如何應對債務水平的不斷上升？ ——《債務與魔鬼》書評

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阿代爾·特納勛爵曾經擔任英國金融服務委員會主席，目前在新思維經濟研究所工作。他不僅是一位聲譽卓著的金融監管從業人員，也是一位知名經濟學家。他近期出版的著作《債務與魔鬼（The debt and the Devil）》討論了本輪全球金融危機爆發的經驗教訓，特別是分析了私人部門債務積累太多可能造成的金融風險。

特納指出，如果債務水平完全是自由市場的供求來決定的話，那麼最終的債務水平將顯著高於最優水平。換言之，最近幾十年來，全球經濟增長的債務密集度顯著上升。也就是說，要驅動同樣水平的經濟增長，需要提供越來越多的債務增量。然而，債務的累積通常會造成資產價格泡沫的膨脹，最終引爆金融危機。而在金融危機爆發后，由於較高的債務積壓（Debt Overhang）的存在，又會使得經濟復甦變得非常緩慢，甚至曠日持久。

為什麼市場供求決定的債務水平會顯著高於最優水平呢？特納指出，最重要的原因，是新增債務越來越少地用於新資產投資，而是越來越多地用於購買存量資產，其中又特別是房地產。由於新增債務購買存量資產並不會導致最終產出增加，因此，這就使得要驅動同樣程度的經濟增長，就必須依賴更多的債務，最終造成資產價格泡沫與債務積壓。

為什麼最終一二十年來，全球範圍內債務水平上升速度顯著變快了呢？特納指出，如下三個原因是債務水平上升的驅動因素：第一，房地產在經濟體系中的地位不斷上升。事實上，無論是在發達國家還是新興市場國家，房地產佔總資產的比重，在過去幾十年內均出現顯著上升，以至於房地產投資成為各國富裕階層積累財富的最重要方式之一；第二，全球範圍內貧富差距的加劇。眾所周知，富裕群體的邊際儲蓄傾向較高，而貧困群體的邊際消費傾向較高。如果貧富差距加劇的話，那麼要保持經濟增長速度，就必須向貧困群體提供更高規模的信貸，這樣才能保證消費的持續增長；第三，全球經常賬戶失衡的加劇。事實上，全球經常賬戶失衡，是順差國的居民向逆差國居民提供的貸款，這壓低了逆差國國內的長期利率，使得逆差國的信貸增速能夠長期保持在高位。

那麼，應該如何來應對不斷上升的債務及其造成的風險呢？特納提出了兩個層面的政策建議。第一，為了降低債務水平的進一步提高，需要加大宏觀審慎監管政策的執行力度。例如，對銀行實施更加嚴格的核心資本充足率管理以及逆周期資本撥備，在房地產方面實施更加嚴格的貸款資產比率（Loan to Asset Ratio）等。換言之，如果市場供求自發決定的債務水平不是最優的，那麼就應該引入恰當的政府管制；第二，為了減少危機后形成的債務積壓，特納提出了正統人士看來石破天驚的結論，那就是通過政府的財政赤字貨幣化來降低債務積壓。他認為，財政赤字貨幣化固然有風險，但私人債務水平不受節制地上升同樣有風險，如果管理得當，前者的風險甚至可能遠低於後者。由於傳統智慧將財政赤字貨幣化視為洪水猛獸（也即書中提到的魔鬼），因此各國政府就不得不在私人部門高債務與魔鬼之間進行兩難選擇，這也正是本書書名《債務與魔鬼》的題中之義。

筆者認為，這是一本值得一讀的好書，除了文中有上述邏輯清晰、鋒利大膽的觀點之外，本書寫作與翻譯流暢，具有很強的可讀性。更重要的是，書中的觀點，對於當前如何看待的金融風險，具有重要的啟示意義。

過去10年以來，的國民槓桿率迅速攀升。在各部門中，非金融企業部門的槓桿率當前更是在全球主要大國中排名第一，高達160-170%左右。在國內外需求持續疲軟的背景下，企業部門的過剩產能凸顯、利潤率顯著下滑，換言之，未來企業部門必將出現明顯的去槓桿過程。

由於銀行間接融資在金融體系中佔據主導地位，因此，企業部門去槓桿必將導致銀行體系壞賬顯著上升，甚至可能造成銀行業系統性危機。一旦銀行爆發危機，政府必然會出手相救，換言之，企業部門去槓桿的最終結果，將會導致政府部門加槓桿。由於當前地方政府債務水平已經不低，因此，加槓桿的任務必然會落在中央政府頭上。

然而，過去幾年發生的事實似乎是，中央政府似乎並不願意自身顯著加槓桿，而是試圖通過誘導居民部門加槓桿，來幫助企業部門實現去槓桿。如何誘導居民部門加槓桿呢？這就需要激活資產市場。例如，在2014年至2015年發生的股市大牛市，背後就有通過居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的意圖。無獨有偶，在這輪牛市中，股民們也開始借用融資融券、傘形信託、場外配資等方式加槓桿。又如，在2015年至今的房地產牛市中，背後也有通過居民部門加槓桿來幫助房地產行業以及相關行業的企業去槓桿（去庫存）的意圖。同樣，在這輪牛市中，購房者們也開始利用首付貸等工具來放大槓桿。

不過，誘導居民部門加槓桿的努力可能事與願違，甚至產生較大的負面影響。2015年的股市大跌，已經讓很多加槓桿的股民血本無歸。儘管本輪房地產市場尚未出現明顯下行，但一旦房地產價格下調，通過首付貸加槓桿的購房者將會面臨很大壓力。這說明，試圖通過居民部門加槓桿來幫助企業部門去槓桿的嘗試，可能是非常危險的。

從特納書中的結論可以看出，應該政府對出面解決的問題，政府必須要承擔相應責任。對當前的經濟而言，要避免系統性風險與區域性風險的爆發，政府一方面應該加強金融監管，打破剛性兌付格局，讓投資者更加充分地關注投資風險，降低金融機構加槓桿的行為，另一方面也要直面商業銀行體系的潛在不良資產以及房地產市場的潛在風險，動用自身資源來妥善化解這些風險。

目前經濟體制改革已經進入了深水區，金融市場的相關風險也在不斷上升。要保證經濟在未來一二十年繼續維持較高的增長速度、走出中等收入陷阱，除了需要積極推進國內結構性改革之外，也需要努力防範系統性金融風險的爆發。而在防範金融風險方面，我們需要借鑒全球範圍內的經驗教訓。特納勛爵的《債務與魔鬼》中的真知灼見，值得我們回味與參考。

《債務與魔鬼》，阿代爾·特納著，中信出版集團，2016年4月版。