政府債務風險的誤讀:債務上升並不意味著債務風險升級

產業發展基金及PPP等模式可能導致地方政府隱性債務增加。顯性債務風險可控，潛在風險在於債務的不透明，由此可能滋生債務的不可控風險

2016年底中央經濟工作會議表示，2017年財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業稅費負擔、保障民生兜底的需要。圖/CFP

陳建奇/文

全國「兩會」召開之際，財政減稅增支政策成為重要看點，但此舉可能導致債務的上升，對債務風險的影響問題備受關注。

特別是在去年經濟實現L型增長的背景下，房地產調控構成今年經濟的下行壓力，為對沖房地產的影響，政府可能增大基礎設施等相關投資，政府投資較快增長往往促使債務增加。如何客觀評判政府債務風險，成為理解固定資產投資空間及經濟發展趨勢的重要內容。

雖然社會發布了諸多關於政府債務風險的評論，但往往認為債務上升就會導致風險上行，也經常用歐盟《馬約》赤字率3％、債務率60％的標準來推斷會不會出現危機，這可能導致對政府債務風險的誤讀，債務風險問題非常複雜，相關研究需要更加深入理性的分析。

政府債務上升並不意味債務風險升級

在經濟下行周期中，政府往往通過擴張性財政政策穩增長，導致政府債務較快上升，業界經常將債務增加等同於債務風險升級，並據此判斷擴張性財政政策的空間大小。金融危機以來，實施了四萬億刺激計劃，地方政府債務出現了陡增的現象，促使近年來業界多次警示政府債務風險飆升問題。

然而，截至目前，財政並沒有爆發債務危機，客觀上要求我們反思債務風險問題。

從理論上說，不管政府目標赤字率多高，最終都取決於政府能不能繼續舉債彌補赤字的問題。如果政府面臨著債務危機的困境，那麼就不可能通過債務進一步融資，赤字財政政策也就無法實施。然而，目前有不少評論將政府債務上升等同於債務風險升級，以此評判政府債務空間，雖然這具有一定的道理，但這種方法並不科學，原因在於對債務問題理解的片面性及對債務風險內涵的誤讀。

雖然政府債務風險並沒有一致的定義，但從內涵上講，債務風險就是出現債務危機的概率，債務風險上升就是債務危機的概率增加。當然，要更好把握債務風險的含義，還需要進一步回答什麼是債務危機的問題。債務危機是債務政策不可持續的極端情形，從政府層面來說，債務危機就是政府陷入無法還本付息的困境，政府債務風險上升就是促使政府出現償本付息難題的概率增加。

釐清了這些內涵，就容易理解政府債務上升為何不代表債務風險增大的問題。因為政府出現還本付息困境的問題，既和債務規模有著重要的關係，也和貨幣市場融資難易及利率等資金價格有關，還與政府現金流有關。雖然政府債務負擔上升，但如果政府現金流充裕或者貨幣政策寬鬆導致貨幣市場融資更加便利，那麼政府的債務風險可能不會上升，反而可能會出現緩解的現象。

重要的例子是，2010年歐債危機爆發時的希臘、義大利、葡萄牙、西班牙等國家的政府債務佔GDP比重分別為146％、115％、96％及60％，但同期日本政府債務佔GDP比重為216％，日本債務負擔遠遠高於「歐豬」國家，但日本並沒有爆發債務危機，表明債務負擔較高並非一定導致債務風險上升。

當然，有人會認為日本與歐洲不可比，日本必須通過縱向與自身比較。即便如此，2016年日本政府債務佔GDP比重達到了250％，顯著高於2010年的水平，但日本政府當前的融資問題並未緊張，日本債務風險並未出現上升的現象。

按照地方政府公布的2017年固定資產投資目標，有報道測算認為今年地方投資總額將超過45萬億元，如此巨大的投資引發了社會的廣泛關注，社會擔心政府債務負擔會因此大幅飆升。

然而，結合的實際來看，2015年全社會固定資產投資是56萬億元，2016年是59萬億元，只要今年固定資產投資增速超過2016年的8％，2017年固定資產投資就將超過60萬億元。相比之下，45萬億元地方投資並不值得驚訝，由此得出債務將大幅上升的結論並不客觀。

當然，2016年底中央經濟工作會議表示，2017年財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業稅費負擔、保障民生兜底的需要。與此同時，房地產調控所構成的經濟下行壓力，客觀上對基礎設施投資等形成擴容的訴求。為應對基礎設施等增支需求，政府無疑將繼續實施赤字財政政策，政府債務發行將繼續增加。儘管如此，債務上升並不一定伴隨著政府債務風險的上行，這是必須釐清的對政府債務風險的誤讀。

如何看待歐盟《馬約》標準

在評價政府債務是否會爆發危機的問題上，政府與學術界經常用歐盟《馬斯特里赫特條約》（《馬約》）提出的3％赤字率、60％債務率的標準。自從相關標準發布以來，政府經常以此作為制定財政政策的參考。比如，在去年的《政府工作報告》中，政府赤字率從2015年的2.3％提到2016年的3％，赤字率未突破3％的上限，相關學術評論也據此認為債務風險在可控範圍。言下之意，《馬約》是評判債務風險的標準，然而，結合現實來看，這是分析債務風險問題的另一重要誤區。

金融危機以來，美國政府赤字佔GDP比重曾經超過10％以上，美國政府債務與GDP比重也顯著超過60％而達到了100％以上，但美國政府並未出現債務危機。日本政府債務率早就超過了60％的水平，但迄今為止日本也沒有出現債務危機。這種例子並不少見，高債務率與高赤字率並非就會構成政府債務危機的充分必要條件。在此背景下，盲目利用《馬約》的參考標準評價的債務風險問題，顯然有失偏頗。

從《馬約》標準的制定來看，赤字率3％、債務率60％的參考值並非經過科學的測算得出，而是直接採用當時歐盟各國的平均數。1991年歐盟有12個成員國，它們的赤字率分別是：比利時6.3％、德國3.1％、西班牙4.5％、法國2.1％、愛爾蘭2.3％、義大利10.1％、盧森堡盈餘1.9％、荷蘭2.9％、奧地利3％、葡萄牙6％、芬蘭1.5％和希臘10％, 如果不考慮義大利與希臘兩個赤字顯著高於其他國家的異常樣本點，那麼平均赤字率剛好為2.9％，與3％的參考水平很接近。

同時，歐盟各國債務率分別為：比利時127.5％、德國125.7％、西班牙41.5％、法國35.8％、愛爾蘭95.3％、義大利101.5％、盧森堡4.2％、荷蘭78.9％、奧地利58.1％、葡萄牙67.3％、芬蘭23％和希臘75％，平均債務率為61.8％。

為何說《馬約》標準制定不科學？重要原因在於其為何不以其他國家的赤字率、債務率作為樣本來測算平均水平，為何要選取1991年的平均值而不是其他年份的數值，這些目前均無法客觀得到回答。

《馬約》不僅標準制定不科學，而且還存在自我矛盾的問題。赤字是流量，債務是存量，即便在滿足債務率60％的情況下將赤字率持續保持在3％以下，債務率也可能會自我加速，最終出現超過60％的問題。

根據債務率與赤字率的關係式，如果要保持《馬約》提出的債務率60％、赤字率3％的標準，那麼名義經濟增長率必須保持在5％以上，這樣才能保證赤字率持續保持在3％水平下時債務率不會超過60％。日常生活中，經濟的周期性波動在所難免，名義經濟增長率不低於5％的要求過於嚴格。

結合實際情況來看，當前名義GDP增速仍然保持在6％以上，預計未來幾年名義增速也不會很快下降到5％以下，而且，目前遵循《馬約》標準的國家還沒有發生財政危機的情況，在此情況下，在赤字率與債務率都沒有違背《馬約》參考標準的前提下堅持以其約束自身，這或許有利於促使財政和經濟更健康發展。然而，即便赤字率突破3％及債務率突破60％，債務風險也不必然陷入危機的不可控地步，政府債務風險評估應考慮更加全面的方式。

理性看待政府債務風險

既然政府債務增長並不意味著風險上升，歐盟《馬約》也不是衡量債務風險的科學標準，那如何看待債務風險問題呢？直接的問題是有沒有評價政府債務風險的科學標準？

縱觀全球，世界上仍然沒有哪個國家或者哪位學者客觀得出了簡明扼要具有強可操作性的債務風險標準，也還沒有找到相關的標準。換句話講，要客觀分析政府債務風險，目前並沒有什麼統一的標準。

然而，沒有很好的評判債務風險的辦法，並非就無法對債務問題做定性的評論。觀察世界上發生債務危機的國家，通常有著一個共性，即缺乏現金流或者融資渠道以支持債務還本付息，於是就發生債務違約，只要現金流沒有問題，那麼債務還本付息操作能夠滾動進行，債務風險就不會出現危機的極端情形。

截至2017年1月份，中央及地方財政在央行國庫存放的現金總額是3萬億元，近三年來平均餘額在3萬億元以上，如果包括各級財政在商業銀行的活期存款及超過6萬億元的社會保障基金滾存結餘，那麼目前政府可以動用的資金可能超過10萬億元。此外，儘管近期外匯儲備餘額出現下滑，但仍然在2.9萬億美元以上，再加上中投公司等外匯資產，那麼政府能夠動用的外匯仍然超過3萬億美元。

世界上沒有一個國家具有如此高的資金儲備而出現債務危機的，具有較強的債務還本付息能力，從這個角度看，政府債務風險短期並不值得擔憂。

全國債務風險可控並不意味著不會發生局部的風險，因為中央與地方各級政府財政實力不同，不少欠發達地區財政仍然大量仰仗轉移支付，有些發達地區舉債規模較大，這些地區可能會出現結構性的債務風險。

然而，由於中央財政具有充裕的現金儲備，極端情形下中央可以為地方債務買單，極大降低了地方政府發生類似歐債危機的風險，這也是與歐盟最大的區別，是一個國家，但歐盟是多個主權國家的聯盟，在地方債務風險升級等極端情形下，可以高效地進行轉移支付以解決問題，但歐盟卻往往因繁雜的談判而錯失救助時機。

中央政府巨大的財政實力雖然有助於防範地方政府債務風險的升級，但這也需要前提條件，即必須在地方舉債機制透明且規範等情況下才能實現。近幾年來預演算法等法律修訂已經允許地方政府發行地方債，地方債置換推動了地方債務融資的規範化透明化。但也滋生了一些非常規的模式，特別是地方政府創新金融融資手段，推廣產業發展基金及PPP等模式，可能導致地方政府隱性債務的較快增加。

截至2016年四季度，PPP入庫項目共11260個，總投資13.5萬億元，其中落地項目數1351個，總投資2.2萬億元。未來預計相關融資還將持續增長，如何儘快讓相關融資透明化，成為防範債務風險的核心。總之，顯性債務風險可控，潛在風險在於債務的不透明，由此可能滋生腐敗及債務不可控的風險。

（作者為中共中央黨校國際戰略研究院世界經濟室副主任、副教授，編輯：王延春）

（本文首刊於2017年3月6日出版的《財經》雜誌）

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