中國貨幣政策現狀及抉擇

【當前的資產價格狀況以及經濟增長形勢沒有足夠的韌性去支撐央行持續加息，貨幣政策的非獨立性、多目標的相互掣肘問題凸顯】

□何德旭 張捷

基本形勢

1.從2017年一季度的情況來看，貨幣政策保持「穩健中性」，非典型「加息」確認寬鬆小周期近尾聲。具體表現為三個方面：

（1）廣義貨幣（M2）供應量增速自2016年10月後連續5個月回落。截至2017年3月末，M2餘額為159.96萬億元，同比增長10.6%，比2016年同期低2.8個百分點。狹義貨幣(M1)餘額為48.88萬億元，同比增長18.8%，增速比2016年同期低3.3個百分點。M1是Ｍ0加上企事業單位活期存款，其增速自2015年3月起一路攀升，2016年7月後連續6個月回落，2017年2月有所攀升，3月再度回落。

（2）個人購房貸款佔比回落，部分表外融資項目負增長。截至2017年3月末，人民幣貸款餘額為110.8萬億元，同比增長12.4%，比2016年同期低2.3個百分點。2017年1-3月，新增人民幣貸款4.2萬億元，較2016年同期少增4000億元。其中，住戶部門中長期貸款（以個人購房貸款為主）增加1.46萬億元，佔比34.8%。該數值自2016年初的19%攀升至同年7月份高點103%后明顯回落。

2017年1-3月，新增社會融資規模為6.93萬億元，較2016年同期多增3400億元。其中，委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票餘額同比分別增長19.7%、24.9%、-18.7%，合計佔比15.6%，較2016年同期低0.2個百分點。

（3）新型貨幣政策工具擔當主力，央行兩度上調操作利率。2017年1-3月，抵押補充貸款（PSL）新增1632億元，中期借貸便利（MLF）凈投放4970億，常備借貸便利（SLF）凈投放700億元。這三者成為部分時點緩解流動性緊張的主要工具。特別需要注意的是，今年一季度，央行於2月3日和3月16日兩次調整隔天、七天和1個月SLF利率，分別上調55、20、20個基點至3.3%、3.45%和3.8%。這是自2015年3月以來的首次上調。

2.外部緊縮壓力加大，多元化目標掣肘，利差扭曲與倒掛限制利率工具的使用。

（1）美聯儲加息進程提速，2017-2018年可能會多次加息。2017年3月16日，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25個基點至0.75%-1%，同時將2019年底的預期由2.875%上調至3%。2016年12月，美聯儲表示2017年可能需要三次加息。然而，市場對此將信將疑，2017年首次加息的時間點鑿實了這一點。在核心PCE（個人消費支出）指數已達1.75%的背景下，美聯儲加息提速幾無退路。此次加息后，聯邦基金利率距離2%的通脹目標還有四次加息空間，距離通脹+自然利率(1%)的目標有8次加息空間。照此預計，美聯儲2018年的加息頻次區間在2-4次。先加息、后縮表，在美聯儲加息路徑明晰后，美聯儲將開始著手縮表進程。4月2日公布的會議紀要顯示，美聯儲同意在2017年晚些時候開始縮減其4.5萬億美元的資產負債表。

（2）歐洲央行顯寬鬆淡出端倪，緊縮效力大概為美聯儲的40%。歐洲央行上調了未來的通脹預期，同時，刪除了「使用所有可用工具」的表述，沒有進行續作定向長期再融資操作（TLTRO）的討論。歐洲央行緊縮同樣會給包括在內的新興市場施加資金流出、匯率貶值的壓力。國際金融協會選取了2010年1月至2014年6月間15個新興市場國家的海外組合投資資金流與歐美日利率預期進行回歸分析，發現對新興市場而言，歐洲央行的影響力是美聯儲的43%。根據IMF的數據顯示，對新興市場的跨境股票和債券投資中，美國投資者佔30%；在貸款領域，歐元區則是最大的資本輸出國。

嚴峻挑戰

當前「金融穩定」已經明確納入到貨幣政策的目標框架中，在以美聯儲為代表的發達經濟體緊縮提速的背景下，資金流出、匯率貶值是影響金融穩定的重要因素，這給貨幣政策的目標決策、工具操作等帶來多重影響。一般而言，匯率水平短期取決於利差、中期取決於購買力平價、長期則取決於巴薩效應。截至2017年3月末，中、美10年期國債收益率分別為3.28%和2.4%，利差為88個基點。匯率體制改革以來，二者差的兩次最低點都是56個基點（2015年12月和2016年11月）。對應兩次低點，離岸人民幣一年遠期與即期匯率差持續擴大，人民幣對美元走軟。

從經驗來看，至少70個基點的中美10年期國債利差才能保證匯率大致穩定。再以存款基準利率為例，目前中、美一年期存款利率利差已經縮窄到50-75個基點。如果美聯儲2017年再加息2次，2018年加息2-4次（目前海外主流預期是本輪加息至2019年），中美甚至會出現負利差。當前的資產價格狀況以及經濟增長形勢又沒有足夠的韌性去支撐央行持續加息，貨幣政策的非獨立性、多目標的相互掣肘問題凸顯。這會在較大程度上影響貨幣政策的操作和政策工具的使用。

在外部緊縮壓力以及金融去槓桿、抑制資產泡沫任務繁重的背景下，央行折中性地兩次上調了操作利率，市場利率和貸款基準利率出現倒掛，表現為公司債券發行利率和貸款基準利率的倒掛、企業債券收益率和貸款基準利率的倒掛、上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和貸款基準利率的倒掛，從而帶來套利、資源配置扭曲等問題，影響了貨幣政策的傳導效果。

現實選擇

1.有效、合理地修復「利率差」，明確利率走廊。現階段央行貨幣政策呈現出「量價分離」和「長短走廊」兩大主要特徵。由於市場利率和政策利率間利差過大會削弱政策利率的信號作用，所以央行需控制市場利率與基準利率之差，更加明確短期（顯性）走廊和長期（隱性）走廊，繼續強化政策利率的信號作用以及政策利率對市場利率的引導作用。

2.完善合格抵押品框架，拓展基礎貨幣投放渠道。當前補充抵押再貸款（PSL）利率一定程度上充當著利率走廊中長期上限的角色。然而，PSL卻面臨著擴張受限的約束。隨著外匯占款趨勢下滑，央行面臨基礎貨幣投放渠道缺失的難題。從國外經驗來看，有價證券、貸款類資產是兩大類合格抵押品。目前，大部分貨幣投放工具的抵押品是國債、政策性金融債，少部分抵押品是高等級信用債和優質貸款。截至2017年3月末，PSL的期末餘額為22158億元，中期借貸便利（MLF）的期末餘額為40643億元，此外還有平均1萬億元左右的公開市場正逆回購（OMO）。從中債登記公司2016年末債券託管數據來看，商業銀行持有的利率債（國債和政策性金融債）總規模超過15萬億元，全國性商業銀行持有規模也超過10萬億元，仍可保證央行藉助新型貨幣政策工具投放基礎貨幣。但是，政策性銀行在中債的持倉債券規模為2.6萬億元，利率債僅1.67萬億元，加上上清所規模，也僅有1.9萬億元。PSL由於期限長，更易於確認利率走廊上限的中長期端。在PSL擴張逐步受限的背景下，完善合格抵押品框架，將優質信貸資產納入抵押品範圍，是解決基礎貨幣投放渠道有限、完善利率走廊的重要選擇。

3.構建更具前瞻性、更靈活的非傳統貨幣政策目標應對機制。當前貨幣政策的目標框架從「經濟增長、通貨膨脹」雙目標擴展到「經濟增長、通貨膨脹、金融穩定」等多目標。對「金融穩定」的影響因素最主要的是匯率和房價，房價的上漲一定程度上源於中長期通脹預期下的居民保值需求，匯率對通脹的影響體現為貨幣對內和對外標價的統一。因此，匯率、物價和房價三者緊密聯繫。「金融穩定」這個非傳統目標對貨幣政策的影響表現為方向不唯一（資產價格跌，貨幣政策松；抑制資產價格泡沫，貨幣政策緊），且有彈性。以房地產為代表的資產價格上漲（或下跌）會通過金融加速器效應放大和加大經濟的波動。因此，中央銀行要密切關注與資產價格變化、總需求和物價水平變動相關的信貸增長，密切關注資產價格上漲（下跌）對經濟的擴張（緊縮）作用。如果貨幣政策對擴張或緊縮壓力沒有反應，甚至反而加強這種反應，政策調控會對經濟產生持續的破壞作用。

4.切實加強宏觀審慎監管，防範金融風險。宏觀審慎評估體系（MPA）的指標包括資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行等大類指標。3月底，銀行業金融機構迎來2017年一季度MPA考核，這也是自表外理財納入廣義信貸后的首次正式考核（2016年MPA考核中，廣義信貸指法人機構人民幣信貸收支表中的各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放非存款類金融機構款項的餘額合計數。2017年一季度開始，MPA考核將表外理財、應收及預付款納入廣義信貸範圍）。從結構上看，廣義信貸基本上包含了銀行資產端的所有主要內容。MPA考核的最終目的是影響銀行的資產負債行為、抑制影子銀行規模、調整金融和實體經濟之間的失衡。應對資產價格波動和通貨膨脹的貨幣政策應該充分考慮債務積累因素、槓桿化程度，因為資產價格波動造成的信貸擴張和緊縮將會對經濟周期波動產生影響。宏觀審慎監管政策成為協調「逆周期」的宏觀調整政策與「順周期」的金融監管政策的折中，是將「經濟增長、貨幣穩定、金融穩定」納入統一框架的有效手段。

5.加強國內外政策協調，加強貨幣與財政政策協調。金融危機后，全球財政赤字率並不高。當前，美歐日赤字率處於近20年的中位數以下，相對金融危機后的2010年，赤字率均出現了不同程度的下降。由於主要經濟體貨幣政策已達瓶頸，所以各國政府不得不轉向財政政策尋求增長空間。此前美國總統川普在國會演講中提出「向國會要求1萬億美元的基建支出」，這超出了此前承諾的5500億美元。最終能否實現，尚且存疑，但川普政府在擴大財政開支的政策兌現力度和效率上存超預期可能。當前主要經濟體的政策搭配表現出「寬財政、緊貨幣」的趨勢性特徵。2016年底中央經濟工作會議在確定貨幣政策「穩健中性」的基調外，也明確積極的財政政策要更有效。財政擴張具有外溢效應，根據IMF測算，約有25%-50%的需求會漏出至國外。因此，必須加強國內外政策的協調，真正做到在「寬」財政政策的實施中，「穩健中性」的貨幣政策適度、有效，既不產生擠出效應，又不推升通貨膨脹。