長江證券：再融資新規如何影響次新股板塊？

報告摘要

再融資新規概要

2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，修訂后的《實施細則》明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日，並圍繞定增規模、再融資周期、再融資募資用途三方面作出相關調整。

根據上述原則，我們對次新股板塊進行分析，重點圍繞「擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%」和「18個月的非公開發行間隔期」兩部分。

新股上市后融資需求仍較大

再融資新政能夠對次新股板塊產生影響的原因在於新股上市后融資需求仍較大。2013年11月的第四次新股發行體制改革在市盈率與超募等問題上作了更為嚴格的限制。一方面，市盈率的嚴格限制致使新股發行時折價更為顯著；另一方面，超募的嚴格限制使得新股上市后仍有較強的融資訴求。我們在分析再融資新政對次新股板塊的影響時也重點關注新股發行制度改革之後上市的公司。

再融資新規的影響：部分再融資需求或轉為併購需求

約50%公司上市18個月內定增：77家公司中，上市日期距首次定增18個月以內的佔比為49.4%，上市日期距首次定增超過18個月的佔比為50.6%。

已完成定增的案例中，28%超過發行前股本的20%。如果僅考慮募集配套資金的影響，次新股板塊並沒有顯著的容易觸碰新規紅線的特徵。

總體來看，再融資新政對次新股板塊的影響主要體現在18個月的期限上。由於併購重組的配套融資不受18個月限制的影響，我們認為未來部分次新股再融資需求或轉為併購需求。就可行性而言，通過對2014年以來上市公司的項目融資投向進行梳理可以發現，募集的資金基本全部用於與主營相關的項目建設，以推動主營業務擴張與升級，而這通過併購方式也可以實現。

此外，大約兩年後，新近連續發行的IPO中，內生增長穩定、分紅與自由現金流較好的一批優質上市公司將開始進入再融資需求的集中釋放期，成為未來再融資主力。

再融資新規概要

2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。在適用時效上，《實施細則》和《監管問答》自發布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執行，已經受理的不受影響。

修訂后的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。

《監管問答》主要內容為：

上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

根據上述原則，我們對次新股板塊進行分析，利用次新股板塊過去的定增案例，對其進行回溯，重點圍繞「擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%」和「18個月的非公開發行間隔期」兩部分。

新股上市后融資需求仍較大

再融資新政能夠對次新股板塊產生影響的原因在於新股上市后融資需求仍較大，這與2013年底的新股發行制度有一定的關係。2013年11 月，證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，開啟第四次新股發行體制改革，新規在市盈率與超募等問題上作了更為嚴格的限制。一方面，市盈率的嚴格限制致使新股發行時折價更為顯著；另一方面，超募的嚴格限制使得新股上市后仍有較強的融資訴求。我們在分析再融資新政對次新股板塊的影響時也會重點關注新股發行制度改革之後上市的公司。

總體來看，在146項定增案例中，定增融資目的分為項目融資、融資收購其他資產、配套融資、補充流動資金等四類，佔比分別為34.9%、34.2%、27.4%、3.4%，可以看出項目融資和融資收購其他資產佔比最大。

根據2月18日答記者中對併購重組的定價規模和政策的變化說明，上市公司併購重組總體按照《上市公司重大資產重組管理辦法》等併購重組相關法規執行，但涉及配套融資部分按照《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等有關規定執行。本次政策調整后，併購重組發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定，即按照本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價。配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執行，即按照發行期首日定價。配套融資規模按現行規定執行，且需符合《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定。

我們在分析中，針對股本和期限的回溯分析主要針對項目融資、配套融資、補充流動資金這三類融資目的。

約50%公司上市18個月內定增

77家公司中，上市日期距首次定增18個月以內的佔比為49.4%，上市日期距首次定增超過18個月的佔比為50.6%。因此，18個月的非公開發行間隔期將對次新股板塊產生較大影響。

已完成定增的案例中，28%超過發行前股本的20%

96項定增案例中，增發規模超過發行前總股本20%的有27例，佔比為28.1%，其中項目融資為13例，配套融資為13例，補充流動資金為1例。如果僅考慮募集配套資金的影響，次新股板塊並沒有顯著的容易觸碰新規紅線的特徵。

部分再融資需求或轉為併購需求

風險提示：

1. 市場系統性風險