華創證券：當前仍是A股趨勢向好的重要時間窗口

華創策略王君團隊

投資要點

對於當前經濟周期的判斷，需要立足於長周期的視角。今年內生於全球經濟運行的槓桿周期交錯與美元周期的轉向，無疑為和新興市場的結構調整提供了重要窗口期，是年中以來經濟韌性、人民幣匯率企穩以及供給側改革有序推進的必要條件，也是認知今年以來短周期和市場運行和對於未來推演的基礎。

從短周期和市場運行來看，當前仍是A股趨勢向好的重要時間窗口，但在國內總需求趨向有序回落的背景下，四季度中後段經濟高點大概率再度顯現，並觸發價格博弈機制使得商品價格再次回落。在資本外流風險緩解和金融監管趨於平穩的背景下，傳統股債輪動有望回歸。居高望遠，中期更應該關注供給側改革的動能切換，配置符合改革邏輯和產業趨勢的主線。

報告正文

前言：居高望遠

關於經濟周期的判斷，雖然我們更習慣於跟蹤中短周期的數據，但是任何的中短周期的波動都內生於世界經濟長周期的波動，任何的中短周期波動也都是長周期在不同時期運行的片段。長周期運行的本質在於技術革命在一輪長周期之中以爆發、擴散、成熟和衰竭的形式作用於全球經濟，並在主導國和追趕國之間傳遞，最終表徵為經濟周期運行中增長和價格波動問題。以這樣的視角可以將國別的發展問題，長期的增長和通脹關係問題，以及全球資本的流動問題進行統一，也即包含了和資產定價相關的所有重要問題。離開了更高級別周期對於中短期問題進行認知，則不能準確地把握周期中的「變」與「不變」。從長周期的定位來看，從衰退向蕭條過渡的本質讓全球一方面不斷地渴望擺脫債務危機的泥沼，另一方面又不得不追求重回創新驅動。而2016-2017年以來美元周期由強向弱的轉換，無疑給了和新興市場國家重要時間窗口進行結構的調整。由此，以長周期的研究框架入手，便順理成章地形成了我們今年對於全球經濟復甦超預期和經濟短周期存在韌性的基本判斷。

針對短周期的分析，最重要的無疑是對於開啟時點和波動路徑的判斷。全球通脹周期的轉折發生於2016年，全球新一輪的短周期也於2016年啟動。隨著全球貨幣寬鬆的收斂的開啟以及供給側改革的推動，大宗商品率先反彈，也拉開了經濟復甦的序幕。本輪全球的短周期復甦，整體上可以劃分為價格引領和量的擴張兩個階段。對於2017年短周期的運行，我們在今年上半年提出「複雜築頂」的概念：低庫存水平與穩定外部環境下，自身去產能帶來了企業盈利的韌性，同時歐洲強勢擴張動能和全球貿易的持續修復背景下，外部主流經濟體滯後於短周期築頂也讓短周期在1季度觸及價格和短周期景氣度的第一高點后，在3季度再次出現階段性反彈。不過我們也需要看到的是，雖然以嵌套的思維來看，短周期的上行空間和上行時間長度超預期，但是當前依然處在短周期的高位構築頂部的階段，基於需求的緊縮機制最終仍然會觸動短周期的再次下行，對於商品價格而言，也會再次在4季度後期到明年1季度觸發價格博弈機制而產生回落。

以研究框架的居高望遠，讓我們可以用戰略的眼光看到中期的一些積極改變，從而短周期在高位震蕩的過程中，仍然能保持對於資本市場的淡定；而對於短周期的準確認知，讓我們可以在3季度以來市場熱情不斷發酵的過程中，保持一份清醒，意識到短周期和市場也同樣處於一個居高望遠的狀態。在改革和轉型方面，我們更要有居高望遠的大局意識，從世界經濟長周期的角度出發，對於當前經濟發展階段進行準確的把握，對於未來可選擇的路徑進行合理的推演和判斷。周期的波動中無時無刻不孕育著經濟結構的變化，對於處於工業化轉型期深水區的當下而言，我們需要以國家戰略的視角出發把握未來的發展方向，縱然需要穿越短周期的波動，但是產業趨勢的邏輯終將在市場趨勢中得以驗證。

對於趨勢和配置而言，需要不斷地思考市場的輪動節奏和主線。在15年的金融市場動蕩后國家逐步推進金融監管的升級，以及國家供給側改革作為推動經濟運行反彈的重要驅動因素的背景之下，實施政策干預的主線和節奏，成為從全球經濟周期運行落實到A股的趨勢研判的重要連接點。回顧年初以來的行情，基本可以概括為「金融監管升級」和「供給側改革」的交替：2季度外部風險的降低，推動了金融監管的升級和去產能的邊際趨弱，出現了股債商品同跌的局面；3季度外部環境的平穩，供給側改革的再發力，資本市場與改革的良性互動重啟，則讓商品和股市共舞，同時股市呈現結構均衡的局面。中期來看，隨著資本外流風險的緩解和金融監管趨向穩定，相對經典的股債輪動將出現回歸。

對於策略而言，3季度「基本面不悲觀、流動性邊際改善」的宏觀情境，支撐著工業經濟在庫存去化下實現平穩增長，進而推動國內商品與股市步入持續的正向反饋。在3季度後期到4季度中前期，仍然堅守「周期金融主線，成長搏彈性」的主線，而隨著Q4下半季需求的走低、信貸空間的收窄，經濟在價格博弈機制重啟下將面臨平緩回落的風險，防禦邏輯回歸令公用事業板塊配置價值顯現。主題投資方面，四季度中旬即11月之前，三大改革——混改、雄安、軍民融合仍是市場主線且漸入最高潮，同時重視四季度改革主題一個潛在窪地——農業供給側改革。

一、變局下的碰撞——以長周期視野看全球資產定價的邏輯變化

（一）長周期的救贖與美元周期的轉化

對於2017年全球經濟至今為止的運行而言，全球經濟增長和貿易表現的超預期，無論是政治穩定性還是經濟基本面的「歐強美弱」所推動美元弱勢，新興市場國家所表現出的金融穩定等因素是核心特徵，也是判斷資產價格運行的基礎。對於這些核心特徵的來龍去脈進行深刻剖析，方能對於未來的演化方向進行把握，我們認為以長周期框架的視野著眼，可以對於中短周期運行的性質有著更準確地把握。我們此前在深度報告《新型戰略性工業化下的產業趨勢與市場選擇》一文中指出，對於長周期的核心驅動因素而言，熊彼特對於創新在長周期中的作用觀點深入人心，是對於長波推動力最有影響力的解釋。技術革命在一輪長周期之中以爆發、擴散、成熟和衰竭的形式作用於全球經濟，並在主導國和追趕國之間傳遞，最終表徵為經濟周期運行中增長和價格波動問題。由此可見，以這樣的視角可以將國別的發展問題，長期的增長和通脹波動問題，以及全球資本的流動問題進行統一。

回顧開啟於80年代的本輪長周期，與信息技術革命相伴生的是全球的金融化和債務持續擴張的過程。從增長和通脹的視角來看，在主導國推進自身的信息革命之後，其自身經濟進入了「大緩和」時代，隨後便將信息技術以全球化的方式擴散至以為代表的新興市場國家，帶動了全球走向增長繁榮的高點。對應於全球的債務周期而言，這一過程可以理解為生產效率提升驅動的良性和主動加槓桿階段。而以08年金融危機的爆發為標誌，全球迎來了衰退期的衝擊，從增長和通脹的角度來看，全球進入了增長中樞下移和價格體系大幅波動的階段，集中地體現了衰退到蕭條期的特徵。全球債務對於增長的驅動愈發低效，各主要國家陸續受到主權債務的困擾和約束。因此，進入09年之後，全球主要經濟體一方面希望經濟能夠重歸創新驅動，另一方面則忙於去槓桿和處理債務困境。

而在這樣的長周期框架中，往往就蘊含著美元周期的變化，原因在於從赤字和債務的角度來看，美國存在著自身的貿易平衡周期和自身的財政政策周期。在這個周期波動中，全球的基礎流動性也會呈現顯著的周期性變化——在美國的債務擴張和弱勢美元階段，全球美元流動性泛濫並推動非美國家的繁榮，而在美國的緊縮和債務重組階段，全球出現基礎流動性稀缺並出現危機的擴散。這也將全球不同經濟體的資產價格以及房地產周期聯繫在了一起，同時也就將全球主要經濟體槓桿周期的交錯聯繫在了一起。以2011-2016年的美元強勢周期為例，美國經濟的逐漸復甦和逐漸向財政赤字收斂的階段過渡，這一階段也造成了全球尾部風險的頻發。

從資產定價來看，無疑從全球資本流動的視角來入手顯得尤為重要。對於這輪美元強周期而言，無論是風險次第爆發的傳遞上，還是運行的時間長度上，都符合一輪標準的強勢周期的結構。隨著美德利差的轉化以及日元套利的終結，強勢周期大概率已經迎來了中期的拐點。2016年，頂部的特徵已經在孕育，而2017年則得到了進一步的確認，在這樣的美元周期變化中，去理解全球經濟短周期的韌性將會更加透徹。

（二）槓桿周期的交錯——全球主流經濟周期運行的時間差的根源

如果說08年之前是發達國家私人部門債務的持續擴張，帶動了作為主要追趕國的經濟的高速增長，使處在了一個「高增長高儲蓄低債務」的水平之上，那麼在進入09年之後，隨著資產價格的破裂和美國家庭部門的去槓桿，全球的槓桿周期發生了深刻的轉化。債務終究是國家的主權債務，對於美國來說，私人部門的去槓桿需要以財政的擴張予以對沖。對於全球主要發達經濟體而言，面對顯著的金融危機衝擊，都本能地選擇以財政擴張的手段予以應對。而對於而言，在財政政策之外，也同時開啟了企業部門、地方政府債務以及居民部門的加槓桿之旅。整體來看，全球在09-11年這一階段保持了財政政策的同步性。從全球的資本流向來看，可以從實際有效匯率的走勢中清晰地辨別出，這一過程是弱勢美元下的美元套利格局，全球資金向新興市場國家流動。弱勢美元也助力了歐巴馬的再工業化政策，奠定了經濟復甦的基礎和2011年後企業部門進入加槓桿通道的基礎。從增長和通脹的視角來看，全球表現為貿易的復甦和強烈的通脹。

2011年後，在歐債危機的演化之下，以及在固定資產投資達到邊際高點之後，全球貿易和大宗商品的中期拐點也就此形成。主要歐美國家都開始有財政整頓的訴求：對於美國而言，進入2012年之後，隨著企業部門重新進入加槓桿周期以及房地產的修復，經濟反彈強勁，經濟的復甦支撐了財政政策赤字的修復。對於歐洲而言，歐債危機后，德國主導的主權債務的重整讓歐洲同樣中止了財政的擴張，轉向貨幣政策的寬鬆，日本同樣在面臨主權債務擴張過快的背景下走向量化寬鬆。主要國家間的貨幣政策出現分化導致了美元的持續強勢，歐洲和日本利用弱勢匯率支撐自身的外向型經濟，美國則利用美元迴流自身強大的金融市場來支持自身的企業部門的融資。全球的主要矛盾在於發達國家內部形成財政赤字的削減和經濟基本面的好轉。這一過程主導全球資本流向的是強勢美元周期下的日元套利，而新興市場國家特別是資源國，確遭遇了持續的資本外流和基本面的惡化。這一階段，全球體現為經濟基本面發達國家和發展家嚴重的分裂，整體上處於全球貿易的收縮和持續的通縮之中。

在發達國家競相以貨幣政策作為調控手段提振經濟之際，也同時伴生了全球貿易收縮下主流經濟體逐步轉向依賴於內部的需求。的外部約束和內部轉型訴求顯而易見。為了對沖外部需求的持續下移以及匯率升值對於製造業的持續影響，不斷地追求企業部門和私人部門債務的擴張，但是由於資產收益率的下降，最終表現為整個非金融部門總槓桿率的快速大幅攀升。即在2011-2015年的美元強勢周期中，債務出現了持續的積累最終導致了在非金融部分總槓桿率和歐美國家靠攏，降低宏觀槓桿率的任務迫在眉睫。但是在強勢美元周期下，又缺乏一個相對穩定的外部環境， 2015年資產價格和匯率的大幅波動表現為尾部風險衝擊全球。對於新興市場國家整體而言，的尾部風險衝擊全球也標誌著強勢美元周期向尾部靠近。

進入2016年後，強勢美元已經進入了築頂階段，新興市場國家的風險已經開始慢慢緩解，並隨著全球通脹的修復逐漸出現好轉。事實上，發達國家以貨幣政策作為主要調控經濟的手段也已經走到了盡頭，全球的貨幣寬鬆政策開始逐步收斂。G20會議上提出的避免競爭性貶值和過度依賴貨幣，推進財政政策並實施結構性改革，則最終確立了全球的政策取向再次由貨幣向財政進行轉化。而美元強勢周期之所以有2016年下半年的最後一次沖高，主要在於歐洲風險的發酵和美國孤立主義政策推進的預期，這也意味著如果這些風險一旦得到控制，同時川普政策的推進不及預期，那麼美元的中期趨勢將得到進一步確認。而美元中期拐點的顯現，全球重歸財政政策和資本流動中日元套利的終結，無疑均指向通脹周期的修復和新興市場國家風險的降低。

進入2017年，我們觀察到的最重要的碰撞在於美歐風險的轉化——歐洲分離主義的有效控制和美國內部政治風險的發酵，推動了德美利差的觸底回升，從而成為美元趨勢轉弱的連接點和催化劑。我們認為這應該站在去槓桿的時差這一角度：對於歐洲而言，歐債危機發酵的高潮階段滯後於美國危機發酵3年，在美國強勢復甦后，歐元區又以寬鬆政策和弱勢匯率進行修復，2017年政治風險的緩解成為去槓桿成果顯現的催化劑；對於美國而言，由於其復甦的領先性，以及貨幣政策收緊的領先性，此前復甦的紅利開始慢慢衰竭。這種轉化重新成就了非金融部門槓桿處於高位的新興市場。進入2017年，隨著美元周期的轉化和全球資本流動的轉向，發展家的內部結構矛盾問題則出現了難得的緩釋窗口期，可以從貿易修復帶來的基本面的好轉以及資本流動帶來的金融穩定性進行認知。而這也是我們認知全球短周期韌性的基礎。

（三）複雜築頂的後續演繹——3季度末到4季度的短周期運行展望

在對於相對中長期的變革有了更深刻的解析后，才能對當前階段短周期的修復超預期的本質進行認知。對於短周期的判斷而言，最重要的是對於開啟時點和波動路徑的判斷。全球通脹周期的轉折發生於2016年，全球新一輪的短周期也於2016年啟動。隨著全球貨幣寬鬆的收斂的開啟以及供給側改革的推動，大宗商品率先反彈，也拉開了經濟復甦的序幕。本輪全球的短周期復甦，整體上可以劃分為價格引領到量的擴張兩個階段：第一階段，2016年Q1-Q3。在2016年上半年，庫存周期在自身去產能引導價格修復的背景下開始進入從被動去庫存到主動補庫存的過渡，大宗商品價格的修復也引領了新興市場國家的好轉，而美國庫存周期也在全球價格體系修復下在下半年迎來了短周期的復甦。歐洲在自身政治尾部風險衝擊后在三季度滯后復甦；第二階段，2016年 Q4-2017年Q3。隨著投資的反彈，以及歐洲政治風險進一步消退下經濟的進一步擴張，全球經濟復甦開始出現量的擴張，表現全球的共振復甦和全球貿易的修復向縱深發展。

由此對於全球和短周期的研究就有兩個重要的維度：第一，從經濟周期嵌套的研究思想來看，在中長期問題的好轉下，短周期的運行會表現上行期的延長以及空間的擴大；第二，全球短周期開啟的不同步性又使短周期的頂部構築呈現出相當程度的複雜性。從以上角度出發我們也於今年提出「複雜築頂」的概念，也是短周期經濟韌性的根本由來：首先，經濟自身具備韌性，表現為在低庫存水平和穩定的外部環境下，去產能推動帶來的工業企業盈利韌性，經濟在1季度首次觸碰短周期的高點回落後，隨著2、3季度之交供給側改革重啟，再次帶來了短周期景氣度的反彈；第二，歐洲經濟表現出強勢的擴張動能，即在政治風險消退以及南歐國家主權債務風險的持續緩解后，歐洲內部的貿易和資金流動開始修復，而歐洲需求的好轉和歐元的強勢又成為利好製造業外部需求的積極因素；第三，全球貿易的持續修復。全球資本流動從發達國家內部的循環向全球的轉化，使得全球的貿易增速在上半年增速超越產出。以上積極因素共同構築了的短周期高位的韌性和複雜築頂的基本特徵。

對於未來周期運行的推演，仍然按照這兩個重要維度（周期的嵌套和短周期運行的時差）進行落腳：第一，全球經濟在3季度後期到2018年1季度將進一步構築短周期運行的頂部，歐洲的短周期景氣度將在高位構築頂部並平緩回落，美國的短周期在3季度的旺季反彈后，最終將在自身私人部門就業和薪資的疲弱的拖累下出現回落；第二，從時間上來看，歐洲經濟的回落在時間上滯後於美國，從強度上看，在回落過程中仍然會呈現歐強於美的情景，疊加美國政治風險的擾動仍然揮之不去，這一格局決定在築頂回落過程中美元走勢仍然受到壓制；第三，對於和新興市場國家整體而言，3季度後期到4季度的仍然不存在顯著的外部金融風險。而在當前階段推進供給側改革支撐的同時，外部需求會隨著全球經濟共振高點的顯現而出現回落，而對於房地產和地方債務進行治理的緊縮通道仍然在運行。總量政策在當前釋放的空間和必要性較小。的短周期運行在3季度後期到4季度中前期，仍然是去產能帶動的短周期反彈時間窗口，而在4季度後期仍然會觸發由需求回落而引致的價格和短周期回落。

（四）美德利差觸頂與日元套利轉換——中期大類資產配置與宏觀交易判斷

在經濟短周期展望的基礎上，有必要形成中期視野上對大類資產配置和宏觀交易的基本判斷。當前的重要命題在於全球央行貨幣正常化的展開和美國政策預期的不穩定性：對前者而言，顯然在央行恢復貨幣政策正常化的過程中，歐洲央行和日本央行在邊際上具備更大的空間，對美聯儲縮表而言，當前市場已經從期限溢價的角度進行了相對充分的定價。對於後者而言，目前川普的經濟政策尤其是稅改政策仍然充滿了複雜的內政博弈。博弈中市場已經開始給美國的財政不穩定性進行定價。中期來看，稅改的最終結果很有可能不達預期並經歷較長時間的波折。

在德美利差觸底回升，日元套利向美元套利轉化，貨幣政策進一步向財政政策轉化的中期邏輯下，對於全球大類資產在3季度後期到未來比較重要的大類資產配置方向：第一，在全球周期運行的高位，當前階段供給側改革顯著受益的品種仍然存在上行空間，以銅和鋁為代表有色金屬同時反映著全球需求和供給側改革推進的強度；第二，從國債收益率和信用利差的角度來看，中期來看資本市場已經為聯儲縮表方案定價，美債有一定的安全邊際，同時商品的反彈利於EM市場的信用利差保持低位；第三，從全球的風險資產和避險資產來講，中期來看隨著縮表的推進和全球短周期高點的顯現，VIX指數中樞將逐步走高，同時由於風險的發酵源於美國改革政策的不穩定性，並以地緣風險的形式向外傳導，因此黃金和日元將受到提振；第四，考慮到匯率因素和估值水平，歐股和EM國家股票仍然有較高的配置價值。

（五）股債輪動的回歸——周期運行和政策邏輯節奏看A股趨勢

在15年的金融市場動蕩后國家逐步推進金融監管的升級，以及在國家供給側改革作為推動經濟運行反彈的重要驅動因素的背景之下，實施政策干預的主線和節奏，成為從全球經濟周期運行落實到A股的趨勢研判的重要連接點。回顧年初以來的行情，基本可以概括為「金融監管升級」和「供給側改革」的交替：2季度，隨著歐洲風險的緩解，以及全球經濟的超預期復甦，抓住重要的時間窗口推進金融去槓桿，造成了股市高估值板塊的快速向下修復，同時在商品的價格和庫存的邊際高點之上，供給側去產能出現了弱化，因此整體上造成了「股債商品」同時調整的局面；2季度尾聲到3季度，隨著金融工作會議落幕對於監管常態化的確立，供給側改革再次回歸，驅動商品價格的再次反彈，而同時資本市場的監管政策再次回到了與改革推進的良性互動過程中，即金融監管趨嚴的邊際弱化和供給側改革推進共同修復，驅動了商品和股票市場的共同反彈。

展望下半年的宏觀流動性，首先在外部流動性上，在資金迴流非美國家的大背景下，存在資本流入的改善，同時在內部流動性上，當前沒有進一步針對股票市場金融收緊的政策訴求。聯儲的貨幣政策對於的短端利率不構成制約，但同時依然處於築頂階段的短周期讓政策利率也不具備下行的空間。中期來看類似於1季度強烈收縮內部監管下的多種資產同跌的局面不會出現，而隨著監管升級的常態化也同時具備在以寬鬆利率觸發金融市場加槓桿的條件，估值的擴張區間受到約束。因此短周期波動的節奏可以對應於股債輪動的節奏，3季度後期到4季度的經濟運行利好周期和金融股引領的股市場，表現為股好於債，4季度後期到明年季度債券的配置意義凸顯，表現為債好於股。

二、國內經濟韌性延續與價格-利潤博弈重啟

（一）經濟韌性漸成共識，商品股市正向反饋

自年中以來，國內經濟與資本市場均從前期的悲觀預期中脫離，我們在6月初提出的「基本面不悲觀、流動性邊際改善」的宏觀情景則逐漸演變為現實。從國內製造業PMI數據來看，產成品庫存於4月份到達高點，隨後便進入庫存去化周期，並且原材料庫存也開始溫和下滑。一方面，伴隨庫存去化的是企業生產和新訂單的穩步擴張，整體需求平穩回落態勢下，生產景氣度與庫存水平蹺蹺板效應顯著；另一方面，價格和景氣程度的回暖受益於上游產業鏈供給側改革的提振，從中釆與財新以及大型與小型企業PMI的持續背離中也可以看到，相對於中小企業而言，大企業經營環境受益更為明顯。

事實上，關於短周期築頂后的經濟和價格體系走勢，我們在前期的深度報告中已經做了充分的預判。即產能去化周期尾部階段不同於以往中周期尾部第三庫存周期的大開大合與劇烈出清的模式，經濟與商品價格的探底更大概率將以相對平滑的有序回落模式完成。從歷史經驗來看，以溫和方式完成探底是產能去化周期尾部的共性，表現為產出缺口和商品價格相對平緩的回落，以及震蕩下行中不斷出現的月度或季度級別反彈。持續收縮的產能體量、低迷新增投資以及降至低位的社會庫存中樞是構成這一形態的內部機理。

總體而言，此輪周期中去產能的顯著成果以及海外資本流動方向的轉換提升了商品價格和上中遊行業利潤的韌性，疊加全球貿易修復對於出口的助力以及由三、四線城市帶動的地產產業鏈的回暖，支撐工業經濟在庫存去化下實現平穩增長，至目前為止主要宏觀經濟指標均都處於合意運行區間，而來自宏觀層面的正向催化最終也在A股市場中得以體現。自二季度末我們提出 「基本面不悲觀、流動性邊際改善」的宏觀情境以來，國內商品與股市步入持續的正向反饋，滬指連續三月收紅並創下19個月新高，而我們關於金融周期主線引領下的右側區間的判斷也得到了完美兌現。

（二）當前時點應如何看待中周期問題？——產能周期與朱格拉周期的再思考

2016年以來，隨著周期框架被更多應用於宏觀策略分析，市場關於周期的爭辯之聲亦開始喧囂塵上，其中圍繞中周期的論爭無疑是當下周期站隊之爭的核心。中周期在周期框架中扮演著重要的角色，而產能周期和朱格拉周期則是中周期層面最具代表性的兩種周期類型。對於當下而言，如何正確理解產能周期以及朱格拉周期指導意義是我們面對的重要問題。

1、產能周期：區別產能去化尾部和產能擴張重啟。對於當前所處階段而言，產能去化周期包含兩個層面的含義，其一為固定資本產能周期，其二為大宗商品產能周期。所謂產能，即企業部門參與生產的全部固定資產，在既定的組織技術條件下所能生產的產品數量。在實際估算中，我們可以用經濟體內企業要素投入后所能釋放的最大生產量代替固定資本產能走勢，用油氣和基本金屬生產設備的平均折舊年限來代替大宗商品產能。

產能周期波動的核心邏輯在於，由於當期投入到產出產生的時滯效應，導致了當期需求與當期供給的結構性錯配，進而引發產能擴張和收縮的波動。通過存量增長和產能利用率兩個角度來衡量產能的變化，我們看到本輪產能周期起始於2000年，經過10年的擴張期後於2010年左右見頂，下行期至今已運行7年。按照產能周期的運行規律來看，自2016年開始我們已經進入到產能去化周期的尾部階段，但這並不等於當前已經進入新一輪產能擴張周期。

首先，對於產能周期的探討離不開長周期和工業化進程的視角，在過去40年中，的產能周期呈現出典型的「增長型產能周期」模式特徵，產能周期的中樞高度隨著工業化起飛的到來逐漸抬高，而隨著工業化轉型的深入以及長周期衰退到蕭條的過渡，未來產能周期和朱格拉周期的運行都將轉向以美國和日本為代表的，波動中樞逐漸下移的「成熟型產能周期」模式。但無論從理論還是國際經驗表明，產能周期運行長短並不存在一定規律。

其次，通過對過去百年來工業金屬、能源的實際價格和產能數據序列的分析， 我們發現了上個世紀40年代至今以油氣和工業金屬為代表的大宗商品產業產能擴張和收縮的軌跡。在產能周期到達高點附近后，商品價格將進入一個7-8年的劇烈下降期，隨後在供需格局穩定後進入漫長的橫盤階段。並且我們觀察到，在大宗商品產能周期的主跌段觸底過程中，商品市場的最終底部的確立並不是一次性完成，而是會出現雙底特徵。也即以商品市場為例，產能去化接近尾聲並不意味著價格和需求的徹底反轉。

最後，對比上一輪產能周期，1998年依靠信貸收縮和行政手段等去產能政策的施行與2016年的供給側改革存在較強的可比性。在經歷了1996-1998年的強力去產能后，部分行業出現了存貨下降、盈利好轉的跡象，但通過觀察產能周期和產銷量的走勢我們發現，產能和經濟真正年度級別的觸底回升是發生在2000年需求實質性好轉以後。因此，就歷史而言，我們不能簡單地以結構性供給出清來代替產能周期的開啟。

2、朱格拉周期：關注產業發展趨勢和內生性擴張。無論是產能周期還是朱格拉周期，其本質是為了解決真實經濟波動的動力學問題，即從驅動力量的視角來解釋經濟周期波動形式和強弱差異。因此可以說，中周期的實際意義在於趨勢判別，而具體波動路徑選擇卻是由庫存周期完成。當前市場過多地關注於朱格拉周期是否開啟，卻忽視了一輪朱格拉周期的真正意義。

一方面，無論從工業化理論還是歷史進程中，都可以看到主導產業的興起和更迭對於中周期擴張的重要作用。完整的資本擴張周期一般都伴隨有新主導產業的帶動和導向作用，並且不同階段工業化進程的主導產業特徵也不盡相同。對於當前已經邁向工業化走向成熟階段的而言，很難再像工業起飛階段一樣，繼續依靠鋼鐵、化工、有色等產業的擴張實現中周期的啟動。事實上，在工業化轉型造成新老經濟運行分離的背景下，對於朱格拉周期的研究落腳到產業層面更具有現實意義。

另一方面，雖然2011年以來持續的固定資產投資下行趨勢有望止步，但通過對比民營上市公司的投資率可以明顯看到，真正內生性的中周期級別的擴張往往滯後於實際固定資產投資2-3年。以過去兩輪朱格拉周期為例，固定資產投資的高點均領先於民營上市公司資本擴張，而對於資本市場投資而言，民營上市公司的內生性資本擴張顯然更具趨勢上的指導意義（兩輪高峰分別對應2006年主板牛市以及2013年的創業板牛市）。

（三）周期韌性的延續與價格-利潤博弈的重啟

1、短期內生產景氣度和經濟韌性將依然延續

上文中我們對於當前階段的經濟韌性，以及有關中周期的定位和理解做了詳細論述。所謂經濟韌性，與本輪庫存周期的兩個基本特徵密切相關，即處於產能周期尾部以及全球經濟周期的不同步性。而結合周期運行規律和自身工業化發展階段特徵，我們認為針對產能周期以及朱格拉周期的認知不能浮於表面。按照產能周期的運行經驗來看，自2016年開始經濟已經進入到產能去化周期的尾部階段，但需要認識到產能去化尾部和產能擴張重啟二者之間的根本區別。而在工業化轉型造成新老經濟運行分離的背景下，對於朱格拉周期的研究落腳到產業層面以及企業的內生性資本擴張才更具現實意義。

回到當前階段的經濟運行，產能周期尾部以及內生於全球經濟系統的美元周期逆轉的現實，使得年中以來推動周期復辟的動力依然在持續。通過對比歷史經濟數據可以看到，雖然12年之後經濟景氣度的季節性差異縮小，但傳統的淡旺季趨勢依然存在。並且歷史上經濟數據表現出「淡季不淡」的年份（如2014年），其9-10月旺季的經濟數據也並未出現明顯回落，也即對於經濟數據而言，「淡季不淡，旺季不旺」的擔憂並不成立。

另一方面，相對於往年的經濟數據走向，今年的宏觀經濟數據的一個很明顯地特徵在於「季末效應」明顯增強，PMI、工業增加值以及投資、消費、出口等數據都在季末趨於走高。此外，供給側改革的推行以及環保限產成效的擴散，在繼續驅動著工業經濟部門的利潤再分配。環保部日前發布《京津冀及周邊地區2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，考慮到入冬後生產活動受限，企業將更傾向於在10月前更多趕產開工。總的來看，在以上多重因素的推動下，短期內生產景氣度和經濟韌性大概率仍會延續，從而繼續為周期行情提供支撐。

2、短周期第三次「價格-利潤」博弈開啟

在商品和股市的同步修復持續一個季度后，我們發現微觀層麵價格博弈機制重啟的信號再次顯現。所謂價格博弈機制的核心，在於企業部門圍繞「價格-利潤-生產」的動態博弈機制，並通常由以下三個階段組成：階段1：價格上漲生產修復，企業利潤改善。在價格快速回升的過程中，企業利潤率預期得到提高，促使企業在利潤改善的動力下擴大其生產；階段2：價格上漲反向壓制利潤，博弈機制反覆。在需求相對疲弱的環境下，隨著上游價格的上升以及下游庫存企業庫存的上升，企業利潤預期以及生產動力出現強弱反覆；階段3：博弈機制破滅，價格體系瓦解。

以出廠價格和原材料價格相對變化衡量企業整體利潤空間，可以看到本輪庫存周期以來，微觀層面已經發生過兩次完整的價格博弈過程，第一次起始於2016年年初的第一波商品行情，第二次則始於2016年下半年全球庫存周期共振，而隨著7月以來企業購進-出廠利潤空間被再次大幅擠占，第三次價格反制過程開始愈發顯現。觀察價格-利潤往複過程的持續時間，我們看到前兩輪價格博弈過程中價格反制分別持續了4個月和6個月，也即在購進價格上行速度持續超過出廠價格4-6個月後，要麼價格體系在博弈機制破滅下趨向回落，要麼利潤空間在需求發力下重新走擴。

就需求端而言，始於2016年的本輪短周期並沒有擺脫高級別周期和轉型期經濟結構矛盾對於總量需求的壓制。特別是在經歷過2016年下半年的全球短周期共振后，以社融為代表的先行指標的高點均已出現，雖然M2對經濟的指向作用有所下降，但其自去年以來的持續下行，體現了短周期平滑築頂下總需求的有序回落態勢。此外，上半年由三四線地產產業鏈回暖推動的信貸脈衝也出現了放緩跡象，一方面，作為領先指標的全國地產投資增速三月均線開始震蕩回落，另一方面，8月建造業活躍度大幅跳水也在一定程度上預示了未來固定資產投資的乏力。

總體而言，在國內總需求趨向有序回落的背景下，價格博弈機制在未來中期的開啟仍然是大概率事件，而這也符合我們關於一輪庫存周期包含2-3輪微觀價格博弈過程的判斷。按照前兩輪博弈過程中價格反制的持續時間（4-6個月），本輪價格高點可能出現在四季度中後段，屆時在需求端的壓力下周期動力將面臨換擋，而資產配置邏輯和市場主線也將面臨再次切換。在此之前經濟韌性和價格高位震蕩仍將支撐國內風險資產繼續走強。

與二季度短周期見頂和緊縮效應下共振不同，隨著PPI-CPI剪刀差和產出缺口在平穩回落中趨向平滑，庫存周期在量價端的彈性都已顯著下降。並且在中期宏觀尾部風險定價的核心逐漸回歸美國的大背景下，國際資本流動以及宏觀交易方向都將繼續利好於人民幣資產。由此在宏觀流動性層面，無論是內部利率端還是外部貶值壓力，四季度國內資本市場所面對的緊縮效應都相對大幅緩解。因此，不同於此前一季度周期見頂后的股債雙殺，伴隨著價格博弈機制邁向高點，四季度大類資產原則上將會經歷由股強債弱向債強股弱的轉化。

（四）A股市場風格：良性互動回歸下的均衡深化

按照性質來劃分，股票市場投資盈利可以分為兩個來源，即增量財富的創造（EPS）和存量財富的再分配（PE），對應到股價變動中也就是盈利的增長和估值的擴張，前者紮根於基本面分析，而後者則需要依附於金融市場的生態體系。任何市場結構與風格的演變，在本質上都是基本面與金融生態的變化共同催化的結果，而制度環境和投資者行為是金融生態的核心組成部分。

在過去的十餘年中，圍繞監管政策的走向大致可以劃分出三輪鬆緊交替的金融監管周期。2015-2016年金融體系脆弱性的集中暴露終結了始於12年的監管放鬆和金融創新浪潮，同時也意味著本輪監管緊收周期的開啟。以16年以來經濟與金融市場運行的實踐來看，現階段金融監管和去槓桿推進主要落腳到三個方面的訴求，即宏觀上完成風險平衡，微觀上塑造金融生態，最後實現資金脫虛向實。經過2016年全球短周期共振復甦后，國內金融市場風險結構的修復和再平衡進程初步告一段落，制度的重心開始轉向微觀金融生態的塑造。

由此今年以來，圍繞金融監管和去槓桿的推進，股市微觀生態在以下層面發生了明顯的重塑：（1）IPO常態化與次新股股性的重塑。新股發行常態化以及再融資政策全面收緊對於次新股板塊傳統的聯動盈利模式產生了巨大衝擊，使得次新板塊在收益風險配比、波動率和回撤率方面的性價比都趨於下滑。（2）減持新規出台意味著一二級市場各個鏈條中原有的利益輸送機制和利用監管漏洞的運作模式的清理。（3）從鼓勵高分紅、打擊高送轉，到重罰操縱和炒作手法都體現了監管層對於二級市場投資行為的規範，而金融市場環境的變化最終也映射到了A股現有的投資者行為以及風險溢價。

自6月以來，監管政策基於宏微觀流動性視角的邊際緩和，體現了底線思維下金融穩定與金融去槓桿的再平衡效應。隨後金融工作會議和政治局會議相繼確認了金融回歸服務實體本源的原則，以及把控風險與穩中求進的基調。而近期從《大眾創業萬眾創新深入發展的意見》的落地，到從中央到各部委對於改革深化的強調，都體現了資本市場與改革創新良性互動的回歸。在新股發行到重大重組過會方面，我們已經看到了持續一年的監管加嚴趨勢出現了實質性轉向。

關於併購重組，此前市場的普遍預期在於其對中小創業績增速的拖累，以及併購重組高峰過後的潛在商譽減值風險。但在系統性梳理了併購重組相關影響后我們發現，實際上，不論是利潤拖累還是商譽減值的實際情況都可能要好於市場預期。按照併購重組對公司業績影響的持續時間6-7個季度來推算，截至2017年年中，上一輪重組高峰期對於企業利潤的拖累大多已經消化完畢；而通過以往發生併購重組企業的經驗來看，對於公司商譽減值的實際情況也不宜過度悲觀，商譽減值風險更多存在於個股層面而非板塊層面。

事實上，資本市場生態以及監管環境的轉變是推動市場風格演變的重要變數。在股市的擴容和末位公司的邊緣化內生性地增加了資本市場併購重組需求的背景下，新股發行的擴容和引導、併購重組的鼓勵和規範將是未來A股市場的演化方向，並在此基礎上實現增量與存量手段的良性互動。而市場對於併購重組高峰期后的負向衝擊所存在的預期差，則將對現階段中小創成長板塊的估值修復構成利好，進而繼續助力市場結構向均衡深化演繹。

（五）A股韌性回歸，股債有序輪動——小結與展望

本章節對於當前階段經濟韌性的可持續性、有關中周期的定位和理解以及價格-利潤博弈機制的重啟模式等問題進行了重點探討。總體來看，產能去化周期的推進以及海外資本流動方向的轉換提升了商品價格和上中遊行業利潤的韌性，「基本面不悲觀、流動性邊際改善」的宏觀情境，支撐著工業經濟在庫存去化下實現平穩增長，進而推動國內商品與股市步入持續的正向反饋。對於當前階段的經濟運行而言，產能周期尾部以及內生於全球經濟系統的美元周期逆轉的現實，仍在繼續為周期復辟提供動力。而今年以來的「季末效應」以及環保限產導致的趕工，也都指向短期內經濟韌性將依然延續。

在中周期層面，考慮到周期運行規律和自身工業化發展階段特徵，應當正確理解產能周期以及朱格拉周期對於當下的指導意義。按照產能周期的運行經驗來看，自2016年開始經濟已經進入到產能去化周期的尾部階段，但需要認識到產能去化尾部和產能擴張重啟二者之間的根本區別，產能去化接近尾聲並不意味著價格和需求的徹底反轉，亦不能簡單地以結構性供給出清來代替產能周期的開啟。而在工業化轉型造成新老經濟運行分離的背景下，對於朱格拉周期的研究落腳到產業層面以及企業的內生性資本擴張才更具現實意義。結合工業化發展階段以及新型戰略性工業化的內涵，我們認為五大產業趨勢的輪廓日漸清晰：

1、在發展科技創新戰略與塑造升級的產業結構的過程中，應順應主導產業構建與技術外溢的規律，選擇產業鏈長、前向與後向關聯效應顯著的戰略性產業，軍民融合戰略首當其衝；2、在實業興國的理念下，注重用持續革新的信息和能源技術不斷改善現有產業，並試圖在未來新一輪技術革命浪潮中佔得先機或與發達國家進一步縮小差距的相關產業，以人工智慧、新能源汽車產業鏈以及工業互聯網為代表；3、順應城市群的發展規律，並利用新型城鎮化的紅利，注重擴展新的產業並試驗新的制度，成長雄安的產業和制度意義非凡；4、走出去戰略是對於強國工業化進程歷史規律的尊重，在產能和高端裝備合作下，「一帶一路」可視為實現產業整合和升級、鞏固產業鏈主導地位的必然選擇；5、央企改革和地方國改革是順應工業化轉型期產業組織形態變化以及制度變革的必然要求。

以16年以來經濟與金融市場運行的實踐來看，現階段金融監管和去槓桿推進主要落腳到三個方面的訴求，即宏觀上完成風險平衡，微觀上塑造金融生態，最後實現資金脫虛向實。經過2016年全球短周期共振復甦，國內金融市場風險結構的修復和再平衡進程初步告一段落，而在微觀金融生態塑造更進一步后，制度的重心開始轉向資本市場與改革創新的良性互動。事實上，資本市場生態以及監管環境的轉變是推動市場風格演變的重要變數。在股市的擴容和末位公司的邊緣化內生性地增加了資本市場併購重組需求的背景下，新股發行的擴容和引導、併購重組的鼓勵和規範將是未來A股市場的演化方向。而在內外部宏觀和金融環境趨向平穩的背景下，勢必驅動國內的改革進程漸入高峰。市場對於併購重組高峰期后的負向衝擊所存在的預期差，則將對現階段中小創成長板塊的估值修復構成利好，進而繼續助力市場結構向均衡深化演繹。

通過回溯過去一年的微觀市場風格，我們能看到市場演化的主流趨勢，一方面是股市估值與業績的收斂，另一方面則是投資者交易特徵的轉換，特別是價值因子和市值因子優勢體現了制度變化和生態重構的力量。由此雖然大盤在過去一年中呈波段式走高，然而就整體市場而言，無論是反映市場強度的中期活力指數，還是反映市場情緒的小盤相對活躍度都處於持續下降的通道。但在進入8月後，我們觀察到以上指標均出現了趨勢上的反轉，全A活力指數以及小盤相對活躍度都突破了持續一年的下行軌道。總的來看，A股風格結構向均衡的轉換已經在微觀指標層面得到體現，在整體強度從低迷的態勢中扭轉后，市場將具備更強的韌性和可持續性。

在國內總需求趨向有序回落的背景下，價格博弈機制在未來中期的開啟仍然是大概率事件。按照前兩輪博弈過程中價格反制的持續時間（4-6個月），本輪價格高點可能出現在四季度中後段，屆時在需求端的壓力下周期動力將面臨換擋，而資產配置邏輯和市場主線也將面臨再次切換。與二季度短周期見頂和緊縮效應下共振不同，隨著PPI-CPI剪刀差和產出缺口在平穩回落中趨向平滑，庫存周期在量價端的彈性都已顯著下降。並且中期宏觀尾部風險定價的核心逐漸回歸美國的大背景下，國際資本流動以及宏觀交易方向都將繼續利好於人民幣資產。由此在宏觀流動性層面，無論是內部利率端還是外部貶值壓力，四季度國內資本市場所面對的緊縮效應都相對大幅緩解。因此，伴隨著價格博弈機制邁向高點，四季度大類資產原則上將會經歷由股強債弱向債強股弱的轉化。