新三板交易制度改革下一步：具備條件就去競價

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 記者 姜鑫 或許周宇已經忘記了8月25日是做市商三周歲的生日了，新三板做市指數的跌跌不休，二級市場的流動性告急很難讓人提起興緻。在這個抱團取暖等待春天的市場，與其他金融從業者相比，周宇覺得自己正在被「邊緣化」。

2014年8月25日，隨著43家掛牌企業將轉讓方式由協議轉為做市，新三板做市轉讓交易正式實施；2015年3月17日，三板成指和三板做市正式上線，不到兩個月的時間，三板做市指數便突破2600點（以年初1000點為基點）；2017年8月25日，新三板成為了全球掛牌數量最多的證券交易場所，在做市商交易實施三周年之際，三板做市指數卻回到了1020點。

伴隨著指數一路下探，越來越多的企業放棄做市轉讓的交易方式，Wind統計數據顯示，自8月以來，已經有17加公司退出做市交易，而2017年以來，有1399家企業登陸新三板，做市轉讓企業數量卻減少了158家。

截至8月25日收盤，新三板市場839隻股票實現成交，累計成交額5.42億元，2017年已經過去的近200個交易日里，新三板累計成交額5387.85億元，與A股市場一天的成交額不相上下。

這種流動現狀讓周宇無奈而又倍感壓力，面臨著業績考核的壓力，周宇早已沒了當初接觸新三板時的激情。

正如市場從業者感慨，一味的加強監管而忽略創新，對三板市場是非常不利的，目前市場只完成了是企業的擴容，而投資機構的擴容還未完成，在這個新興的市場，改革只進行一半的時候，不進則退。

而在8月25日的媒體通氣會上，升任股轉公司董事長后首度露面的謝庚在提到嚴厲打擊違法違規行為，切實維護市場「三公」的同時，亦提到萬家時代新三板的改革思路：以完善分層標準為切入點，統籌推進發行、交易、投資者准入和監管等各方面改革。這位新三板市場的掌舵者坦言，已有相當數量的公司與市場建立時的主體預設不一致，市場需求結構發生了深刻變化，需要加快完善市場功能。

指數：跌跌不休

在8月25日做市商制度三周歲生日上，做市指數並沒有讓市場失望，早盤高開低走後數在臨近收盤時被急速拉升，最終收於1020.09點，漲幅0.12%，雖然微漲，但距離1000點基點並不遠。

周宇仍然記得那段瘋狂的日子，2015年3月，新三板正式進入了指數時代，聚焦於交投更為活躍的做市股票的三板做市與覆蓋全市場表徵性功能的三板成指正式上線，兩指數均以2014年12月31日為基期，基點為1000點。指數上線首日，三板做市收於1653.93點，漂亮的開頭過後，是三板做市指數呈直線型上揚，4月7日，三板做市在突破2000點后達到2673.17點歷史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31點，隨後兩指數開始下跌。

周宇清楚的記得，那個時候的做市股是香餑餑，企業爭先恐後做市，券商也大筆投入，流動性狀況也很樂觀。「2014年底到2015年初的幾個月，做市的日子非常好過，只要手裡有票，一周賺三倍都不是問題，公司年初制定的考核業績不到半年就完成了」，周宇坦言，那個時候的自己是意氣風發的，雖然被分配到手的做市資金不多，但取得的收益還是看得見的。

變化發生在2015年中旬之後。在三板做市和三板成指雙雙衝到歷史高點后便出現回調，但跌勢相對緩慢，6月下旬A股劇烈波動過後，三板市場也開始了更為嚴重的調整，交易量也逐漸減少。「那時候也著急，但仍然對市場抱有信心，開始以為是受A股市場波動的傳導，分層或是其他預期中的政策落地就會對市場起到提振作用，即使到了年底，做市業務仍然為公司的業績做出了不小的貢獻。」

2016年，三板做市指數呈現徘徊不前的狀態，點位由年初的1430餘點下探至年底的1100點，做市商的壓力也開始凸顯，前期浮盈不斷被做市股股價的下殺所沖抵，出現虧損局面。2017年新三板市場兩指數呈繼續調整狀態，1100點很快被突破，做市指數連創新低，甚至在8月出現了1014.6的歷史低點，逼近1000點基點。

就在這段時間裡，三板成指於三板做市出現了分化：與2017年年初1240餘點相比，三板成指在2017年保持了更為穩定的狀態，截至8月25收盤，三板成指收於1242.42點，與年初保持持平。

在東北證券新三板研究中心總監付立春看來，做市指數的下跌與做市成分股發生變化不無關係，隨著股轉系統對掛牌企業信息披露的監管趨嚴，企業財報披露愈發規範，並在在這個期間內經歷了財報業績的脫水過程，不少企業的業績不再向原來一樣光鮮亮麗，繼而影響到股票的定價和估值，而為其提供做市服務的做市商也直接受到影響。

數據顯示，在2016年的年報披露中，108家公司未能按照規定時間披露2016年年度報告，108家公司中18家公司將強制退市，其他90家暫緩摘牌。與此同時，股轉公司對59家公司發出年報問詢函，相比去年的27家翻了一倍多，而財務真實性是股轉系統關注的首要問題。

而據Wind統計數據顯示，在目前做市交易的1400餘家掛牌企業中，有730餘家企業2016年凈利潤同比出現下滑，200餘家企業業績同比下滑幅度超過100%，近20家企業業績下滑幅度在1000%以上。

指數的分化的背後是兩種交易方式下企業估值的變化，中信證券研報顯示，截至2017年8月11日，新三板整體PE為28.73倍，其中做市板塊和協議板塊的估值水平分別為24.06倍和30.81倍。

企業：轉板放棄做市

在付立春看來，三板做市成分股數量的變化以及其所引起的公司質量的變化是做市指數不樂觀更為主要的原因。

2016年下半年開始，證監會核發批文的速度悄然提高。受到主板IPO加速的影響，在新三板市場深陷流動性困境又亟需融資的優質企業蠢蠢欲動，IPO熱情高漲。囿於股東人數、股東成分、股票價格等因素，優質企業紛紛改變交易方式由做市轉讓改為協議轉讓。

自2017年起，新三板做實企業數量開始逐漸減少。Wind統計數據顯示，2017年初，做市企業為1654家，而到了8月24日，這一數字變為了1495家，較年初減少了9.6%；而掛牌企業數量自年初的10163家增長至11567家，漲幅13.8%。在過去的近9個月時間裡，僅有95家企業的交易方式由協議轉讓改為做市轉讓，而2016年同期，則有近500家企業選擇變更為做市轉讓方式。

在周宇看來，流動性堪憂的三板市場正經歷著一個供需均不充足的惡性循環，增量做市企業供給不足加之券商的保守策略，使得指數不斷下行，進而影響企業的收入和估值，繼而再度影響做市商的盈利和策略。

2016年12月13日，股轉系統發布「私募機構做市業務試點專業評審申請材料評分排名及進入現場驗收機構名單」的公告，十家私募被批開展做市試點工作。而9個多月的時間過去了，私募做市後續並未發出聲音，似乎處在了暫停或擱置的狀態。

同周宇一樣，李浩（化名）也在新三板浸染了三年，而他所從事的是承做業務。李浩對經濟觀察報記者表示，有的私募成立了做市部門，但完全是股權投資的邏輯。「在做項目時曾遇到一家機構的投資人，交換名片后發現，竟是某家獲批私募做市業務的負責人，在投資方法和角度上看並不像做股票交易，而是股權投資。」

目前，在做業務時，李浩並不建議企業採用做市轉讓的方式進行交易。「政策實施不到位，投資門檻沒有放開且要求趨於嚴格，個人投資者越來越少，可以說目前二級市場的流動性非常不樂觀，整個市場偏像一個股權交易的一級市場，在這種情況下做市轉讓的必要性就不大了，還會造成一些不利影響。例如企業一旦決定去IPO，做市可能帶來的三類股東的問題，投資者人數超過200人紅線等問題都有可能成為絆腳石。」

做市商：日子苦壓力大

2014年，隨著註冊制頻頻被提及，擴容后的新三板顯示出了無限的可能性，周宇就是在這個時候轉入證券行業從事做市業務。周宇清楚的記得2014年中旬那段籌備做市時忙碌而緊張的日子：從學習業務規則到熟悉系統操作，從做市資金的爭取到與第一家公司達成合作意向……無奈的是，當時一起合作的同事很多已經離開了。「我們人員流動性很大，不少做三板業務的同事都離職了，有的去做了投行業務，有的去了投資機構，更多的是借三板市場向IPO市場轉型，這個市場的風弱下來了，就看多少人能腳踏實地堅守下來了。」

周宇表示，目前大部分券商對新三板的態度都非常謹慎，有的業務停滯不前，有的出現了戰略性收縮。就自己目前崗位來說，壓力並不小，隨著不少股票價格的腰斬，部門面臨著浮虧也在增加，「獎金已經不考慮了，希望市場向好能讓公司少虧些」。「市場太差，日子苦，已經談不上策略，重點是把控風險」，一家券商場外市場部負責人對機構及觀察報表示。而讓周宇覺得尷尬的是，即使下了賣出的交易指令也找不到交易對手方，沒有過多的增量資金投入，做市商自身的流動性都成了問題，更別提為市場提供流動性。「不少做市商都迴避交易了，二級市場整體環境的不好，已經嚴重影響到了做市制度本該有的價格發現和活躍交易功能」，周宇的尷尬得到了一位新三板二級市場投資者的理解。「做市交易有兩種方式，一種是撮合交易賺取價差，另一種便是做投資通過定增等手段在企業手裡直接拿票，以前市場現狀來看，做市商的現狀也無可厚非，不少券商都有浮盈浮虧的考核。」在付立春看來，如果只是提供流動性，做市商必然面臨虧損，這需要做市商的補償制度，使得做市商達到盈虧平衡或盈利的狀態，以便發揮更多的公益職能。

在李浩看來，二級市場流動性告急，做市商的職能更多的體現出股權投資的特點。而不少做市部門在拿庫存股時盡調和風控不到位，甚至有的跟風圖便宜，企業一旦業績變臉就難逃踩雷命運。反過來看，目前市場仍然後不少優質企業保持幾千萬的成交量，說明好企業仍然是存在的。「退出無門，有的做市商就去和企業協商要求回購，甚至跟企業直言『自己被騙了』」。

付立春表示，無論是拿庫存股還是撮合交易，券商的壓力都是前所未有。做市做市意願低，優質做市企業少，做市指數下行，流動性告急，又是一個惡性循環，這也是一個制度的挑戰。

而對於做市商制度的現狀，股轉系統總經理謝庚在接受經濟觀察報記者採訪時表示，「目前新三板市場上開展的做市業務的券商多是按自營業務在管理，而不是經紀業務基礎上發展而來的，會有一些不足。從國際經驗上來看，做市商有兩種形態，一種是場內做市，在競價基礎上的流動性補充機制，另一種是場外做市商，要主動撮合交易，我們學來的是場外做市商的機制，在場外做市商機制上還缺乏監管法律的支持。現在也在研究做市商這個課題，並計劃請納斯達克團隊來進行交流。」

股轉改革目標：讓企業願意來留得住

「大周期的影響下，新三板的發展非常痛苦，樂觀看是轉型升級的過渡階段，悲觀來看未來還有很多不確定性。未來怎麼發展都很茫然，政策能否持續、達到市場預期、承諾的東西會否落實都很關鍵」一位分析人對經濟觀察報記者表示。

而在周宇看來，政策的不持續、預期不穩對市場造成的傷害很大，甚至也是自己不安的原因，周宇坦言，看著身邊的同事離職，自己也萌生了這種想法。但周宇也明白，把這個市場的定位、發展方向理明白也不是一時半會能完成的事，「畫的餅太多，奈何市場太冷」。

近期，關於周宇和市場人士的擔心，謝庚也談了自己的看法：目前新三板市場僅發展了4年半的時間，市場的發展要有預期，各方面參與者也需要有一個認識的過程，市場制度完善、監管能力構建需要一個過程，如果在條件不成熟的時候快馬揚鞭，是容易出問題的，可能還沒學會溜達就從馬上摔下來，因此在市場建設初期採取了相對審慎的原則，但現階段的相對審慎並不意味著沒有明確的發展目標，會根據各方面條件的成熟程度，不失時機地推動改革。

8月23日，全國人大常委會副秘書長、法律委員會副主任李飛調研新三板，在給新三板改革的建議中李飛提到了監管和發展速度問題。在他看來，市場建設和管理不能走行政管理的老路，要發揮市場在資源配置中的決定性作用，同時行政監管和管理不能缺位，要維護市場穩定，規範秩序。而在制度建設上，新三板建設不能急於求成，在各方面條件逐漸成熟時，配套的政策法規推出就會水到渠成。

而在改革目標上，謝庚表示，將健全基礎制度，提升核心功能，使優質企業願意來、留得住，使投資者願意進、敢於投。改革的思路是進一步完善新三板市場內部分層，統籌推進發行、交易、投資者准入和監管等各方面改革，理順市場制度邏輯，為掛牌企業提供差異化服務，同時進一步加強市場監管和風險控制能力，全面提升市場價格發現、資源配置和風險管理等核心功能。而在交易制度的完善上，謝庚回應經濟觀察報記者稱，交易制度的改革，一定是針對各類企業的不同需求去進行，「如果具備競價條件就讓他去競價，具備做市條件就去做市，給市場足夠的選擇空間。」

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