中文在線溢價4倍收購 標的估值暴增採購數據一團亂麻

中文在線是一家中文數字出版機構，本質上看，其應屬於重資產行業，因為公司持續穩定的業績增長是建立在不斷購買版權基礎之上的，大量版權購買使得資金消耗巨大。今年上半年，僅新購置的買斷版權就多達7638.1萬元，致使該公司買斷版權類無形資產餘額就高達3.9億元、凈值也高達2.83億元，占期末凈資產十分之一以上的份額。正是資金的大量消耗，中文在線的現金流量表現遠不及凈利潤表現那麼樂觀，今年上半年經營活動產生的現金流量金額僅為46.13萬元，同期投資活動產生的現金流量金額更是達-4.11億元，自由現金流出現大量流出。

中文在線的募投項目進展也不盡如人意。根據其最新發布的半年報披露，此前計劃總投資額高達94634.66萬元的「基於IP的泛娛樂數字內容生態系統建設項目」目前已累計投入53800.86萬元，截至期末投資進度已達56.85%，而在今年上半年實現的經濟效益則只有373.09萬元，尚不及銀行存款的收益率高；而同樣計劃總投資額高達94634.65萬元的「在線教育平台及資源建設項目」則基本處於停滯狀態，今年上半年沒有任何實際投入，截至期末投資進度也僅為1.18%。

對此，公司在半年報中指出，「主要因為教育行業的特點，教育業務普遍周期較長，且公司對在線教育服務平台項目及校園互聯網閱讀平台項目的建設方案及投資較為謹慎，目前該項目尚處於開發階段，尚未進行大量資金投入」。由此來看，原指望著募投項目的建設來拉動上市公司業績的想法，短期內的希望還是很渺茫的。

也正是在這樣的經營大背景下，中文在線寄希望於通過併購輕資產運營模式的晨之科來拉動自身的盈利成長，然而，併購標的很多「看點」卻又讓此次併購顯得有些異常。

被收購標的短期估值暴增

8月11日，中文在線發布了《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書(草案)》，計劃以186030萬元的整體估值收購晨之科80%股權，所支付對價的147260萬元中以現金方式支付44956.03萬元，以發行股份方式支付102303.97萬元，增發股份6402萬股。

根據審計報告披露的數據顯示，晨之科目前賬面凈資產僅為2.96億元，對應著中文在線對其整體估值溢價4倍以上。晨之科此前是中文在線持股20%的參股公司，根據相關信息披露，中文在線在2016年12月以2.5億元的對價獲得了晨之科20%股權，由此計算當時晨之科整體估值僅為12.5億元；2017年7月，就在此次被中文在線收購前夕，晨之科的原股東貝琛網森、國鴻智臻向晨之科大股東朱明轉讓了部分所持股份，轉讓價格對應晨之科整體估值為4億餘元。前後收購估值反差如此之大，非常令人懷疑中文在線收購對價的合理性：晨之科的整體估值有什麼理由在不到一年時間裡暴漲了三分之一？部分原股東又為什麼會趕在被收購前夕低價出讓所持股份？

從盈利數據看，晨之科在2017年前5個月實現營收和凈利潤金額分別為9882.31萬元和4498萬元，而2016年全年則分別為19343.42萬元和9711.23萬元，盈利能力的變化上並不明顯，如此也更加反襯出中文在線在前後短短8個月時間裡，對晨之科整體估值上漲三分之一是有欠合理的。

前後不一的審計結果

根據中文在線2016年11月22日發布的《關於投資上海晨之科信息技術有限公司的公告》，晨之科2015年度實現營業收入1897.24萬元，同年實現凈利潤-1823.57萬元，2015年末歸屬於母公司所有者權益為-176.04萬元。

但是根據中文在線最新發布的晨之科審計報告披露數據，該公司2015年度實現營業收入2032.52萬元，較此前收購公告中披露的數據多出近150萬元；同年實現凈利潤-1762.68萬元，虧損比此前收購公告中披露的金額要少；2015年末歸屬於母公司所有者權益為-115.16萬元，較前次信息披露多出60萬元左右。即針對晨之科2015年度的財務信息，在中文在線前後兩版信息披露文件當中存在顯著差異。值得注意的是，這兩版信息披露文件中所涉及到的晨之科財務數據，均經由信永中和會計師事務所審計，主審機構並未發生變更，可這麼明顯的差異金額又是從何而來？信永中和會計師事務所的審計底稿到底有幾個版本？

2015年10月20日，上市公司登雲股份收到了證監會稽查總隊《調查通知書》，此後在今年4月28日晚間，登雲股份發布關於收到證監會《行政處罰及市場禁入事先告知書》的公告，披露了從2015年10月開始的立案調查的初步性結論。經證監會查明，登雲股份存在違法事實包括：1、2010年至2013年6月，登雲股份存在部分三包索賠費、諮詢服務費、會務費不入賬，以及票據貼現費用不入賬、提前確認收入等情形；2、未按規定披露關聯方關係及其交易；3、未有效執行資金內控制度，存在違規對外借款等情形。同時，登雲股份在上市后披露的定期報告中也存在虛假記載、重大遺漏，包括2013年年報存在虛假記載、重大遺漏以及2014年年報存在虛假記載、重大遺漏，2015年一季報少確認主營業務成本4212385.54元，導致一季度財務報告由虧轉盈等。值得注意的是，一直擔任登雲股份主審機構的恰恰就是審計晨之科的信永中和會計師事務所，其在登雲股份違法一事上，於2016年12月22日收到了《調查通知書》。

今年3月，證監會通報了審計、評估機構現場檢查結果，累計抽查的39個審計項目和33個評估項目中，對部分審計、評估機構採取了相關行政處罰，這其中就包括了信永中和會計師事務所。

一團亂麻的採購數據

晨之科財務數據疑點還不僅僅只有數據前後披露不一致的矛盾，根據收購報告書披露，晨之科在2017年前5個月中向排名前五位供應商採購金額合計為6499.71萬元，占同期採購總額的比重為78.27%，由此計算該公司的採購總額為8304.22萬元，考慮6%增值稅因素的影響，其含稅採購總額達8802.47萬元，相比該公司在2017年前5個月中「購買商品、接受勞務支付的現金」實際支出金額5466.75萬元，有3335.72萬元採購沒有獲得現金支付，從財務勾稽角度看，這應當形成一定的經營性負債。

在資產負債表中，晨之科2017年前5個月的應付賬款科目餘額僅為2603.06萬元，相比2016年末的2506.36萬元僅小幅增加了96.7萬元，這意味著公司仍有3239萬元採購需要在預付賬款中體現。可實際上，今年前5個月晨之科的預付賬款餘額2678.89萬元僅相較2016年末的374.22萬元增加了2304.67萬元。綜合核算后，意味著公司仍存在900多萬元採購既沒有實際支付採購款，也沒有形成相應的經營性債務，很明顯這違背了基本的會計核算邏輯。

不僅如此，在收購報告書中披露的採購信息中，晨之科在2017年前5個月中對供應商「成都黑馬互娛科技有限公司」採購金額多達700萬元，具體內容為「預付分成、版權金」，但是其中所涉及到的「預付分成」採購項目對應著該公司在2017年5月末對該供應商的589.81萬元預付賬款，從會計核算原則來說，這部分「預付分成」對應著雙方的合同義務尚未履行完畢，晨之科也尚未形成真實的付款義務，因此不能算作是2017年前5個月中的採購項目。

與此相似的還有對供應商「上海怡翼網路科技有限公司」。收購報告書披露，晨之科在2017年前5個月中向該供應商採購金額達1600萬元，內容為「遊戲版權意向金」，這對應著晨之科對該供應商在2017年5月末的1600萬元預付賬款。按照正常邏輯，這也不應當算作晨之科在2017年前5個月中的採購項目。總之，晨之科的採購信息中有多處違背正常財務核算原則，實在稱得上是一團亂麻。

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