【券商報告】債務泡沫驅動的資產重估步入尾聲——每周經濟觀察

當前利率快速下行受益於短期貨幣政策及監管節奏的邊際修復，並不改中期穩住宏觀槓桿的主基調。貨幣政策更為可能的調整是回歸真正意義上的中性，但政策的全面轉向會來得比較緩慢，利率的拐點也尚未迎來。穩住宏觀槓桿率的政策邏輯，對應到資產配置上，意味著2014年以來由於債務泡沫驅動的「電風扇式」資產重估步入尾聲。敬請閱讀。

我們在上周周報《利率的短暫蜜糖》中提出當前利率快速下行受益於短期貨幣政策及監管節奏的邊際修復，充其量僅僅是「短暫的蜜糖」，並不改中期穩住宏觀槓桿的主基調。貨幣政策更為可能的調整是回歸真正意義上的中性，但政策的全面轉向會來得比較緩慢，利率的拐點也尚未迎來。穩住宏觀槓桿率的政策邏輯，對應到資產配置上，意味著2014年以來由於債務泡沫驅動的「電風扇式」資產重估步入尾聲，美林投資時鐘將重新起效。

槓桿率與資產價格的核心鏈接紐帶是利率。按照明斯基的金融不穩定假說，當債務的擴張從投機發展為龐氏后，利率會飆升，資產價格面臨崩潰。然而，現實中，央行超常規流動性的投放改變了傳導鏈條，演繹出高債務--低利率--資產泡沫的路徑。無論是槓桿率高達400%以上的日本還是危機后槓桿率並未實質去化的歐美，利率都陷入了史無前例的低位，資產價格的泡沫也都應運而生。這表明，除非在危機的極端情形下，槓桿率與利率更多時候呈現負相關關係。世界銀行對槓桿率與經濟增長的實證分析也顯示，一國的槓桿率在達到一定水平后，經濟增速會受到拖累，相應的利率會進一步降低。

2014年下半年起步入了由債務泡沫驅動的資產重估。2009年以來的宏觀槓桿率效率較為陡峭，從2008年底的141%上升到2016年底的254%，年均上升14%（BIS）。快速攀升的槓桿率、規模龐大的利息支出，顯著增加了金融體系的脆弱性，也制約了利率上行的空間。2014年上半年經濟下行壓力加大，貨幣寬鬆+財政紀律鬆動再次推升了宏觀槓桿率，進入了高債務--低利率--資產泡沫的類日本模式，由流動性驅動的資產價格缺少基本面的支持，呈現電風扇式的快速輪動。

利率上不去也下不來，債務泡沫驅動的資產泡沫步入尾聲。利率上行的阻力來自不低的存量債務，如果利率水平繼續抬升，沉重的債務負擔將使經濟陷入「債務-通縮」；利率下行的阻力來自穩住宏觀槓桿和地產價格的政策考量，如果利率重回低位，資產泡沫會進一步膨脹。當然，隨著經濟在四季度回落，市場利率會自發下行，但政策並不會輕易轉向。目前財政紀律整頓以及對殭屍企業的出清都在控制槓桿率的快速攀升，M2增速也表明2017年槓桿率的上升將顯著低於近幾年的平均水平，這都從源頭上切斷推動資產重估泛濫的流動性。

上周受三線城市環比大幅下滑拖累，地產銷售環比小幅下降，土地成交繼續降溫；電力耗煤環比繼續下降，鋼價震蕩下跌；豬價延續下跌趨勢，降雨及換茬影響褪去，氣溫回升，菜價止升轉跌；央行凈回籠600億元，貨幣政策維持不松不緊；美元小幅回升，人民幣跌至三周新低，但人民幣匯率機制調整，以及歐洲日經濟邊際強於美國對美元構成壓制，年內人民幣大幅貶值壓力仍較小。

1.地產銷售環比小幅下降，土地成交繼續回落

上周樓市日均成交面積環比小幅下降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面積49.74萬平方米，整體同比下降39.04%，一二三線城市分別下降35.58%、30.87%、55.14%；整體環比下降0.04%，其中一線城市環比上漲23.87%，二線城市環比小幅上漲1.73%，三線城市下跌17.23%。（圖表1）。土地成交方面，6月以來100大中城市土地成交面積2303萬平方米，較16年同期的2583萬平方米下降10.84%。5月70大中城市住宅銷售價格數據顯示，與4月相比，房價下降及漲幅回落城市個數均有所增加，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全部回落、9個城市環比下降或持平。其中，一二線城市新建商品住宅環比分別回落2.2和0.8個百分點，一二線二手住宅價格環比分別回落1.7和0.5個百分點。

在企業及居民存款增長乏力，以及同業負債成本上行，規模受壓制導致的銀行「負債荒」影響下，房貸利率上浮以及批貸時間延長仍然持續，地產的投機性需求明顯受到抑制。另外，房企通過銀行貸款、債券、信託等融資方式籌資仍然受限，綜合來看，後續地產投資增速預計仍將趨於回落。

2.電力煤耗環比繼續下降，現貨鋼價震蕩回落

上周六大發電集團日均電力耗煤量環比下降，6大發電集團日均耗煤量60.78萬噸，環比下降5.68%，同比由正轉負，下跌1.07%。南華工業品指數收於1,793.21點，環比上漲1.41%。截至上周五，鋼價指數收於129.96點，環比下降0.08%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價格環比下跌1.64%，粗鋼價格環比上漲2.564%。截至上周五，國產鐵礦石價格環比下跌1.1%，進口鐵礦石價格環比上漲1.8%，庫存方面，上周6大發電集團煤炭庫存環比上升2.82%，同比上升3.13%。

上周日均電力耗煤環比下行，同比漲幅受高基數效應由正轉負。在利潤回升刺激下，國內鋼廠復產回暖，上周全國高爐開工率為77.3%，環比增加0.4%，原材料庫存方面數據顯示，港口鐵礦石庫存升至1.415億噸，連續八個季度上升，但需求端的季節性走弱疊加基建和地產投資增速的同比下跌，使得鋼鐵市場供需壓力加大，預計短期鋼價仍低位震蕩。5月工業增加值同比增速6.5%，較4月短期持平，季調環比增速0.51%，較4月繼續下滑，與5月全國製造業PMI持平、發電量增速下滑趨勢一致，經濟整體走勢穩中趨降。

3.食品價格小幅回升，豬價菜價震蕩下行

上周五，農產品批發價格200指數收於95.08，環比上漲0.23%，菜籃子產品批發價格200指數收於94.03，環比上漲0.30%（圖表3）。從細項數據來看，上周豬肉價格環比下跌0.20%；蔬菜價格震蕩下跌0.91%（圖表4）。上周豬價震蕩下跌，供給端生豬整體存欄量止跌回暖，但消費端仍處於低迷階段，供需博弈下，預計短期內豬價維持在低位震蕩。但考慮到5月壓欄大豬恐慌性拋售後，豬價已跌至階段性低位，後期大幅下跌的可能性小。上周蔬菜價格震蕩下跌，前期受降雨及換茬影響，菜價有所回升，但隨著氣溫回升，蔬菜供貨量的恢復及增加，後期整體蔬菜價格將低位運行。

4.貨幣政策不松不緊，隔夜利率上行

上周隔夜市場利率大幅下跌。上周五銀行間質押式回購利率R001收於2.8055%，環比下跌14.49bp，R007收於3.0767%，環比上行31.19bp（圖5）。上周國債收益率繼續下行，其中1年期國債收益率下跌9.22bp，5年期國債和10年期國債收益率分別下跌4.88bp、2.23bp（圖6）。上周共有2500億元逆回購到期，央行在公開市場以逆回購方式共投放資金1900億元，其中7天逆回購操作1200億，14天逆回購操作400億，28天逆回購操作300億。央行上周凈回籠600億元。

上周央行結束連續兩周的貨幣凈投放，凈回籠貨幣600億元，我們在上周周報《利率的短暫蜜糖》中提出當前利率快速下行受益於短期貨幣政策及監管節奏的邊際修復，充其量僅僅是「短暫的蜜糖」，全球量化寬鬆貨幣環境向常態回歸的進程已經開啟，國內處於「去槓桿，抑泡沫」的宏觀背景下，貨幣政策的拐點尚未到來，中期穩住宏觀槓桿的主基調不會動搖。

5.美元小幅回升，人民幣跌至三周新低

上周美元指數上行至97.3036點，環比上漲0.17%。受美聯儲加息聲明偏鷹派的影響，上周美元指數小幅上漲。6月17日當周首申人數24.1萬，較前值增加4000人，Markit製造業PMI初值為52.1，不及預期值53和前值52.7，連續第五個月下滑，美國經濟復甦仍較緩慢。

上周五美元兌人民幣即期匯率報收6.8387，環比上漲248bp；美元兌離岸人民幣即期匯率收於6.8427，環比上漲260bp，離岸與在岸人民幣匯率差較上周擴大到40bp（圖8）。自美聯儲公布縮表計劃以來，在美元走強的影響下，人民幣兌美元匯率下行至三周新低。但是逆周期因子的引入使得人民幣對一籃子貨幣將維持窄幅波動；另外美元的走強仍存在不確定性，未來縮表的時點和加息節奏很大程度取決於美國經濟數據的表現和川普政策能否順利推進，短期內人民幣大幅下行的可能性較小。

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