中國央行搶先美聯儲開始縮表了？——從中美貨幣政策差異角度來看中國央行縮表

李超執業證書編號：S0570516060002

中美央行資產負債表前期擴張的原因不同

美聯儲擴表的背景是08年金融危機后的四輪QE。在資產端，聯儲持有的國債迅速擴張，並新增聯邦機構債券、抵押貸款支持債券、Maiden Lane證券組合幾個資產項目；在負債端，聯儲向金融機構支付資金以購買上述證券，體現在存款性機構其他存款這一項目中。美聯儲退出量化寬鬆的過程並不是縮表，而是不再新增購債。當前聯儲計劃年底展開縮表，但實質也非主動賣出，而是對到期證券不進行再投資。央行擴表的原因是此前外匯占款增加導致的被動投放基礎貨幣。央行資產端的外匯占款增加；負債端的其他存款性公司存款增加，因此資產負債表規模不斷擴大。

中美貨幣政策的決定因素不同

美聯儲貨幣政策決定規則從泰勒規則、伯南克規則到耶倫規則逐步調整完善，但始終圍繞通脹和就業兩大核心。美國經濟數據趨於平穩，17年以來美聯儲縮表被更多地納入討論。而央行存在4+1的最終目標，在判斷貨幣政策取向時只能抓主要矛盾。16年初至今貨幣政策核心目標多次轉變，當前最關注金融穩定和國際收支平衡。央行的多目標制度決定了資產負債表變動受多重因素影響，外匯占款增量縮減，資產負債表存在被動縮表壓力；防控金融風險的目標則體現為央行主動縮表。

中美加息與縮表之間的關係

美聯儲加息與縮表是替代關係，縮表開始加息會放緩。2014年10月以來，美聯儲的貨幣政策正常化可以分為退出量化寬鬆階段、加息階段和縮表階段。美聯儲縮表方式是對到期債券不再投資，尤其是中長期債券，會直接影響債券的到期收益率。央行的主動縮表伴隨著基礎貨幣收縮，先後經歷了公開市場操作和再貸款的短期資金收縮（縮短放長策略），「提價保量」，以及「提價縮量」幾個階段。央行的量價工具交替進行，並沒有加息階段與縮表階段的區分。

央行的「主動縮表」和「被動縮表」

我們認為央行縮表可以大致分為「主動縮表」和「被動縮表」兩大類型。

「被動縮表」是央行的貨幣政策目標，例如國際收支目標，受到外部壓力而使得央行被迫採取收縮資產負債表的情況。「主動縮表」則是央行為了實現某些貨幣政策目標，例如金融穩定隱性目標，而主動收縮資產負債表的操作。央行的第二次縮表規模遠小於第一次縮表，但是市場對於這次縮表的討論明顯高於上次縮表，央行的這次主動通過公開市場操作方式的主動縮表更加清晰的傳達了貨幣收緊的信號，切膚之痛體會更加深刻。

主動縮表是否延續，要看貨幣政策主要矛盾的變化

我們認為金融穩定的邏輯剛剛開局，央行作為維護金融穩定主要部門，在中央精神指導下會繼續發力。也就是金融穩定作為央行貨幣政策目標中主要矛盾將會繼續下去，從這樣一個角度來講央行的主動縮表將會繼續下去。未來如果經濟重新面臨較大的下行壓力，如GDP低於增長目標，央行的貨幣政策主要矛盾仍然可能重回經濟增長，也就是央行將會停止縮表重回寬鬆，但是我們判斷2017年不會出現該情況。因此，我們認為從央行主動縮表的角度來看，縮表還會持續一段時間。

一、中美央行資產負債表前期擴張的原因不同

美聯儲擴表的背景是08年金融危機后的四輪QE。金融危機后，美聯儲先後展開了四輪量化寬鬆政策（QE）。首輪QE側重於維護整個金融體系的穩定，資產購買以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）發行的抵押貸款支持債券（MBS）為主，以國債和上述三個機構自身發行的債券（聯邦機構債）為輔。後幾輪QE側重於壓低長端利率，支持經濟和就業復甦，資產購買以長端國債為主，MBS為輔。

QE導致聯儲資產負債表從08年8月的9500億美元擴張至目前的4.5萬億美元。在資產端，聯儲持有的國債迅速擴張，並新增聯邦機構債券、抵押貸款支持債券、Maiden Lane證券組合幾個資產項目；在負債端，聯儲向金融機構支付資金以購買上述證券，這些資金主要形成了龐大的超額儲備金，體現在存款性機構其他存款這一負債項目中。據美聯儲定義，存款性機構其他存款主要是商業銀行存在美聯儲的法定準備金和超額準備金。同時另有存款性機構定期存款（Term deposits held by depository institutions）一項，主要是類似央票性質的定期存款，目前餘額為0。

美聯儲退出量化寬鬆的過程並不是縮表，而是不再新增購債。美聯儲從2013年下半年開始逐步縮減QE規模，2014年底完全退出QE，2015年12月美聯儲進入加息周期，標誌著聯儲貨幣政策正常化的啟動。但因美聯儲擔心縮表會衝擊金融市場，所以並沒有採用同步縮表。

當前聯儲計劃年底展開縮表，但實質也非主動賣出，而是對到期證券不進行再投資。直到2017年3月，美聯儲議息會議紀要表明美聯儲官員已經就年底美聯儲縮表達成初步一致意見。從會議紀要看，美聯儲縮表的實質是對到期的美國國債和MBS不再續作，並非主動賣出當前持有的證券。目前聯儲持有的證券中，1年內到期的資產包括2600億美元的國債和90億美元的聯邦機構債，兩者合計佔總資產的6.1%。

央行擴表的原因是此前外匯占款增加導致的被動投放基礎貨幣。央行與美聯儲資產擴張原因差異較大，此前長期處於經常賬戶與資本賬戶雙順差，國際收支順差導致央行被動放出基礎貨幣，用以購買銀行體系中過剩的外匯。在這一過程中，央行資產端的外匯占款增加，（同時官方儲備資產中的外匯儲備也增加）；負債端的其他存款性公司存款增加，因此資產負債表規模不斷擴大。

二、中美之間貨幣政策的決定因素不同

美聯儲貨幣政策的最終目標非常明晰，就是通脹（物價）和就業（經濟增長），貨幣政策的決定規則歷經從泰勒規則、伯南克規則再到耶倫規則的逐步調整完善，但始終沒有脫離通脹和就業這兩大核心，這也使得美聯儲比較容易給出簡潔的前瞻性指引。

約翰·泰勒在1993年的一篇論文中提出了「泰勒規則」，以公式的形式，量化地描述了在其他指標不變的情況下，通脹偏離目標水平、產出缺口每變動1個百分點，分別對應聯邦基金利率應該作出怎樣的對應調整；在20世紀80年代至21世紀初，美聯儲的貨幣政策基本嚴密地遵循了泰勒規則。此後伯南克針對「泰勒規則」進行了兩方面的修正，一是賦予產出缺口更高的權重，二是用個人消費支出物價指數（PCE）來衡量通脹水平（最初泰勒規則中用GDP平減指數來衡量通脹水平），同時指出美聯儲以核心PCE作為衡量未來通脹水平的關鍵指標。

08年金融危機對美國經濟形成明顯衝擊，其失業率迅速上升，通脹一度跌為負值。美聯儲啟動量化寬鬆QE、同時下調聯邦基金目標利率予以應對，聯儲資產負債表被迅速撐大，增量主體為增持美國中長期國債、以及抵押支持債券MBS。2014年初出任美聯儲主席的耶倫在多個場合反覆強調對勞動力市場的關注，貨幣政策的「耶倫規則」將美聯儲關注的最終目標進一步豐富和明確為：核心PCE、季調失業率、勞動參與率。隨著2014-15年美國經濟數據逐漸趨穩，聯儲開始退出QE（但維持持有債券的到期續作），並於2015年底、2016年底兩次上調基準利率。進入2017年以後，美聯儲縮表被更多地納入討論，預期會在加息進行到一定階段以後啟動縮表。

相對於美聯儲貨幣政策最終目標明確為通脹、就業，央行貨幣政策最終目標的構成更加豐富，在不同特定階段，目標的重要性排序也各不相同。央行的最終目標可總結為「4+1」，即經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，以及隱性目標——金融穩定，在貨幣政策轉軌時期還可能包含發展金融市場和金融改革開放。

根據丁伯根原則（政策工具的數量至少要等於目標變數的數量），一個貨幣政策最終目標應有相應的政策工具與之對應，但央行實際上可運用的工具不足（準備金率、利率、再貸款等），而最終目標又過多，眾多貨幣政策最終目標之間還可能存在互相矛盾的邏輯，這造成了央行在很多時候很難給出一個簡潔的前瞻性指引。我們在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾，隨著國內、國際經濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。

從2016年初至今，貨幣政策核心目標多次轉變，當前核心關注金融穩定和國際收支平衡。

1）在2015年底美聯儲第一次加息后，2016年初人民幣貶值壓力和資本外流問題嚴峻，央行將國際收支平衡放在了貨幣政策最終目標的首位，提出為保持人民幣匯率穩定，不輕易實施降准。

2）去年2、3月份，國內經濟走勢出現疲態，2月底的降准，說明貨幣政策將穩增長作為最主要目標；在去年二三季度，國際收支壓力、經濟下行壓力、通脹上行壓力均有所緩解，貨幣政策最終目標變得不明晰。

3）從去年四季度開始，金融穩定和國際收支平衡是貨幣政策的核心目標。央行在公開市場操作結構上「縮短放長」，並於2017年春節前後全面上調政策利率，貨幣政策邊際收緊。

央行的多目標制度，決定了資產負債表變動受多重因素影響。以2016年底至今為例：

2016 Q4川普當選美國總統、美聯儲再次加息，美元升值壓力較強，人民幣貶值和資本流出壓力大。一方面，在貨幣政策操作方式上，當購匯需求旺盛對銀行間市場人民幣流動性產生衝擊時，央行作為最後貸款人放流動性則助長道德風險，因此央行有意縮短放長、拉長資金供給期限，引導投資者主動調整預期，改變機構不備頭寸的習慣。另一方面，資本流出壓力增大，對國際收支平衡目標形成挑戰，由於外匯占款增量縮減，資產負債表存在被動縮表壓力。

防控金融風險的目標，則體現為央行主動縮表，對應資產負債表當中的「對其他存款性公司債權」縮量。2016年底的中央經濟工作會議提到「要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險」，印證了一行三會加強金融機構監管力度。存在系統性風險的風險點主要在於房地產市場局部過熱及槓桿高、理財產品、委外快速發展及債市槓桿高、非金融企業部門去槓桿對金融體系可能產生的衝擊、地方政府隱性債務過高及財政金融化等，房地產市場、金融去槓桿是當前防範系統性風險的重要領域，防範系統性風險、維護金融穩定將是2017全年的主基調。

2016年9月下旬至10月密集出台「因城施策」的房地產調控政策，一定程度上消除了地產的潛在風險；2016年11月至當下對同業理財、委外投資、債市槓桿高、金融空轉等問題加強監管，防範金融資產負債期限錯配和流動性風險。2017年春節前後央行全面上調政策利率具有拐點性意義，意味著貨幣政策邊際上轉為收緊。

從流動性狀況來看金融市場槓桿去化並未完成，在流動性不出現明顯緊張，貨幣政策最終目標沒有大幅偏離的前提下，央行將會繼續收緊貨幣來迫使金融同業繼續去槓桿，防範金融機構期限錯配和流動性風險。下一步監管將會涉及投連萬能險，大資管領域的監管套利、監管真空、監管重疊等問題。

三、中美加息與縮表之間的關係

1）美聯儲加息與縮表是強弱替代關係

隨著美國經濟的復甦，美聯儲將貨幣政策正常化提上日程，主要包括兩個方面，一個是提升基準利率，一個是收縮資產負債表。加息和縮表都是貨幣政策緊縮工具，兩者的差異在於分別通過「價」、「量」影響市場資金面，對於美聯儲來說，由於目前資產負債表資產端國債和MBS規模較大（2016年底美聯儲持有國債佔美國國債總量的比重達到15.41%，且多數為中長期債券），期限較長，縮表將會直接衝擊債券的到期收益率，尤其是長期債券到期收益率。2014年10月美聯儲宣布退出量化寬鬆，並於2015年底進入加息通道。但退出量化寬鬆並不意味著縮表，由於擔心縮表會衝擊金融市場，美聯儲加息的同時，沒有採用同步縮表，而是通過對到期債券進行再投資維持了資產負債表規模的基本穩定。

4月6日，美聯儲公布3月FOMC會議紀要，紀要中關於縮表的部分顯示美聯儲官員在縮表問題上已形成較為一致的觀點。一是多數聯儲官員認同縮表應在今年啟動；二是縮表範圍既包括美國國債，也包括MBS；三是縮表過程將是漸進性的和可預測的，以便引導市場的預期。

美聯儲加息與縮表是替代關係。我們認為，美聯儲會等到利率抬升到一定程度后才會考慮縮表，加息和縮表不會并行，兩者是替代關係。預計美聯儲將在今年年底啟動縮表，但這不意味著聯儲會超預期收緊，相反，縮表開始加息會放緩。實際上，美聯儲的貨幣政策正常化可以分為退出量化寬鬆階段、加息階段和縮表階段。對於美聯儲縮表的進度和方式，我們預計進度將是循序漸進的，以避免對市場造成過度的衝擊，縮表的主要方式非主動賣出，而是採取對到期證券不進行再投資的方式。

2）人民銀行量價工具交替進行，沒有加息階段與縮表階段的區分

美聯儲的縮表與央行的縮表存在顯著的差異。美聯儲的縮表動機是，隨著經濟復甦，金融危機後過度擴張的資產負債表存在回歸正常化的需求；央行的縮表動機是金融去槓桿大背景下的貨幣政策中性收緊。

央行的主動縮表伴隨著基礎貨幣收縮，2016年三季度至今先後經歷了公開市場操作和再貸款的短期資金收縮（縮短放長策略），「提價保量」，以及「提價縮量」幾個階段。央行的量價工具交替進行，並沒有加息階段與縮表階段的區分。

2016年3、4季度「縮短放長」的公開市場操作。本輪貨幣政策收緊和金融去槓桿源自2016年8月央行重啟14天逆回購，9月重啟28天逆回購。同時，9月最後一周央行回收流動性4201億元，隨後逐漸增加14天、28天逆回購，減少7天逆回購。央行通過收縮公開市場操作和再貸款的短期資金供給，增加長期資金供給，即縮短放長策略，拉長了金融機構的融資期限，並進而提高了市場的加權資金成本。但是這樣的操作帶來一個後果，即政策利率與市場利率產生裂口，市場出現套利空間，這引發央行提高政策利率。至此，貨幣政策進入「提價保量」階段，央行在盡量減少市場衝擊的背景下，同時提高了政策利率和市場利率。

2017年1、2月份「提價保量」，漸進式上調政策利率曲線。春節前後央行全面上調政策利率，1月24日，分別上調6個月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上調7天、14天、28天逆回購操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同時，上調SLF利率，SLF隔夜利率上調35BP至3.1%，7天、1個月利率均上調10BP至3.35%和3.7%。3月16日，人民銀行繼續全面提高政策利率，貨幣政策進入「提價縮量」階段。

2017年3月份「提價縮量」。3月16日，人民銀行緊跟美聯儲加息，再次全面上調逆回購、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回購操作利率上調10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6個月和1年期MLF利率上調10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1個月利率分別上調20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。3月24日至4月12日，央行連續13天暫停公開市場操作，這是2016年1月央行建立公開市場每日操作常態化機制以來最長的一次。央行公開市場業務交易公告對3月底未開展逆回購的說明是，「臨近月末財政持續支出，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性總量適中，不開展公開市場操作」。3月央行負債端「財政存款」項目出現季節性下降，同時央行減少公開市場操作，導致資產端「對其他存款性公司債權」收縮，3月資產負債表收縮規模達8115億元。

四、央行的「主動縮表」和「被動縮表」

央行的資產負債表是央行制定和執行貨幣政策的最終反映，央行執行貨幣政策是為了實現當前設定的最終貨幣政策目標而進行的，也就是說當前央行資產負債表的變動也是由央行當前設定的最終貨幣政策目標決定的，央行在多貨幣政策目標的情況下，最終目標之間的輕重主次也會有所不同。因此，我們研究和預測央行資產負債表變動，其實也是對於央行未來貨幣政策的研究和預測。市場當前討論最為熱烈的就是央行的「縮表」操作，特別是在美聯儲決定進行縮表之後，市場對於央行會跟隨美聯儲一道縮表的討論越來越多，我們認為央行縮表可以大致分為「主動縮表」和「被動縮表」兩大類型。

「被動縮表」是央行的貨幣政策目標，例如國際收支目標，受到外部壓力而使得央行被迫採取收縮資產負債表的情況。「主動縮表」則是央行為了實現某些貨幣政策目標，例如金融穩定隱性目標，而主動收縮資產負債表的操作。

1）央行「被動縮表」並未引起過多重視

央行被動縮表起源於美聯儲退出量化寬鬆之後的加息進程，2013年年底的加息改變了人民幣匯率長期升值的趨勢，央行資產負債表中的外匯資產在2014年5月份達到峰值之後一路下跌，外匯占款的下滑也直接導致了央行資產負債表增速的放緩。在滯后9個月之後，也就是2015年2月份央行的資產負債表終於由升轉降，央行開始了自己第一次被動縮表時期。央行的這次被動縮表持續了10個月之久，央行資產規模從345,410.82 億元下滑至317,836.97 億元，縮表規模達到27573.85億元。這是央行歷史上縮表規模最大的一次，但是卻沒有引起市場的特別關注。

我們認為，2015年央行的資產負債表收縮期間市場並沒有產生較大的注意主要有以下兩方面原因。首先，2015年央行進行了5次降息和3次降准，雖然基礎貨幣出現了實質性下降，但是市場情緒被央行貨幣政策的寬鬆傾向安撫，因此對此次縮表沒有引起金融市場較大的觸動。其次，相對於央行的資產負債表總量的下滑，央行在此期間公開市場操作餘額基本上維持不變，也就是說在本輪被動縮表期間央行並沒有使用公開市場操作工具來對沖外匯占款的下降，而只要央行在公開市場到期續作就不會引起金融市場預期的較大波動。

因此，我們基本上可以總結認為金融市場對於央行公開市場傾向和利率政策的關注遠遠高於央行資產負債表增減，也就是說如果央行貨幣政策表現出寬鬆傾向，即使央行縮表也不會引起市場較大關注。

2）央行「主動縮表」引起軒然大波

美元指數的近期回調給了央行一個時間窗口，外匯占款由前兩年的平均2500億每月的下降幅度收斂至目前每月1000億元的水平，也就是說央行的被動縮表壓力緩解了一半以上。但是央行在一季度的公開市場操作卻引起了市場對於央行縮表的熱烈討論，央行3月份的總資產比1月份少了10,913.97 億元，而其中因為外匯占款被動收縮的只有1128.1億元，僅僅能夠解釋10%的規模收縮，也就是說央行自己主動收縮了剩下的90%規模。

央行的第二次縮表規模遠小於第一次縮表，但是市場對於這次縮表的討論明顯高於上次縮表，我們認為有兩個原因可以解釋。第一，受到了美聯儲關於縮表的預期引導影響，「縮表」的概念得到普及，市場突然發現原來央行沒有預期引導已經開始縮表。第二，央行的這次主動通過公開市場操作方式的主動縮表更加清晰的傳達了貨幣收緊的信號，切膚之痛體會更加深刻。

五、主動縮表是否延續，要看貨幣政策主要矛盾的變化

當前，央行縮不縮表是主動的，並不依賴於外部。央行當前資產負債表的收縮是央行通過公開市場操作到期不續作的方式實現的，央行在這次縮表操作中完全掌握了主動權，而央行主動縮表根本目的是為了實現金融穩定貨幣政策目標。我們在《防風險抑泡沫系列報告》中認為當前防風險抑泡沫的是中央關於金融領域的主要工作，各監管當局正在逐步將高層精神轉化為細則實施，而央行本次縮表也是一種體現。

央行的資產負債表是央行制定和執行貨幣政策的最終反映，央行執行貨幣政策是為了實現當前設定的最終貨幣政策目標而進行的，也就是說當前央行資產負債表的變動也是由央行當前設定的最終貨幣政策目標決定的。央行貨幣政策最終目標存在多個，在不同特定階段，目標的重要性排序也各不相同。央行的最終目標可總結為「4+1」，即經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，以及隱性目標——金融穩定，在貨幣政策轉軌時期還可能包含發展金融市場和金融改革開放。在央行多目標制度安排下，目標之間有可能是互相衝突的，央行如何在目標之間權衡將會決定了未來央行資產負債表是否繼續收縮。

我們認為金融去槓桿是一個持續的過程，央行作為維護金融穩定主要部門，通過短期金融去化風險，實現其中期金融穩定的目標。金融穩定作為央行貨幣政策目標中主要矛盾將會繼續下去。未來如果經濟重新面臨較大的下行壓力，如GDP低於增長目標，央行的貨幣政策主要矛盾仍然可能重回經濟增長，也就是央行將會停止縮表重回寬鬆，但是我們判斷2017年不會出現該情況。因此，我們認為從央行主動縮表將會繼續下去。

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