利率上行結果及對資金成本的影響

6月份以來，伴隨著市場對於資金面趨緊的預期再度升溫，市場上各類別的固定收益產品的公布的預期收益也隨之水漲船高。自6月以來銀行理財產品的平均預期收益率已經達到4.49%；一個月期限的產品的平均預期收益率超過4.9%，甚至高於1-3個月期限和3-6個月期限產品的平均預期收益率，出現倒掛跡象（對於一個月流動性需求導致）。

自5月開始，銀行理財產品已經開始出現上漲的趨勢，直接從4%-4.1%的收益區間跳漲至4.3%以上。與此同時，貨幣基金的7日年化收益率也一路攀升。以資金規模最大的餘額寶所對應的天弘餘額寶貨幣為例，6月1日該基金的7日年化收益率為4.0580%，已經跨過了4%這一重要的關口。事實上，餘額寶的7日年化收益率突破4%並非孤例。截至發稿，全市場607隻貨幣基金中，7日年化收益率超過4%的基金產品達200隻，佔比約三成。

一、機構間的爭奪導致成本的提高

截止到一年期Shibor報價4.4172%，繼續刷新兩年以來高點，高於上海銀行間市場的一年期貸款基礎利率（LPR）的4.30%，而且已是連續數日超出；並已超過央行一年期貸款利率4.35%。長期SHIBOR利率升高，主要原因還是銀行缺少負債，負債端存款增長慢，而同業負債又受到監管限制。但是，目前貨幣市場流動性仍然是寬鬆的，因為貨幣政策偏寬鬆，這表現為隔夜和7天SHIBOR是下降的，說明了貨幣政策仍然處於溫和去槓桿方向。

另外一個必須面對的就是當前銀行表外資金成本早就高出了基準貸款利率。目前，銀行1年期同業存單利率最高已經上漲到4.75%，而銀行在售產品預期一年期收益率已經上漲至4.28%。兩者平均下來，一年期表外資金成本全面高於銀行基準貸款利率，也就是說隨時時間推移未來利率也會通過銀行端傳導給各實體行業。

然而企業也受長期資金收緊影響在各渠道的融資上也受到多種壓力：

可以發現已經讓越來越多的企業推遲發債計劃或者取消發債，企業從債券市場的融資額度大幅萎縮。

從企業發債數據來看，2017年4月，債券取消發行的數量達到了147隻，遠遠高於3月的88隻和2月的31隻。2016年12月之後連續三個月債券凈融資額均為負，今年4月份又有將近1000億規模的債券取消或推遲發行。2017年5月上半月，企業凈融資額約為-3300億元，較4月大幅縮減3500億元。

債券市場規模收縮歸咎於企業和銀行長期資金成本上行趨勢的越演越烈，各機構間對資金的爭奪戰越來越白熱化，負債成本也在逐漸水漲船高。

二、決定資金收緊的利率

雖然現在有很多判斷利率上行，資金成本加重的指標，例如雖然可以通過shibor來判定銀行同業負債的成本，但卻不能最終決定企業融資難度或是債券利率變化。

所以在目前，在銀行間以回購利率為標尺來衡量貨幣市場利率已經是市場公認的事實，因為它不僅直接影響債券市場利率，也對信貸市場利率產生傳導作用。

債券市場從業人員也常常將銀行間市場7天回購利率（R007和DR007）看作是最重要的利率指標，而7天期回購（DR007）尤為重要。

R007是指全市場機構的加權平均回購利率，包括銀行間市場所有的質押式回購交易，不限定交易機構和標的資產。DR007利率是指銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率。

其實，Shibor利率是銀行間同業市場各銀行之間資金拆借的參考利率，主要是根據18家商業銀行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其餘報價進行算術平均計算后得出。銀行的實際資金成本並不是以一年期Shibor利率為基準的，它並不能代表銀行的實際資金成本。

但是，從趨勢上看，其跟1年同業存單發行利率，銀行理財平均收益與7天回購利率走勢基本一致，確實能夠反映銀行負債成本的整體抬升趨勢。

作為央行「錨」的R007從16年10月開始流動性趨於收緊之後，R007均值以每季度約30bp的速度上升。

Figure 1：各銀行成本受R007影響

隨著國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質量公司的融資成本上升。除AAA等級及AA+等級的1年期中票外，其他等級較低及期限偏長的信用債收益率已經攀升至5%以上。信用債收益率已經全面超過同業存單利率。

根據中債登的數據顯示，截至今年4月底，3年期AAA 和AA等級中票信用利差分別為138bp 和188bp，較3 月底分別上行8bp和6bp；5年期AAA和AA等級中票信用利差分別為135bp和185bp，且呈現沖高回落的走勢，最高分別達到140bp和188bp。

而從企業發債數據來看，2017年4月，債券取消發行的數量達到了147隻，遠遠高於3月的88隻和2月的31隻。2016年12月之後連續三個月債券凈融資額均為負，今年4月份又有將近1000億規模的債券取消或推遲發行。2017年5月上半月，企業凈融資額約為-3300億元，較4月大幅縮減3500億元。

中信證券

AAA等級5年期中票收益率也已超過貸款基準利率。未來信用債收益率的走勢還要看監管政策的力度、走向以及企業的融資需求，我們無法預測收益率會在什麼位置到達頂點。

中金公司

如果防風險、去槓桿政策嚴厲，債券市場就可能出現過去幾年「配置牛」的逆過程。原先機構通過同業存單、理財崛起、委外進行主動負債並投資債市的行為大為減弱，中低等級信用債將承受最大壓力。無論是穿透監管引發的信用收縮，還是需求群體弱化，對中低等級信用債的衝擊都最大。

四、政信類產品

同為類固收項目的政信類產品也是通過地方政府平台發起通過信託或是其他融資渠道融資，成本相比城投債的成本更高。隨著7天逆回購的提高各類平台收益也出現逐漸拔高的勢頭。根據目前收集到的數據新發政信類契約型基金以及發行政府平台的不同和增信措施的不同預期收益率在8.5%-9.5%之間浮動。而相比今年第一季度的同類一年期限產品平均預期收益（7.8%）情況環比資金成本提高了15%。

相比較其他資金渠道自今年第一季度以來7天逆回購漲幅約為20%， 銀行一年期shibor利率漲幅為34%，而銀行理財吸納資金成本相比較漲幅為16%。

政信類產品和銀行理財都同屬於社會資本主動選擇類固收產品，所以相對於其他資本面對央行的利率調控價格彈性更小。

綜上所述，在面對國內外貨幣政策中性趨緊的大背景下，市場上各類融資途徑都受到去槓桿的政策和實際利率上升的壓力。尤其是企業和銀行同業融資成本相比以往更受政策影響嚴重，融資成本上升趨勢明顯。

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