衡策略應用於國內市場，我們也做了一些研究。

股票的投資策略我們用的模型大部分是量化模型，原因也很簡單，我們對主動的選擇股票整個風格的飄移和風險特徵不是很有信心，所以我們還是用了我們自己的多因子模型，把整個的市場風險控制在可以接受的水平上。

債券端會採用常用的一些策略，會加入一些我們對於債券的擇時產品，黃金、銅、玉、豆粕，這幾個產品從流動性和代表性來看，在國內市場上都是一個比較好的代表性的產品。

華夏自己也是申請了黃金的ETF產品，申請了豆粕的ETF產品，也申請了玉米期貨的ETF產品，所以我們會把商品端的資產配置策略直接通過投資商品期貨，或者投資商品ETF產品實現。這是我們對於整個的風險均衡的價值當中，各類資產的投資方式。

總體上看，我們自己認為它其實給市場提供了一個方法論，就是大家怎麼去配置自己的資產，然後怎麼實現，提供了一個靜態的夏普比的方案，這個方案的具體落實還是需要根據各自市場的實踐，包括各類資產之間的差異，尋找一個更好的解決方案。這就是要跟大家介紹的一些內容，謝謝大家！