【國信宏觀固收】央行加強金融監管協調，貨幣政策取向未繼續收緊

n 2017年第一季度貨幣政策報告點評

一、下一階段貨幣政策思路的變與不變：

（1）「穩健中性的貨幣政策」不變，保持政策的連續性和穩定性

（2）抑制資產泡沫，防止「脫實向虛」變為了「高度重視防控金融風險，加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全」

二、關於金融監管、金融去槓桿與金融監管協調

1、金融去槓桿可能是針對金融機構的非常規業務發展

從此次貨幣政策報告幾處「去槓桿」的說法來看，金融槓桿可能是指金融機構資產負債表規模，一定程度上可以用金融機構資產負債表增速來衡量金融槓桿的走勢，M2增速也是另一個可觀測的宏觀指標。

從目前金融機構的各類資產和負債來看，同業資產，同業負債，表外理財等非常規業務是推升金融機構資金負債錶快速擴張的主要動力，可能是此次金融去槓桿的主要抓手。

2、各部委的金融監管意在金融去槓桿，央行著力於金融監管協調

中央經濟工作會議提出，把防控金融風險放到更加重要的位置。相應的，今年銀監會、保監會、證監會等相繼出台各類金融監管政策，梳理近些年大力發展的各類新型金融業務。

而央行這邊，宏觀審慎評估（MPA）是它的一致性監管工具。同時，此次貨政報告明確提到：「加強金融監管協調，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全」，我們認為托底金融監管，守住底線成為了央行新的職責。

三、式縮表「≠」美國式縮表

專欄一如何理解所謂央行「縮表」中指出，不宜簡單類比和國外央行資產負債表的變化。由於資產負債表結構存在差異，發達經濟體央行資產負債表的收縮和擴張，能夠相對準確地反映銀行體系流動性的變化，而央行資產負債表的變化則還受到外匯占款、不同貨幣政策工具選擇、財政收支乃至春節等季節性因素的影響，且作為發展中經濟體，金融改革和金融調控模式變化也會對央行資產負債表產生影響，不能簡單與國外央行進行類比。

同時，今年以來2月和3月的縮表，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關，提示不能將某些季節性因素引致的央行資產負債表變化視作貨幣政策取向的變化。另外4 月份人民銀行資產負債表已重新轉為「擴表。

四、1.3%的超低超額準備金率，銀行間流動性穩定可能到了邊際時刻

3月末金融機構超額準備金率僅為 1.3%，較去年四季度的2.4%下滑超過1%。這也是2012年以來的最低水平。同時2013年發生過兩次「錢荒」，各季度末的超儲率也比目前高出許多（2013年四個季度末均高於2%）。超低的超額準備金率下，貨幣市場流動性趨緊。

雖然貨政報告也提到，近年來，隨著對存款準備金實施雙平均法考核以及公開市場操作頻率提高至每日操作等，商業銀行的預防性流動性需求總體趨於下降，商業銀行合意流動性水平變化。但是，2017年一季度的1.3%水平仍然是一個非常低的超儲水平。在外匯占款仍在下降的背景下，央行公開市場仍回籠資金，財政存款投放的補充杯水車薪。

從歷史數據來看，銀行間超儲率與目前水平有一定可比性的是2011年前三季度，當時對應的是通脹水平較高，不斷提準的宏觀背景。而度過2011年7月CPI高點6.5%后，四季度迎來了降准。

五、央行對宏觀經濟走勢的看法：本輪經濟回暖是結構性因素為主，周期性因素好轉為輔

專欄3 對宏觀經濟走勢的討論中提到，應該說，本輪經濟回暖是供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略逐步深化的表現，隨著主動適應和引領經濟發展新常態，積極推進結構調整和新舊動能轉換，持續改善人民生活和保障水平，不斷提升基礎設施支撐能力，都將繼續為經濟持續健康發展提供內生動力。當然也應看到，當前經濟向好有周期性等因素的作用，經濟運行中的結構性矛盾和深層次問題仍較為突出。

六、貸款利率僅小幅上升，貸款融資成本較債券融資的劣勢明顯收窄

3月份貸款利率僅小幅上升，其中一般貸款利率僅上升19BP。3月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.53%，較去年12月份上升26P。其中，一般貸款利率上升19BP，票據融資加權利率上升857BP，個人住房貸款利率上升3BP。

與5年AA+中票收益率對比，3月份貸款與債券收益率的利差已經處於08年以來第三低位。再考慮到4月至今債市跌幅加快，5月12日5年AA+中票估值已經上升至5.39%，估計貸款與債券的利差現在已經超越2013年極值位置。