貫穿牛熊50年！長周期價值投資大師的共同智慧

冰凍三尺非一日之寒，大師成功也非一日之功。本文以巴菲特、卡雷特、施洛斯、戴維斯為例，一起來看看他們的共同智慧。

文 | 章耿源 徐純勛，來源 | 新生說（ID:xinshengshuowx），特此感謝！

每一位大師都有自成體系的理念哲學和投資體系，雖然都以價值投資為皈依，都極其重視風險防範和安全邊際，閃耀著許多共同智慧，但也各有特色，無論是低買高賣還是長期持有，歸根到底是特定社會、特定時勢、特定市場、適用於具體個人的產物。所以大師們的投資手法雖有可參考性，但終歸都是個體化的，創設者本人尚且非常難以一以貫之地堅持其體系，離開了創設者本人，其他人更是誰也無法完全駕馭。

因此，我們認為，能夠從大師身上學習到的是共性特點、總體思路和投資心性，而非具體的策略或投資的結果。

下面以巴菲特、卡雷特、施洛斯、戴維斯為例，一起來看看他們的共同智慧。

共同點1——對價值的恪守：以公司基本面為核心，獨特的投資體系成為長期穩健複利的護城河。

各位大師之所以能獲得長期超額回報，除了因為生活在美國國勢長期上升的宏觀時勢之外，他們的投資策略也起到了至關重要的作用。在投資市場上，如果一個投資策略被大量使用，無套利均衡原理將消滅該策略的超額收益。而各位大師都基於價值投資核心理念及自身特質發展出了長效的投資體系並長期堅持，因此形成了自己的護城河。

優勢1：「將股票視為企業所有權的一部分」的理念——契合經濟的長期複利增長規律。

自從現代科技和市場經濟誕生以來，創新及自由交換為文明創造了附加的價值，企業的內在價值也跟隨人類文明以穩定的複利增長，這是經濟的長期複利增長規律。「將股票視為企業所有權的一部分」是價值投資的核心理念，所有的價值投資大師仔細研究企業的財務報表以及管理層能力素質，重視確定股票所反映的公司內在價值，因此能夠分享公司成長的收益，獲得長期穩健的複利回報。

優勢2：堅守安全邊際及能力圈——高確定性收益。

在安全邊際方面，以卡雷特、施洛斯為代表的傳統價值投資者重視現有資產，只做「目前價格」<「目前價值」≈「未來價值」的投資；而巴菲特有能力發現「目前價值」<「未來價值」的優秀企業，願意用「目前價格」≈「目前價值」的合理價格去購買並長期持有。本質上，他們都是選擇「目前價格」相對「未來價值」有較高安全邊際的股票。

「能力圈」的概念是巴菲特根據自己的成功經驗對價值投資理念的補充，但事實上，所有價值投資大師都自知或不自知地堅守自己的能力圈。例如戴維斯只投資保險為主的金融股，施洛斯只投資自己看得懂的工業、礦業股，很多大師都會迴避他們看不懂的科技股、醫藥股，堅決抵禦誘惑，只賺自己能力圈內的回報。儘管這麼做讓他們錯過了高科技行業的巨大收益，但是我們認為，這種有所為有所不為，有所取有所不取的行為，才是真正的大智慧。

有了安全邊際及能力圈的保護，使得價值投資損失本金的概率極低，而盈利的概率極高，極大地提高了收益的確定性。

優勢3：長期投資——低摩擦成本及低投資風險。

除了做事件驅動型投資的格林布拉特之外，價值投資大師們大多會長期持股，耐心地等待股票的價格回歸價值，如果公司經營狀況良好，通常會繼續持有股票，除非遇到更好的機會。就連持股周期「較短」的施洛斯，平均持股周期也達到四年，他覺得「長期持股比較乏味，定期更換股票可以為投資找點樂趣。」長期投資為大師們帶來的優勢包括低摩擦成本及低投資風險。

長期穩定的複合收益率是幾位大師成功的關鍵，而摩擦成本給複合收益率帶來的微小差異通過時間放大，會造成最終收益的天壤之別。假設某個策略的年均投資回報率是15%，每年換手一次的總摩擦成本是3%，如果採取長期持有的策略，四十年後的總收益是267.8倍，而採取每年換手一次的策略，四十年後的總收益是93倍，前者可以達到後者的2.88倍。因此價值投資大師們採用的長期投資策略，儘可能多地降低了以交易費用和資本利得稅為代表的各種摩擦成本，提高複合收益率。

此外，投資主要的三大風險，系統風險、非系統風險、非理性操作風險，價值投資都能較好地進行規避。首先，由於價值投資通常在較低的估值下買入，因此當市場出現系統或非系統風險時，造成本金永久損傷的概率極低；其次，價值投資提倡長期持有和適當的逆向投資，讓投資者更少地追漲殺跌，因此非理性操作風險也較低。

儘管價值投資有諸多的優點，但普通投資者極其難以駕馭，主要因為以下幾點：

首先，價值投資通常需要中長期持股，耐心等待估值回歸或企業成長，過程常常需要數年之久。而大多數投資人的本性是急功近利，在以短期利益為導向的資本市場更是如此，因此普通投資者很難接受回報周期漫長的價值投資策略。

其次，任何投資策略在某個的市場階段都會失效，價值投資也是一樣。尤其在大牛市階段，真正的價值投資者甚至會大幅跑輸市場，在泡沫的誘惑下，更容易放棄價值投資理念。

第三、價值投資的操作策略反人性。價值投資將市場波動看做朋友而非敵人，強調「在別人恐懼的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐懼」，操作上與追漲殺跌的人性相反，意志不夠堅定的投機者極難克服自己的本性。

共同點2——相似的性格：獨立理性地思考，平靜樂觀的心態。

如果說，各位大師的能力圈不同，造成他們在投資策略上的細微差異，那麼他們在性格特質上的共同點，是他們都能夠成功駕馭價值投資策略的共同原因，那就是獨立理性地思考以及平靜樂觀的心態。

巴菲特曾說過，價值投資只需要教兩門課：「如何評估一家企業，以及如何看待市場「，那麼價值投資的第一個難點就是正確地評估一家企業的內在價值，這就需要投資人能夠透過市場的喧囂，拋開企業短期的盈利波動，看到不變的東西——價值。只有正確地評估了一家企業的內在價值，才有可能根據價值找到安全邊際，並且估算投資獲勝的概率和賠率，做出正確的選擇。而這一切，市場先生不會告訴投資人，只有通過自己獨立並且理性地思考才能得到。

評估企業價值畢竟需要的只是聰明，經過科班教育的投資者基本都能掌握，那麼價值投資的第二堂課「如何看待市場「，是更困難的一門課。因為掌握這門課需要的不是聰明，而是平靜樂觀的心態。要保持平靜樂觀的心態不是那麼容易，需要幾個條件：

其一，通過獨立理性的思考，客觀地評估企業價值，用安全邊際和能力圈為投資建立起保護，將投資的風險降到了最低，因此才敢不理會市場的波動，耐心地等待估值回歸以及企業成長。巴菲特辦公室連報價機都沒有，在市場崩潰的時候依然穩如泰山地閱讀年報，他的底氣正來源於此。

其二，摸透市場先生的脾氣，理解市場有效性的局限，」在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼「，因此不為上漲而欣喜若狂，不為下跌而垂頭喪氣，在任何市場環境下都安之若素，並在市場無效時果斷地抓住價值錯配的機會。

共同點3——不倒翁的奧秘：簡單節儉生活，熱愛投資，意志堅定

價值投資大師們都極為長壽，卡雷特活到101歲，施洛斯95歲，戴維斯88歲，至今健在的巴菲特也已經87歲，可以說，長壽是他們獲得長期投資回報的基礎。而大師們生活上的共同點，則隱隱約約透露出他們成為投資界不倒翁的秘訣。

1、簡單節儉的生活

讓人驚訝的是，坐擁億萬財富的各位投資大師們，卻通常都過著簡單並且節儉的生活。巴菲特至今住在奧馬哈當年結婚時買的小房子里，平時只愛吃漢堡喝可樂；卡雷特租住在紐約郊區一個小公寓近50年，一張辦公桌用了60多年；戴維斯不僅自己能省就省，對家人也是極度摳門，全家出遊時住打折旅店，坐經濟艙也就罷了，家裡想新建一個游泳池還是孩子們自己親手挖的。

不得不說，大師們簡單節儉的生活也是其成功投資生涯的原因之一，在物質生活上的節儉可以盡量降低對投資本金的消耗，在複利法則的作用下可以用更快的速度累積資本。更重要的是，簡單的生活也讓他們能夠隔絕不必要的慾望，專註地聚焦到投資事業上，不斷優化自己的投資策略獲得更大的回報。

2、真正熱愛投資

除了因為簡單的生活可以將注意力集中在投資上，大師們夠在投資上不斷精進，最根本的原因是他們熱愛工作。巴菲特說，自己一生最成功的投資，就是在自己25歲的時候選擇了投資這份自己熱愛的工作，每天都能「跳著踢踏舞去工作」。其他的大師們在八十多歲時也依然活躍在投資第一線，如果不是真心熱愛自己的事業，財富自由的他們恐怕早已退休享受天倫之樂或者追求真正熱愛的事情去了。

3、有一門長期愛好

研究表明，在自己熱愛的工作之外，有一門愛好可以提高生活的幸福程度，對長壽有一定幫助。巴菲特除了喜歡閱讀之外還熱愛打橋牌，他認為這個可以培養自己的耐心和智力，從中可以保持對投資的敏銳。卡雷特非常喜歡看日食和旅行，他曾經去過100多個國家，週遊世界11次，看過19次日食，也許等待像日食這樣罕見的奇觀與耐心地等待價值投資的機會有某種內在的相似之處吧。

4、堅韌的意志

堅韌的意志在投資上讓各位大師耐心地長期堅持價值投資，獲得超額回報，在生活上對他們的長壽也有巨大幫助。每個人都會在人生中都經歷挫折，幾位大師也不例外，例如在大蕭條中卡雷特失業、施洛斯被迫輟學、巴菲特人到中年被迫離婚，但是他們都保持樂觀的心態，靠堅韌的意志逐漸走出人生低谷。

以上是我們認為的長周期價值投資大師們身上閃耀的共同智慧。成為投資大師是時勢、性格、才華等諸多因素共同作用的結果，下一個「巴菲特」和「卡雷特」在哪誰都不知道，但是，他們依然可以對投資人有所啟迪。

第一，長期投資可以是「輕鬆」的事情。

選擇了一種投資策略，其實也就是選擇了一種生活方式。我們用投資的回報水平與過程的辛苦程度將投資分成四種狀態。許多勤奮的投資者處在下圖中右側的兩個象限，他們或是多年如一日奔波於調研的道路上，或是沉迷於研究各種複雜的投資策略，早生華髮卻依然收穫不多；極少數看似不那麼勤奮的投資者，如本系列研究的幾位大師，他們處在左上方的象限。他們採用最簡單的方法，大部分時間穩坐在辦公室閱讀年報，輕鬆而且長久地獲得優秀的回報。

而事實上，投資者所獲得的回報的高度與投資過程的辛苦程度、投資策略的複雜程度不成正比，只要採取簡單而正確的方式並長期堅持執行，就算複合回報率不高，也能獲得長期穩健的回報。

第二，投資策略是高度個性化的。

本系列研究的幾位大師，儘管都遵循價值投資核心理念，操作手法則是各具特色。殊途同歸，他們都取得了優異的戰績。

芒格曾說過：「我的劍留給能揮舞它的人。」但投資終究是一件個性化的事情，普通投資者不一定能夠駕馭大師的劍。想要獲得滿意的回報，投資者必須依照自己的性格特質選擇投資理念，根據自己的能力圈摸索一條適合自己的投資策略，並按照所處市場環境進行適當的調整，這是發現投資「聖杯」的路徑。

冰凍三尺非一日之寒，大師成功也非一日之功。相反，他們大多經歷過嚴重的挫折和巨大的回撤，並在失利和反思中不斷修鍊能力和心性。能力和策略雖然高度個性化，但是心性卻是共通的，而且，普通投資人也能夠在實踐中不斷修鍊。從認知層面看，對價值投資的皈依和信仰，對長期複利的推崇，對正確市場趨勢、成熟投資策略和自己能力圈的堅守，都是必不可少的認識；而從性格層面看，理性、簡樸、平和、樂觀、堅韌、反省等可以稱得上是最重要的幾大特質，從很大程度上講，心性比能力更加重要，「成人」比「成事」更加關鍵。可以說，他們用一生的成功，詮釋「作為投資人，何謂正確?」這個命題。

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